Umocnienie dolara na świecie wy zwaniem dla gospodarki i spółek

Utrzymanie się trwającego od początku roku wzrostu dolara na świecie stanowiłoby nowe wyzwanie dla polskiej gospodarki i wielu giełdowych spółek. W trudniejszej sytuacji znaleźliby się między innymi importerzy rozliczający się w amerykańskiej walucie oraz wysyłający towary do krajów strefy euro.

Dolar w II kwartale zyskał wobec euro 7,2%, a od początku roku 11,5%. W drugiej połowie czerwca roczna zmiana kursu wspólnej waluty do amerykańskiej była ujemna. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia pierwszy raz od wiosny 2002 r. Jeszcze pół roku temu analitycy dość zgodnie wieścili nieuchronność deprecjacji dolara. Prognozy mówiły nawet o osiągnięciu poziomu 1,5 czy 1,6 USD za euro. Przeciętnie spodziewano się dotarcia notowań europejskiego pieniądza w okolice 1,4 USD. Teraz oczekiwania są dużo bardziej zróżnicowane. Citigroup zakłada powrót za rok kursu euro do 1,33 USD, natomiast CSFB liczy na jego spadek w tym samym okresie do 1,1 USD. Za obiema projekcjami stoją konkretne argumenty. Na wzrost wartości dolara wskazują głównie szybsze tempo rozwoju i wyższe stopy procentowe. Przeciwko niemu - utrzymujące się bliźniacze deficyty, które są wyrazem nierównowagi w gospodarce.

Mocniejszy dolar,

słabszy złoty

Z perspektywy naszego kraju istotne jest przede wszystkim to, jak ewentualne dalsze umocnienie dolara na świecie przekładać się będzie na wartość złotego. Od początku roku traci on wraz ze spadającym euro. Za koszyk walut, składający się w 55% z euro i 45% z dolara, na koniec 2004 r. płacono 3,59 zł, na koniec I kwartału tego roku 3,67 zł, a na koniec II kwartału 3,73 zł. Jednocześnie roczna zmiana kursu euro do złotego na koniec czerwca wyniosła minus 10,8% wobec minus 13,2% na koniec marca. W przypadku dolara jest to odpowiednio minus 10,6% i minus 18,3%. Z tego wynika, że skala aprecjacji złotego wobec euro w skali rocznej zmieniła się niewiele. W dużo większym stopniu zauważalne było to w odniesieniu do dolara. Stąd też pozytywne efekty dla eksporterów rozliczających się we wspólnej walucie nie będą zbyt duże, natomiast więcej zyskały na tym podmioty handlujące z zagranicą w dolarach.

W scenariuszu zakładającym dalszą aprecjację dolara na świecie można wyróżnić pięć podstawowych wariantów dotyczących zachowania złotego:

l drożeje dolar, tanieje euro,

l dolar rośnie szybciej niż euro,

l dolar traci wolniej niż euro,

l dolar stoi w miejscu, w dół idzie euro,

l dolar zyskuje, euro nie zmienia wartości.

Trudno jest kategorycznie przesądzić, który z nich będzie realizować się w przyszłości. W I kwartale mieliśmy do czynienia z pierwszym przypadkiem, w II kwartale z drugim. Wydaje się, że najgorszym dla gospodarki i spółek rozwiązaniem byłaby trzecia możliwość. Jest ona jednak chyba najmniej prawdopodobna. Jeśli powodem osłabienia euro wobec dolara jest mniej atrakcyjne oprocentowanie obligacji i lokat bankowych (jest to pochodna niższych stóp procentowych), to i wraz z trwającym u nas cyklem obniżek stóp zacznie pojawiać się presja na spadek kursu. Już teraz różnica pomiędzy rentownością polskich i amerykańskich obligacji 10-letnich to tylko nieco ponad 0,5 pkt proc.

Zagrożone zyski

amerykańskich korporacji

Obecnie mało która z prognoz kursu euro do dolara mówi o przekroczeniu ubiegłorocznego maksimum przy 1,363. W związku z tym w miarę zbliżania się do końca obecnego roku można spodziewać się stopniowego spadku rocznej zmiany notowań tej pary walut. Roczna zmiana kursów jest istotna dlatego, że rezultaty finansowe spółek najczęściej porównuje się z tym samym okresem roku poprzedniego. Obecnie wspólna waluta jest tańsza 1,5% niż rok temu. Gdyby obecny kurs utrzymał się do końca grudnia, to deprecjacja euro sięgnęłaby wtedy 12% w skali rocznej. Tym samym rosłoby znaczenie zmiany sytuacji na globalnym rynku walutowym na wyniki przedsiębiorstw.

