Nieudany atak na szczyt

Prawie 7-proc. wzrost indeksu WIG20 w czerwcu wystarczył, żeby odrobić większość poniesionych w trakcie 3-miesięcznego spadku strat. Ale nie udało się przekroczyć czteroletniego maksimum z lutego (2118,5 pkt). W decydującym momencie nad sprzyjającymi giełdzie czynnikami zewnętrznymi (rekordy ustanawiały najważniejsze indeksy europejskie, do najniższego poziomu w historii spadła rentowność krajowych obligacji) górę wzięła obawa o zmniejszenie się zysków spółek, co związane jest ze zwalniającą gospodarką.

Przede

wszystkim banki

Możliwe połączenie Banku Pekao z BPH (pochodna przejęcia niemieckiej grupy HVB przez włoską UniCredito) popchnęło w górę notowania w całym sektorze, który ma największy wpływ na wartość WIG20. Wskaźnik branżowy WIG Banki zyskał w czerwcu 6,6% i był to najlepszy, obok WIG Telekomunikacji, wynik w grupie indeksów sektorowych wyliczanych przez GPW. Liderami były BZ WBK (+15%) i BPH (+11%). Notowania obydwu firm osiągnęły w czerwcu historyczne maksima. Warto też wspomnieć o pobitym po prawie 7 latach rekordzie Banku Handlowego (+10,4% w czerwcu). Na zamknięcie notowań z 21 czerwca inwestorzy płacili za akcję 78 zł, o 1 zł więcej niż 20 lipca 1998 roku. Zastanawiając się nad możliwością kontynuacji hossy w sektorze, warto zwrócić uwagę na zachowanie walorów Pekao. Inwestorzy nie zgodzili się zapłacić za nie 150 zł, co sprawiło, że nie udało się przekroczyć szczytu z lutego. Indeks WIG Banki maksimum sprzed czterech miesięcy wprawdzie przekroczył, ale dość szybko ponownie znalazł się w jego okolicy. Spadek poniżej 37 490 pkt będzie wyrazem obaw inwestorów o możliwość dalszego zwiększania zysków przez spółki, a z punktu widzenia analizy technicznej oznaczać będzie zanegowanie wcześniejszego sygnału kupna.

Powody do hossy w sektorze bankowym dają obligacje. Znaczną część bankowych aktywów stanowią papiery skarbowe i wzrost ich notowań powiększa zyski. To pozwala rekompensować spadek marż, wynikający z coraz niższych stóp procentowych. W II kwartale 2005 roku rentowność papierów 10-letnich spadła o ponad 80 punktów bazowych i jest to drugi tak korzystny wynik od początku 2003 roku. W IV kwartale 2004 roku spadek dochodowości wyniósł 93 punkty bazowe - m.in. dzięki temu łączny zysk na działalności bankowej giełdowych firm wyniósł 4,7 mld zł i był najwyższy od końca 2001 roku.

Rekordowo niska rentowność

Spadająca inflacja i słabsze wyniki polskiej gospodarki w I kwartale 2005 roku (roczne tempo wzrostu PKB obniżyło się do 2,1%) skłoniły RPP do obniżki w czerwcu stóp procentowych o 50 pb. i zmiany nastawienia w polityce monetarnej na łagodne. Od przedwczorajszego popołudnia podstawowa stopa procentowa banku centralnego wynosi 5% i jest najniższa w historii. Regularnie maleją także rynkowe stopy procentowe. Krótkoterminowe - ze względu na obniżającą się inflację, długoterminowe - ze względu na zbliżające się wejście Polski do euro i tym samym konieczność zniwelowania różnicy w stopach procentowych. Przy takich warunkach wewnętrznych i regularnie spadającej rentowności zagranicznych papierów skarbowych trwa hossa na rynku papierów dłużnych. W czerwcu rentowność (łączy ją odwrotna zależność z ceną długu) obligacji skarbowych spadła poniżej minimów z 2003 roku - np. papiery 10-letnie notowane są z dochodowością ok. 4,8%. Jakie to ma znaczenie dla rynku akcji, poza wspomnianym już korzystnym wpływem na zyski banków?

Inwestorzy czasem zestawiają rynek akcji i obligacji, wyliczając tzw. stopę zysku i porównując ją z rentownością papierów dłużnych. Wskaźnik C/Z dla spółek z WIG20 wynosi 12, co daje stopę zysku na poziomie 8,3%. To ponad 70% więcej od dochodowości 10--letnich obligacji. Jeszcze nigdy wskazania wynikające z tego modelu nie były tak korzystne dla rynku akcji. Skoro mimo to akcje nie rosną, jest to wyraźny znak, że inwestorzy obawiają się dalszego pogorszenia wyników finansowych giełdowych przedsiębiorstw. Jednocześnie tak duża różnica między stopą zysku i rentownością obligacji stanowi swoisty bufor - w razie znacznego osłabienia rynku długu (np. pod wpływem spadku kursów na rynkach światowych) spadkowy impuls nie musi przenieść się na akcje.

