Znów w cieniu gigantów

Czerwiec rozbudził nadzieje posiadaczy akcji średnich spółek (mid-caps) na wysokie zyski. Indeks MIDWIG wzrósł 4,9%, i był to najlepszy miesięczny wynik od kwietnia 2004 roku, kiedy kończyła się właśnie hossa średniaków. Czy to znaczy, że ta grupa przedsiębiorstw ponownie znalazła się w centrum uwagi inwestorów?

Miano hossy średniaków przylgnęło do trendu wzrostowego, zapoczątkowanego w marcu 2003 roku i zakończonego w kwietniu 2004 roku. W tym czasie indeks MIDWIG, w którego skład (jak sama nazwa wskazuje) wchodzą akcje wielu średnich spółek, wzrósł z 887,7 pkt do 1824,5 pkt, czyli o 105,6%. Szczególnie w drugiej fazie hossy, która trwała od listopada 2003 roku, średnie spółki zachowywały się istotnie lepiej od największych giełdowych firm. W kwietniu zeszłego roku po raz pierwszy w historii indeks MIDWIG miał większą wartość od WIG20. Stan ten, z krótką przerwą, utrzymał się tylko do początku września. Później górę wzięły duże spółki, i do dziś stopy zwrotu z inwestycji w największe firmy są generalnie wyższe od zysków z akcji średnich przedsiębiorstw.

MIDWIG w trendzie bocznym

Czy korzystne zachowanie indeksu średnich przedsiębiorstw w czerwcu zapowiada zmianę tej sytuacji? Nim spróbujemy odpowiedzieć na to pytanie, poczynimy jedną uwagę metodologiczną. Giełdowe firmy podzieliliśmy na duże (large caps), średnie (mid caps), małe (small caps) i najmniejsze (micro caps - w internecie można spotkać sformułowanie nano caps, odnoszące się do jeszcze mniejszych podmiotów) biorąc pod uwagę tylko kapitalizację. W związku z tym nasz podział nie pokrywa się dokładnie z giełdowymi indeksami, które mają reprezentować poszczególne grupy przedsiębiorstw (WIG20 - największe firmy, MIDWIG - średnie przedsiębiorstwa, WIRR - najmniejsze spółki). Niemniej różnice te nie wydają się na tyle duże, żebyśmy nie mieli posłużyć się wyliczanymi przez giełdę wskaźnikami. Spośród 10 najlepszych średnich przedsiębiorstw w pierwszym półroczu, sześć znajduje się obecnie w składzie indeksu, a dwa były w nim uwzględniane w przeszłości.

Wracając do postawionego pytania - czy udany czerwiec zapowiada powrót mody na średnie spółki? Warto zwrócić uwagę, że całe pierwsze półrocze było dla tej grupy przedsiębiorstw dość przeciętne. Indeks MIDWIG zyskał przez pół roku 2,3%, co oznacza, że dobry wynik z czerwca pozwolił jedynie odrobić straty z pięciu pierwszych miesięcy. Już po zakończeniu półrocza indeks WIG pobił rekord wszech czasów, a WIG20 zanotował najwyższą wartość od kilku lat. Wprawdzie MIDWIG może poszczycić się poprawionym 52-tygodniowym rekordem, ale ponieważ wciąż nie przekroczył zeszłorocznego maksimum, w dalszym ciągu utrzymuje się w długoterminowym trendzie bocznym.