Umocnienie dolara zaczyna powoli martwić specjalistów szacujących rezultaty finansowe amerykańskich korporacji. W przypadku gdyby roczny wzrost wartości dolara wyniósł 10% lub więcej, część z nich obawia się, że w przyszłym roku doszłoby do spadku zysków. Równocześnie mocniejszy dolar rodzi obawy o zaostrzenie się problemów z nierównowagą na rachunku obrotów handlowych. To zmuszałoby Fed do dalszego podnoszenia koszów pieniądza, a łączna wielkość podwyżek stóp mogłaby okazać się większa, niż szacuje się obecnie.

Słabsze euro było jednocześnie dobrą wiadomością dla gospodarki Starego Kontynentu, będącej głównym odbiorcą polskiego eksportu. W ostatnim czasie podtrzymanie ożywienia gospodarczego stanęło pod znakiem zapytania, a coraz częściej słyszeliśmy o obniżaniu prognoz tegorocznego tempa wzrostu. Przez ostatnie dwa i pół roku nadwyżka handlowa strefy euro spadła o połowę. To głównie wynik rosnącego deficytu wymiany z Chinami. Dwa i pół roku temu sięgał on pół mld USD, teraz przekracza 4 mld USD.

Spadek inflacji

ma się ku końcowi?

Również z punktu widzenia polskiej gospodarki utrwalenie obecnej tendencji zwyżkowej dolara (a dokładnie mówiąc wzrostu rocznej zmiany kursu) nie byłoby korzystne. Polski eksport w 56,5% kierowany jest do krajów strefy euro. Import z tej grupy państw stanowi niecałe 52%. Jednocześnie widoczne są różnice w strukturze eksportu i importu. Dobra inwestycyjne odpowiadają za nieco ponad 11% wartości towarów wysyłanych za granicę, natomiast pod względem wartości sprowadzanych do kraju stanowią ponad 19%. Ekonomiści podnosili kwestię, że pozostające znacznie poniżej oczekiwań inwestycje w roku ubiegłym mogły wynikać z wysokich cen walut w 2003 r. i pierwszych miesiącach 2004 r. Podrażały one koszty importu. W związku z tym ewentualne dalsze osłabienie złotego podtrzymywałoby obawy o szanse na mocniejszy przyrost inwestycji.

Towary konsumpcyjne mają jedną trzecią udziału w eksporcie, a tylko niecałą jedną piątą w imporcie. Dobra zaopatrzeniowe stanowią 55,7% eksportu i 62% importu. Największe zmiany w strukturze handlu zagranicznego dotyczą sprowadzanych dóbr zaopatrzeniowych, których udział w imporcie podniósł się z 60,6% na koniec 2003 r. Znalazła tu odbicie trwająca w tym czasie zwyżka cen paliw, ale jej wpływ nie był aż tak duży, jak wynikałoby to ze skali wzrostu ceny ropy. Ta w 2004 r. podniosła się o jedną trzecią, natomiast ze względu na aprecjację złotego w przeliczeniu na naszą walutę podrożała jedynie o 7,7%. W tym roku poszła w górę już o połowę. To nie przeszkodziło w sprowadzeniu inflacji w granice celu wyznaczonego przez RPP. Może jednak powodować problemy z jej utrzymaniem na niskim poziomie. To zaś znalazłoby odbicie w polityce monetarnej i skali przyszłych obniżek stóp procentowych.

Rentowność sięgnęła dołka

Ta kwestia ma istotne znaczenie dla inwestorów giełdowych. Z perspektywy koniunktury na całym rynku trzeba zauważyć, że jednym z ważniejszych czynników podbijających notowania przez ostatnie dwa miesiące była malejąca rentowność obligacji, będąca odbiciem oczekiwań na dalsze głębokie cięcia stóp procentowych. Ta skłaniała część analityków do podnoszenia wycen spółek. Szacuje się, że zmiana dochodowości 10-letnich obligacji o 1 pkt proc. powoduje zmianę wycen dokonywanych metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych o 6-9% przy niezmienionych pozostałych parametrach.

Z dokładnie odwrotną sytuacją niż w ostatnim czasie mieliśmy do czynienia w połowie 2004 r. Wtedy w wielu wypadkach wyceny przez długi czas stały w miejscu pomimo poprawy wyników finansowych firm. Było to pochodną podnoszenia się poziomu stopy wolnej od ryzyka, która w sporym stopniu neutralizowała pozytywny wpływ wzrostu zysków.

