Kruszwica - tani rzepak sprzyja spółce

Pozostająca od roku w łagodnym trendzie malejącym cena papierów Kruszwicy z jednej strony jest odbiciem oczekiwań na dalszą poprawę wyników, z drugiej - wskazuje na mniejsze zainteresowanie spółkami średniej wielkości. Dobrym punktem odniesienia dla oceny atrakcyjności tych akcji jest średnia cena z sześciu miesięcy.

Choć święta wielkanocne - tradycyjnie bardzo korzystny okres dla producentów oleju oraz wielu innych firm z branży spożywczej - w tym roku przypadły w I kwartale, a nie w II, jak w 2004 r., to przychody Kruszwicy w trzech pierwszych miesiącach obecnego roku pozostały na niezmienionym poziomie. Natomiast udało się poprawić rentowność sprzedaży oraz marżę operacyjną. W największym stopniu przyczyniła się do tego poprawa salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Wobec przeszło 1 mln zł straty w IV kwartale 2004 r., w I kwartale tego roku spółka odnotowała ponad 1,8 mln zł zysku. Przy ścisłej kontroli kosztów i stabilnej marży brutto ze sprzedaży Kruszwica zarobiła rekordowe 41,7 mln zł. Równocześnie w czasie publikacji wyników jej kurs oscylował wokół kilkunastomiesięcznego minimum. Można to było odczytywać jako wyraz obaw inwestorów o przyszłość.

W I kwartale Kruszwica sprzedała 6% więcej olejów niż rok wcześniej.

Mocniejsza pozycja

"Kujawskiego", słabsza "Olka"

W przypadku sztandarowego produktu, jakim jest olej "Kujawski", wzrost sprzedaży sięgnął 22% w skali rocznej. Spadek o 23% odnotował natomiast "Olek", druga największa marka na rynku olejów, nie licząc produktów sprzedawanych pod markami własnymi sieci handlowych. Kruszwica ma ponad 31% udziału w rynku olejów. Blisko 24 pkt proc. przypada na "Kujawski". Udział "Olka" spadł poniżej 5%.

I kwartał tego roku przyniósł obniżkę cen tanich olejów, co wiązało się z bardzo wysokimi zbiorami rzepaku w 2004 r. Znaczne nadwyżki surowca wywierają presję na obniżkę cen i marż. Pojawiły się też produkty z zagranicy. Umocnienie złotego trwające do wiosny tego roku spowodowało poprawę pozycji konkurencyjnej importowanych towarów. To odbiło się na sprzedaży tłuszczów cukierniczych, gdzie zanotowano spadek aż o ponad 40% w skali rocznej. Mniej sprzedano też margaryn profesjonalnych. Kontynuowana była zatem w tym segmencie tendencja z 2004 r., kiedy to zniesienie ceł pozwoliło wejść na nasz rynek firmom zagranicznym z konkurencyjną cenowo ofertą. Uzupełnieniem działalności Kruszwicy jest produkcja margaryn konsumenckich. Ich promocją i dystrybucją zajmuje się jednak Unilever.

Z informacji spółki wynika, że praktycznie w każdym sklepie prowadzącym sprzedaż olejów butelkowanych w Polsce jest obecny jej produkt. Z jednej strony, widać tu efekty pracy nad systemem dystrybucji, z drugiej - poprawa efektywności w tej dziedzinie jest już znikoma. Więcej będzie zależeć od wzrostu całego rynku oraz od umacniania pozycji konkurencyjnej poszczególnych marek. W 2004 r. rynek butelkowanych olejów jadalnych wzrósł o ok. 2% w ujęciu ilościowym. Złożyły się na to głównie większa liczba gospodarstw domowych kupujących olej oraz wzrost średniego poziomu zakupów tego produktu. W kolejnych latach nie przewiduje się gwałtownych zmian na rynku.

Tańszy surowiec sprzyja

marżom

Obecny rok upływa pod znakiem obniżki cen skupu rzepaku. Z danych Ministerstwa Rolnictwa i Rozwoju Wsi wynika, że średnia cena zakupu nasion rzepakowych w zakładach tłuszczowych to aktualnie ok. 816 zł za tonę, wobec 852 zł na koniec I kwartału i 936 zł na koniec 2004 r. Jednocześnie Instytut Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej ocenia, że rzepak ozimy pod tegoroczne zbiory zasiano na powierzchni 470-480 tys. ha. Powierzchnia rzepaku jarego może wynieść ok. 40-50 tys. ha, a zatem całkowity areał uprawy w 2005 r. ocenia się na 510-530 tys. ha. Zakładając, że nie powtórzą się nadzwyczajne warunki pogodowe i plony będą przeciętne, czyli 2,2-2,3 t/ha, to całkowite zbiory wyniosą 1,1-1,2 mln ton, a więc będą o ok. 1/4 niższe niż w roku 2004. Na krajowym rynku rzepaku może wystąpić niewielka przewaga podaży nad popytem. Całkowite zużycie szacowane jest na ok. 1,1 mln ton. Równocześnie ze względu na duże zapasy rzepaku spodziewany jest spadek cen na rynku europejskim. Nasiona rzepaku pochodzenia krajowego są podstawowym surowcem zużywanym w procesie produkcji przez Kruszwicę. Niskie ceny sprzyjają utrzymaniu korzystnych marży. W razie niedoborów na rynku krajowym spółka sprowadza surowiec z zagranicy.

