Jak buduje się portfel funduszy hedgingowych?

Budowa portfela funduszy hedgingowych wymaga żmudnej pracy - wybrania z wielu tysięcy zarządzających grupy spełniającej z góry założone wymagania. To jednak nie koniec pracy. Potem konieczna jest systematyczna obserwacja osiąganych wyników i stała optymalizacja portfela.

Wysiłek związany z konstrukcją portfela funduszy hedgingowych, który może posłużyć do stworzenia tzw. funduszu funduszy, można podzielić na pięć etapów.

Krok pierwszy

Pierwszym krokiem jest stworzenie jak największego zbioru menedżerów funduszy hedgingowych. Może się wydawać to łatwym zadaniem. Niekoniecznie jednak tak jest. Nie wszystkie fundusze hedgingowe podlegają rejestracji. Wiele jest utworzonych w rajach podatkowych, które zapewniają anonimowość. Jednocześnie nie mogą reklamować swoich usług. Stąd informacje na ich temat pozyskuje się od obecnych inwestorów, z mediów, własnych poszukiwań, konferencji czy targów, od brokerów, znajomych, czy menadżerów innych funduszy. Z tych samych względów co powyżej, nie zawsze jest łatwo znaleźć podstawowe informacje o funduszu.

Krok drugi

Drugim etapem selekcji jest wstępny przegląd dotyczący ich działalności - trzeba zidentyfikować strategię i styl inwestowania, zebrać i przejrzeć dotychczasowe wyniki, określić wielkość aktywów, jakimi podmiot zarządza, dowiedzieć się o kluczowych pracownikach, ustalić warunki przystąpienia do funduszu i zakończenia inwestycji (część może na jakiś czas wstrzymać przyjmowanie nowych wpłat, inne mogą blokować wyjście na pewien okres, tzw. lock-up). W tej fazie odbywa się też najczęściej wstępne spotkanie z przedstawicielem funduszu albo odbywa się rozmowę telefoniczną.

Krok trzeci

Kolejnym etapem jest wstępny due diligence. W tym momencie krąg poszukiwań jest już znacznie zawężony. Odbywa się spotkanie z kluczowymi pracownikami funduszu, poznaje szczegóły strategii inwestycyjnej i identyfikuje szanse i ograniczenia na przyszłość wynikające z jej realizacji. Ważną kwestią jest ustalenie stopnia wykorzystywania dźwigni finansowej.

Krok czwarty

W czwartej fazie bierze się pod lupę czynniki subiektywne, obiektywne oraz analizę dotychczasowych wyników. Czynniki subiektywne to m.in. stopień fachowości kluczowych pracowników, przewagę nad konkurentami, możliwość utrzymania dotychczasowych wyników i stylu inwestowania przez dłuższy czas, wiarygodność i reputację funduszu, dotychczasowych klientów, strukturę organizacyjną funduszu. Obiektywne to kwestie zarządzania ryzykiem, infrastruktura i zabezpieczenia kapitałowe, transparentność biznesu, struktura opłat. Na analizę dotychczasowych wyników składają się analiza historycznych stóp zwrotu, obsunięć linii kapitału, korelacji z rynkami finansowymi, anomalii dotyczących stóp zwrotu.

Krok piąty

Na piątym etapie poszukiwań zostaje już garstka podmiotów w porównaniu z początkowym stadium. Teraz czas na dogłębne badanie i analizę działalności funduszu. Składają się na nią:

- opis funduszu i jego strategii (forma prawna, terminy zapisów na udziały, wysokość opłat za zarządzanie i od wyników, audytowanie wyników, inne wydatki i opłaty),

- informacje o firmie prowadzącej fundusz (struktura korporacyjna, produkty, wyniki finansowe, rodzaj klientów, referencje, podstawowe wiadomości o zarządzających),

- informacje o strategii inwestycyjnej (opis, zamierzona stopa zwrotu, akceptowane ryzyko, w jakie aktywa lokuje, w jakich regionach świata, model podejmowania decyzji, korzystanie z dźwigni finansowej i derywatów, liczba transakcji przeprowadzanych w danym okresie, wykorzystywanie strategii zabezpieczających),

- opis zarządzania ryzykiem i raportowania wyników (dywersyfikacja portfela czy wycena instrumentów dokonywana jest na podstawie cen rynkowych),

- niezależna weryfikacja (opinie brokerów, sprawozdania audytorów, informacje organów prawych i administracyjnych).

Decyzja komitetu

inwestycyjnego

Wnioski z powyższych analiz najczęściej są przedstawiane komitetowi inwestycyjnemu, który podejmuje decyzje dotyczące alokacji środków na poszczególne fundusze. Bierze przy tym pod uwagę:

- fazę cyklu koniunkturalnego, w jakiej znajduje się światowa gospodarka (kondycja poszczególnych gospodarek, prognozy makroekonomiczne i wynikające z nich konsekwencje dla krótkoterminowych stóp procentowych i wycen papierów wartościowych, ogólne warunki na rynkach finansowych),

- płynność na rynkach finansowych,

- wnioski z analizy strategicznej, czyli jakie proporcje funduszy hedgingowych najlepiej będą odpowiadać realizacji założonych celów (na przykład: roczna stopa zwrotu rzędu 8-15% przy zmienności wyników 3-8%, w skład portfela ma wejść 15-30 menedżerów, korelacja pomiędzy nimi najniższa z możliwych albo ujemna, najniższa z możliwych korelacja z rynkami finansowymi, maksymalna płynność, odpowiednia dywersyfikacja portfela pomiędzy fundusze)

- informacje dotyczące poszczególnych funduszy (ich strategie, korelacje pomiędzy nimi i z rynkami finansowymi, doświadczenie menedżerów, stałość strategii inwestycyjnej, analiza obsunięć linii kapitału i zmienności wyników).