W naszych realiach sytuacja na rynku obligacji ma także inny aspekt. Zmiany cen papierów dłużnych wpływają na strukturę portfeli OFE i jednocześnie determinują ich decyzje inwestycyjne. Dlatego zwyżka cen obligacji jeśli nie zachęca do nowych zakupów akcji, to przynajmniej skłania do powstrzymania się z ich sprzedażą. Równocześnie inwestorzy porównują zyskowność akcji i obligacji. Często posługują się przy tym stopą zysku, stanowiącą odwrotność wskaźnika C/Z, którą odnoszą do rentowności papierów skarbowych. Dla spółek z indeksu WIG20 C/Z ma obecnie wartość 12 (stopa zysku przekracza 8%), co powoduje, że ich akcje wydają się bardziej atrakcyjną propozycją niż obligacje, których dochodowość to obecnie 4,7%. Te wnioski nie biorą jednak pod uwagę premii za ryzyko, jaką powinno uwzględnić się przy inwestycjach na giełdzie.

Kursy walutowe

to nie wszystko

Jeśli poprawa notowań dolara na świecie będzie miała trwały charakter, znajdzie to odbicie nie tylko w kondycji gospodarki i rynków finansowych. Taka sytuacja stanie się podstawą do oceny perspektyw poszczególnych branż i spółek. Trzeba przy tym pamiętać, że relacje kursowe są tylko jednym z czynników rzutujących na kondycję firm.

Można spodziewać się, że w warunkach umacniającego się dolara inwestorzy będą z nieufnością podchodzić do spółek, których znaczna część przychodów pochodzi z eksportu do krajów strefy euro. Można tutaj wymienić Dębicę czy Groclin. Słabe zachowanie ich kursów w ostatnim czasie potwierdza taką diagnozę. Od wiosennych dołków do ostatnich szczytów obie zyskały po ok. 15%. Wcześniej ich kursy obniżyły się po ok. 40%. Jeśli jednak w ślad za obniżką wartości wspólnej waluty postępować będzie deprecjacja złotego, może znów nastąpić generalny powrót zainteresowania inwestorów akcjami eksporterów, na czym skorzystałyby także Dębica i Groclin.

Bardziej zdywersyfikowane przychody eksportowe ma Kopex, w którego przypadku stanowił on w ubiegłym roku blisko trzy czwarte sprzedaży. Spółka dodatkowo mogłaby skorzystać, gdyby wzrost wartości dolara na świecie szedł w parze z obniżką cen surowców. W jej przypadku chodzi o stal, która jest ważnym materiałem do produkcji. Jej ceny dość ostro spadają w tym roku.

Sporą niewiadomą jest natomiast wpływ aprecjacji dolara na świecie na spółki związane z surowcami. Tu liczą się zarówno ceny ze światowych rynków, jak i kurs złotego. W przeszłości dało się zauważyć, że zwyżkujący dolar sprzyjał obniżaniu się cen towarów. Jednak na podstawie notowań z pierwszej połowy roku trudno jednoznacznie potwierdzić taką zależność. Ceny miedzi i ropy ustanowiły w tym okresie nowe maksimum. Notowania złota pozostawały dość stabilne (cena oscylowała w przedziale 410-440 USD za uncję). Wyraźnie w dół poszło aluminium. Indeks CRB, opisujący notowania towarów, w tym roku zyskał blisko 10%. W ostatnich 19 latach notowania miedzi cechowała silna ujemna korelacja z dolarem (-0,69). Jeszcze bardziej jest ona widoczna od 2000 r., kiedy współczynnik korelacji przekracza minus 0,8. Natomiast w przypadku ropy czy aluminium trudno mówić o wyraźnej korelacji zmian ich cen z dolarem w przeszłości.

Taka sytuacja sprzyja zarówno PKN, jak i KGHM. Miedziowy kombinat - jako eksporter korzysta na wysokich cenach miedzi i słabszym złotym. PKN co prawda importuje surowiec do produkcji, więc słabszy złoty szczególnie do dolara jest dlań niekorzystny. Na razie jednak udaje się rekompensować tę niedogodność wysokimi marżami rafineryjnymi, będącymi pochodną rekordowych cen ropy.

Trudniej ocenić wpływ wzrostu dolara wobec euro w przypadku Kęt. Tutaj około 40-50% surowców kupowanych do produkcji jest wyceniana w dolarach, natomiast 30-35% sprzedaży realizowana jest w euro. Koszty importu zależą od cen aluminium na świecie. Z tego powodu trwająca od jesieni 2002 r. zwyżka notowań Kęt praktycznie skończyła się wraz z rozpoczęciem wzrostu przez cenę aluminium jesienią 2003 r.

Relacje kursowe mają duże znaczenie również dla Amiki. Eksport w minionym roku stanowił 44% obrotów. 40% produktów wysłanych za granicę trafiło na rynki Europy Wschodniej, z tego spora część była rozliczana w dolarach. Dla tej firmy duże znaczenie mają ceny stali, która jest głównym materiałem używanym przy produkcji.