Około 90% przychodów ze sprzedaży Kruszwicy pochodzi ze sprzedaży na polskim rynku. W związku z tym istotna jest kondycja finansowa gospodarstw domowych. Determinuje ona wielkość zapotrzebowania na oleje, a także preferencje konsumentów co do jakości i ceny produktu. Ze względu na pozycję rynkową "Kujawskiego" i znaczenie wielkości jego sprzedaży dla spółki, obserwowane w tym roku pogorszenie koniunktury gospodarczej, stagnacja na rynku pracy i brak wzrostu płac z pewną obawą każą spoglądać na szanse dalszej poprawy wyników spółki.

Wycena ponad średnią

Wyceniając akcje Kruszwicy na podstawie przeciętnej wartości wskaźników C/Z, C/ZO, C/S oraz C/WK, otrzymujemy 24 zł jako punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności ich kupna po obecnej cenie. Można przyjąć, że historyczna wycena jest trochę zaniżona. Zarobek netto spółki charakteryzowały w przeszłości duże wahania. Od początku giełdowej historii przez mniej więcej połowę czasu, zysk przypadający na jedną akcję był ujemny. Przeprowadzone działania restrukturyzacyjne (relacja kosztów sprzedaży do przychodów przez ostatnie trzy lata spadła blisko o połowę, ograniczeniu uległy też koszty ogólnego zarządu, znacząco poprawiło się saldo przychodów i kosztów finansowych) pozwalają wierzyć, że przedsiębiorstwo nie znajdzie się w przyszłości znów pod kreską. Jednocześnie tempo jego rozwoju (przez trzy lata przychody ze sprzedaży podniosły się jedynie o 6,6%, co oznacza spadek w ujęciu realnym) nie jest zadowalające. W tym kontekście szansą na rozwój firmy byłoby zakończenie sukcesem prowadzonych negocjacji zmierzających do połączenia z Ewico, ZPT Olvit oraz Olvit -Pro.

Oprócz wyceny ważnym czynnikiem wpływającym na notowania Kruszwicy jest cena akcji z ostatnich sześciu miesięcy. To ona wyznacza minimalny poziom, po jakim mogłoby być ogłoszone wezwanie przez inwestora strategicznego. Zauważmy, że oprócz kilku miesięcy w połowie 2003 r., kiedy notowania gwałtownie szły w górę, przez większość czasu widać wyraźną korelację pomiędzy dwiema zmiennymi: różnicą bieżącego kursu i półrocznej średniej oraz stopą zwrotu, jaką można osiągnąć, trzymając walory przez kolejne trzy miesiące.

Swoje znaczenie potwierdziła ona w ostatnich tygodniach. Razem z przesunięciem się kursu o przeszło 10% w dół od średniej wyczerpał się potencjał spadkowy. Poprzednim razem, gdy mieliśmy do czynienia z taką różnicą, 3-miesięczna stopa zwrotu sięgnęła kilkunastu procent. To oznaczałoby, że notowania dotrą teraz w okolice 32 zł.

Słabiej od rynku

Papiery Kruszwicy od ponad półtora roku wypadają słabo na tle pozostałych spółek z parkietu. To niekorzystne zjawisko. Można odnieść wrażenie, że trwająca od miesiąca zwyżka to bardziej zasługa poprawy koniunktury na całej giełdzie, niż większego zainteresowania walorami Kruszwicy. Od maja podrożały one o 15,6%, natomiast Indeks Cenowy Parkietu zyskał ponad 9%. Od końca minionego roku indeks prawie nie zmienił wartości, akcje Kruszwicy zaś spadły o 8,6%.

Kurs właśnie dotarł do blisko rocznej linii trendu malejącego. Jej przełamanie poprawiałoby sytuację. Kupujący zdołali już pokonać opór wyznaczony przez dołek z sierpnia 2004 r. przy 31 zł. Teraz barierę stanowi 38,2-proc. zniesienie rocznego spadku (32,5 zł). Kluczowym wsparciem jest ostatnie minimum w rejonie 28 zł. Atak na nie stanie się bardziej prawdopodobny przy ponownym spadku poniżej 31 zł. O tym, że notowania znalazły się obecnie w ważnym miejscu informuje dzienny MACD. Dotarł do poprzedniej górki. Wyjście ponad nią przemawiałoby za realizacją wzrostowego scenariusza. Ewentualne przecięcie przez wskaźnik średniej na tej wysokości oznaczałoby utrzymanie się trendu zniżkowego.