Systematyczne

monitorowanie portfela

Po decyzji komitetu inwestycyjnego dokonującego doboru funduszy do portfela konieczne jest bieżące monitorowanie zarówno na poziomie całego portfela, jak i działalności konkretnych funduszy. W pierwszym wypadku chodzi o ocenę czy dotychczasowa alokacja na poszczególne podmioty pozwala realizować zakładane cele i które z nich mają największy wpływ na wyniki. W drugim między innymi o sprawdzenie, jak wybrane fundusze wypadają na tle konkurentów, jak się mają wyniki do przyjętej strategii i warunków rynkowych, czy zarządzający przestrzegają przyjętych zasad zarządzania ryzykiem.

Na podstawie tych informacji są podejmowane decyzje o zmniejszeniu zaangażowania w dany podmiot. Najczęściej z portfela znikają fundusze, które wypadają słabo w porównaniu z pozostałymi albo/i w dłuższym okresie (np. 12 miesięcy) mają ujemną stopę zwrotu, z których odchodzą kluczowi pracownicy zmniejszając szanse na wypracowanie oczekiwanych rezultatów. Z portfela usuwa się też fundusze, których strategia działania różni się od przyjętych założeń, a ocena komitetu inwestycyjnego prowadzi do wniosku, że warunki makroekonomiczne sprzyjają innymi strategiom albo są uzasadnione przypuszczenia, iż zmiana wielkości aktywów utrudni realizowanie przyjętej strategii. Natomiast nowy fundusz może pojawić się w portfelu, jeśli ze względu na poprawę wskaźnika korelacji z rynkami finansowymi portfela czy konieczność jego zabezpieczenia okaże się to uzasadnione.

Okazuje się więc, że selekcja i monitoring portfela funduszy hedgingowych jest pracochłonnym i kosztownym zadaniem. Wymaga znajomości nie tylko metod statystycznych, strategii inwestycyjnych, systemów zarządzania ryzykiem, ale też znajomości branży, dobrych kontaktów etc. Jeśli spełni się powyższe warunki, można rzeczywiście uzyskać portfel o dużym potencjale wzrostu. Praca związana z jego konstrukcją dobrze pokazuje, że to, co się liczy w odniesieniu do funduszy hedgingowych, to tzw. brain power, czy unikatowe możliwości poszczególnych zarządzających i ich umiejętność wykorzystania zmian sytuacji na rynkach finansowych. Nakłady związane z poszukiwaniem najlepszych menedżerów muszą znaleźć uzasadnienie w tym, że portfel dostarczy ponadprzeciętnych zysków.

Fundusze hedgingowe

uzupełnieniem tradycyjnego portfela

Często można spotkać się z opinią, że fundusze hedgingowe stanowią bardzo dobre uzupełnienie tradycyjnego portfela inwestycyjnego. Z uwagi na niską korelację z rynkami finansowymi oraz wyższy wskaźnik Sharpe'a (to miara ryzyka wyrażająca relację osiągniętej stopy zwrotu ponad stopę wolną od ryzyka do zmienności - odchylenia standardowego - tej stopy zwrotu) poprawia profil ryzyka i stopy zwrotu z portfela. Obliczenia zaprezentowane są w tabeli. Wynika z nich, że uzupełnienie portfela amerykańskich akcji i obligacji o fundusze hedgingowe nie tylko ograniczało zmienność wyników i poprawiało efektywność portfela, ale też przynosiło Podobnie było w przypadku portfela składającego się z akcji i obligacji światowych oraz funduszy hedgingowych. Zastąpienie części akcyjnej i obligacyjnej portfela tymi ostatnimi zwiększało średnią roczną stopę zwrotu do 8,64%. Dla portfela składającego się po połowie z akcji i obligacji było to 7,31%. Jednak w obu przypadkach dodanie do portfela funduszy hedgingowych zwiększało minimalną miesięczną stopę zwrotu.

Jednocześnie wyniki tej samej analizy, ale opartej nie na indeksie wszystkich funduszy hedgingowych, tylko na wskaźnikach dotyczących poszczególnych strategii przez nie realizowanych, będą zupełnie inne. Poszczególne strategie charakteryzują się różnymi stopami zwrotu, zmiennością wyników, korelacją z rynkiem akcji i obligacji.

Na powyższe obserwacje cieniem kładą się zarzuty dotyczące wiarygodności indeksów opisujących rezultaty funduszy hedgingowych. Nie mają one przecież obowiązku oficjalnego publikowania stóp zwrotu. Pojawiają się więc opinie, że fundusze przekazują informacje o swoich wynikach jedynie wtedy, gdy chcą i konsekwentnie zaprzestają raportowania, gdy osiągają słabe rezultaty. Najgorsze podmioty mogą nigdy nie podawać do wiadomości publicznej swoich "osiągnięć". Wskazuje się też na praktykę otwierania kilku różnych funduszy, prowadzenia ich działalności przez kilka lat, a ostatecznie informowania o wynikach tych najlepszych. Zdarza się również przeliczanie wstecz rezultatu funduszu, czyli pokazywanie, ile mógłby zarobić w przeszłości, gdyby istniał i stosował tę samą strategię. Akurat te ostatnie działania nie są tylko domeną funduszy hedgingowych.