Powrót

średniaków?

Spadające stopy procentowe znalazły odbicie także w kursach spółek, wchodzących w skład indeksu MIDWIG. Wskaźnik wzrósł w czerwcu drugi miesiąc z rzędu, tym razem o 4,9%. To najlepszy wynik od kwietnia 2004 roku, kiedy kończyła się tzw. hossa średniaków. Wtedy też indeks ustanowił historyczne maksimum - 1821,2 pkt. Teraz brakuje tylko 3,5%, żeby rekord ten został pobity. W pewnym stopniu indeks średnich spółek zawdzięcza zwyżkę bankom, które znalazły się w jego składzie tylko dlatego, że nie mogą załapać się do WIG20. Sześć spółek z tej branży ma około 25-proc. udział w portfelu MIDWIG. W czerwcu kursy wszystkich wzrosły - najmocniej Banku Handlowego (+10,4%) i BACA (+8,3%), który jest zdecydowanie największą spółką w indeksie. Łącznie banki odpowiadają za około 40% czerwcowego wzrostu wskaźnika średnich firm.

Najwyższe stopy zwrotu w gronie "średniaków" zapewniły inwestorom akcje Polimeksu MS (+19%) i Echa (+14%). Kurs tej drugiej firmy osiągnął historyczne maksimum. Spadające stopy procentowe sprawiają, że kredyty są dostępne dla coraz szerszej grupy ludności, co sprzyja spółkom zajmującym się działalnością deweloperską (taką przede wszystkim prowadzi Echo).

Przed ogłoszeniem kolejnej odsłony hossy w sektorze średnich przedsiębiorstw powstrzymuje kilka faktów. Zdecydowanie słabiej wypadły w czerwcu firmy, których zyski uzależnione są w dużym stopniu od tempa wzrostu gospodarczego. Na minusie znalazły się na przykład akcje Dworów, Comarchu czy Inter Carsu. W niewielkim tylko stopniu zyskały notowania Dębicy i Stomilu Sanok. W drugiej połowie 2004 i na początku 2005 inwestorzy bardzo mocno przecenili obydwie spółki. Kursy wciąż znajdują się blisko 52-tygodniowych minimów.

Odżyły mniejsze spółki

Po dwóch miesiącach silnego spadku (marzec, kwiecień) i jednym "przejściowym" (maj), mocno w górę poszedł WIRR. Indeks skupiający najmniejsze giełdowe przedsiębiorstwa zyskał 5,5% i jest to najlepszy wynik od września zeszłego roku. Jednak nie ma w tym wypadku mowy - w odróżnieniu od WIG20 i MIDWIG - o powrocie w okolice historycznego maksimum. Wierzchołek z października 2005 roku (5054 pkt) znajduje się na razie poza zasięgiem kupujących. Zapoczątkowana wtedy fala spadkowa została zniesiona w 38%. Często na tym poziomie kończy się odreagowanie - otrzymujemy wtedy sygnał, że trend główny jest silny.

Analiza techniczna ostrzega przed możliwym zakończeniem trendu wzrostowego, natomiast ze wskaźników fundamentalnych wynikają sprzeczne sygnały. Mamy oczywiście spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, ale jednocześnie ostatnie dane GUS pokazały znaczne zwiększenie produkcji budowlano-montażowej. Nie chodzi tutaj o pojedynczy majowy wynik (roczny wzrost wyniósł 25%), ale zmianę trendu na długoterminowych średnich. Po sześciu latach spadku rosną średnie, które obejmują roczną dynamikę produkcji budowlano-montażowej z ostatnich 12 i 24 miesięcy. Spółki z tej branży są w składzie WIRR licznie reprezentowane. Dodatkowo małym przedsiębiorstwom sprzyja słabsza koniunktura na rynku pierwotnym. Może zabrzmi to dziwnie, kiedy emitenci pchają się na giełdę drzwiami i oknami, ale wyniki publicznych subskrypcji i stopy zwrotu osiągane na debiutach są ostatnio rozczarowujące (m.in. słabe debiuty Lotosu i Opoczna, odwołana emisja Odratrans). To sprawia, że drobni inwestorzy, którzy lubią gwałtowne ruchy cen małych spółek, mogą skoncentrować się na rynku wtórnym.