Zupełnie inny indeks

Na wykresie MIDWIG formalnie hossa rozpoczęła się 8 października 2002 roku. Dzień wcześniej indeks zanotował 850,9 pkt, najniższą wartość od ponad dwóch lat. Jednak dopiero fala wzrostowa, zapoczątkowana 18 marca 2003 roku, sprawiła, że trend długoterminowy zmienił się na wzrostowy. Stało się tak w połowie czerwca 2003 roku, kiedy MIDWIG przekroczył szczyt z początku roku i praktycznie każdego dnia poprawiał 52-tygodniowe maksimum. Na początku hossy średniaków w skład MIDWIG wchodziły 22 firmy. Spośród nich na koniec hossy, czyli 28 kwietnia 2004 roku, w dalszym ciągu przy wyliczaniu wartości indeksu było uwzględniane 17 spółek, 23 dołączyły w trakcie wzrostu. Z owych 22 weteranów w dalszym ciągu w składzie indeksu pozostaje 11 przedsiębiorstw. Jest to Apator, Bank Handlowy, Echo, Farmacol, Groclin, ING BSK, Jelfa, Kredyt Bank, LPP, Sokołów i Żywiec. Trochę mniej zmian zaszło w składzie MIDWIG, jeśli porównać obecną "zawartość" indeksu, ze składem wskaźnika na szczycie hossy. Spośród 40 firm, które były uwzględniane przy wyliczaniu MIDWIG przed piętnastoma miesiącami, dziś wciąż jeszcze są brane pod uwagę 22. Przy czym Stalexport miał dłuższą przerwę w pobycie w gronie spółek zaliczanych do średnich - przez pewien czas znajdował się w składzie WIG20.

Dlaczego w składzie indeksu zachodzą tak znaczne zmiany? Wynika to ze sposobu konstrukcji wskaźnika, pewnych charakterystycznych zachowań naszego rynku i dużej liczby debiutów na giełdzie. O tym, czy spółka znajdzie się w składzie MIDWIG, decyduje ranking sporządzany na podstawie wartości akcji pozostających w wolnym obrocie (w uproszczeniu walory poza znaczącymi pakietami, a także znaczące pakiety walorów znajdujące się w rękach instytucji zarządzających pieniędzmi) oraz obrotów. Im więcej akcji znajduje się poza znaczącymi pakietami i większa jest ich wymiana w trakcie notowań, tym większe szanse na znalezienie się w składzie indeksu. Tymczasem cechą charakterystyczną zachowania spółek notowanych na GPW, może poza kilkoma największymi firmami, jest znaczący spadek wolumenu transakcji, razem z obniżaniem się kursu. Wynika to przede wszystkim z polityki inwestycyjnej funduszy emerytalnych - zgromadzone pakiety akcji sprzedają tylko, jeśli spółka, której walory posiadają, ma naprawdę poważne kłopoty. Nawet jeśli spadek kursu jest systematyczny, ale nie ma dostatecznej dynamiki, powstrzymują się od zawierania transakcji.

Dobrą ilustracją tej zasady jest Stalprofil - kiedy we wrześniu 2004 r. kurs zbliżał się do 200 zł, miesięczny wolumen wynosił 174 tys. akcji. W marcu i kwietniu zeszłego roku przekraczał 200 tys. papierów. Kiedy natomiast w czerwcu notowania znalazły się poniżej 90 zł, wolumen wynosił już tylko 38 tys. walorów. Efekt jest taki, że po dwóch latach spółka wypadła ze składu MIDWIG.

Jednocześnie w 2004 roku i w pierwszej połowie 2005 roku na GPW nastąpił prawdziwy wysyp debiutów. Na rynku pojawiło się 55 nowych spółek. Część firm jest odpowiednio duża, żeby ubiegać się o członkostwo w MIDWIG. Często na pierwszych sesjach trwa intensywna wymiana akcjonariatu - część inwestorów sprzedaje akcje, które kupili na rynku pierwotnym, inni powiększają pakiety, bo redukcja zapisów podczas oferty nie pozwoliła nabyć im odpowiedniej liczby walorów. To pozwala nowym spółkom zajmować wysokie pozycje w rankingach sporządzanych przy ustalaniu składów indeksów i wypierać z nich stare firmy.

Taki szturm nowych przedsiębiorstw na MIDWIG obserwujemy właśnie w tym roku. W trakcie marcowej rewizji składu indeksu pojawiły się w nim TVN (obecnie znajduje się już w WIG20), PBG i Borsodchem, natomiast w czerwcu dołączyły do nich: Ciech, Dwory, Ivax, Eurocash, Polmos Lublin, WSiP, Pekaes oraz CCC. Żadna z tych firm nie jest notowana na rynku dłużej niż rok.