Uwaga na importerów netto

Wśród mniejszych spółek zmiana relacji dolara i euro może być istotna dla pZa sprowadzane surowce do produkcji płacą w euro, natomiast zdecydowaną większość sprzedaży eksportowej realizują w dolarach. W przypadku Nowej Gali eksport stanowi blisko jedną trzecią przychodów, Polcoloritu blisko jedną piątą. Jednocześnie obie firmy są importerami netto (sprowadzają z zagranicy granulat, podstawowy surowiec do produkcji), więc obecna sytuacja, w której wartość złotego spada, jest dla nich niekorzystna

W ubiegłym roku na umocnieniu złotego bardzo skorzystał TVN. Zyski z różnic kursowych przekroczyły 72 mln zł. Były w dużej części pochodną wyemitowanych w grudniu 2003 r. poprzez spółkę zależną obligacji o wartości 235 mln euro.

Aprecjacja dolara na świecie stawia też w trudniejszej sytuacji Stalprofil. Ceny sprzedawanych przezeń wyrobów w dużym stopniu uzależnione są od notowań stali na świecie. Jednocześnie około jednej czwartej przychodów pochodzi z eksportu, głównie na rynki europejskie. Najbardziej niekorzystnym scenariuszem byłoby zatem połączenie spadku ceny stali w ślad za rosnącym dolarem (negatywny wpływ na krajowe ceny) z w miarę mocnym złotym (obniżającym rentowność eksportu). W podobnej sytuacji jest Stalprodukt. Ponad jedna trzecia jego przychodów pochodzi z eksportu. Umocnienie albo osłabienie złotego nie przekłada się w całości na wyniki przedsiębiorstwa z tego względu, że znaczna część zakupów materiałów do produkcji ma miejsce za granicą. Stąd istotne jest to, w jakim stopniu wzrost ich cen można przerzucić na odbiorcę. Przy dobrej koniunkturze gospodarczej firmy mają ułatwione zadanie. Natomiast w pogarszających się warunkach rynkowych, chcąc utrzymać sprzedaż na dotychczasowym poziomie, czy też ją rozwijać, często muszą się decydować na obniżenie marży.

Na warszawskiej giełdzie mamy też sporą grupę przedsiębiorstw, wykorzystujących ropę i jej pochodne w procesie produkcji. Chodzi głównie o reprezentantów branży chemicznej - Śnieżkę, Ciech, Plast-Box, Stomil Sanok, Boryszew, Polifarb CW czy wspomniana wcześniej Dębica. W ich przypadku najgorszym rozwiązaniem jest utrzymywanie się wysokich cen surowca przy jednoczesnej obniżce wartości złotego. Tym można tłumaczyć bardzo słabe notowania w ostatnim czasie Dębicy, Śnieżki, Ciechu, Boryszewa, Plast-Boksu, które prawdopodobnie pokażą słabe wyniki za II kwartał. O ile przy drożejącym dolarze prawdopodobna jest zniżka naszej waluty, to można też spodziewać się w dłuższej perspektywie czasu odwrócenia trendu na rynku ropy. W takiej sytuacji to grono firm po przecenie związanej z publikacją raportów za II kwartał mogłoby stać się atrakcyjnym "kąskiem" dla posiadaczy gotówki.

Tegoroczne stopy zwrotu

wybranych spółek

i indeksów (w %)

Indeks Stopa zwrotu

MOL 47,1

PKN Orlen 41,0

TVN 35,2

Kopex 27,8

KGHM 15,3

WIG 10,8

WIG20 9,1

MIDWIG 3,7

JC Auto 1,6

Cersanit -1,3

Polifarb CW -2,0

Groclin -2,8

Kęty -3,4

WIRR -7,0

Śnieżka -7,8

Forte -8,1

Dwory -8,9

Boryszew -12,4

Indykpol -14,3

Amica -14,5

Stomil Sanok -14,9

Świecie -15,9

Stalprodukt -19,2

InterCars -19,5

Dębica -23,3

Nowa Gala -26,2

Relpol -27,7

Polcolorit -28,2

Plast-Box -34,6

Stalprofil -44,6

Wskaźniki korelacji z dolarem cen akcji i towarów

Indeks Cena Cena Cena Indeks

S&P 500 miedzi ropy aluminium CRB

Od 1986 r. 0,39 -0,69 -0,04 -0,19 -0,48

Od 2000 r. 0,22 -0,82 -0,72 -0,68 -0,90

Od 1986 r. 0,19 -0,62 -0,36 -0,02 -0,32

Do 2000 r.

W tym roku 0,36 0,43 0,59 -0,71 0,28