Zupełnie inne warunki

Pojęcie "hossa średniaków" może być nieco mylące, jeśli chodzi o wyjaśnienie przyczyn znaczącego wzrostu kursów niektórych firm w latach 2003-2004. Sugeruje, że u podstaw sukcesu tej grupy spółek legła przynależność do sektora średnich przedsiębiorstw. Tymczasem bliższe prawdy byłoby wyjaśnienie, że wśród średnich spółek znajduje się duża grupa przedsiębiorstw produkcyjno-handlowych, której zyski znacząco zwiększyły się w wyniku przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego z 0,5% rocznie w I kwartale 2002 roku, do 7% w I kwartale 2004 roku.

Po opublikowaniu wyników finansowych za I kwartał 2002 roku łączny roczny zysk operacyjny 31 przedsiębiorstw, które znajdowały się w składzie MIDWIG (bez banków oraz Boryszewa, Echa, Optimusa, Polfy Kutno i Stalexportu), kiedy indeks ustanawiał w kwietniu 2004 roku historyczne maksimum, wynosił 400 mln zł. Po raportach za II kwartał 2004 roku zwiększył się do 1 274 mln zł, a więc ponad 200%. Największą poprawę zysków, liczonych za cztery kolejne kwartały dla wszystkich 31 firm łącznie, zaobserwowaliśmy w II kwartale 2002 roku (wzrost o 50% w porównaniu z pierwszymi trzema miesiącami 2002 roku) oraz w III i IV kwartale 2003 roku, kiedy rezultaty operacyjne zwiększyły się odpowiednio o 15% i 18%. W kolejnych okresach dynamika poprawy zdecydowanie zmniejszała się, a w III kwartale 2004 roku po raz pierwszy od ponad dwóch lat zyski operacyjne tej grupy przedsiębiorstw obniżyły się. Sytuacja ta powtórzyła się na początku 2005 roku. Spadek zysków jest związany m.in. z obniżeniem tempa wzrostu gospodarczego do 2,1% rocznie w pierwszych trzech miesiącach br.

Na i tak już znaczące tempo wzrostu gospodarczego na początku 2004 roku nałożył się dodatkowo efekt unijny, związany z wejściem Polski do Unii Europejskiej. Nadchodzące zmiany w opodatkowaniu niektórych grup towarów (np. materiałów budowlanych), obawy przed znaczącą podwyżką cen żywności skłoniły Polaków do istotnego zwiększenia zakupów. Niektóre branże (np. mięsna) liczyły na wzrost sprzedaży, w związku z otwarciem rynków Wspólnoty. Dodatkowo przez długi czas średnie firmy były wyceniane, biorąc pod uwagę wskaźnik C/Z, znacząco niżej od dużych przedsiębiorstw. To również zwiększało popyt na ich akcje. Spółkom sprzedającym na eksport sprzyjał także niski kurs złotego. Łączne działanie tych m.in. czynników sprawiło, że pod koniec kwietnia 2004 roku roczna stopa zwrotu z indeksu MIDWIG zbliżyła się do 100%.

Powrót do normalności

W ostatnich kilkunastu miesiącach sytuacja wracała do normy po unijnym szoku. Między innymi ze względu na wysoki efekt bazy znacznie spadła dynamika praktycznie wszystkich wskaźników mierzących dynamikę wzrostu gospodarczego. Pod wpływem umacniającego się złotego spadły zyski eksporterów. Roczna zmiana indeksu MIDWIG znalazła się nawet poniżej zera pod koniec kwietnia br. Teraz ponownie zaczyna wzrastać. Choć bardzo często rynek nas zaskakuje, to jednak trudno przypuszczać, żeby pomimo oczekiwanej poprawy w gospodarce w drugim półroczu, powtórzył się run na średnie przedsiębiorstwa w tej samej skali, jak na przełomie 2003 i 2004 roku. Nie wyklucza to sukcesów pojedynczych firm, czego najlepszym dowodem jest zachowanie niektórych spółek w pierwszym półroczu. Teraz jednak dużo większe znaczenie na naszym rynku mają globalni inwestorzy, a oni preferują spółki, których akcjami obroty są największe. Zatem przede wszystkim te, wchodzące w skład WIG20.