Spółki sprzedają akcje z dyskontem

Spółki debiutują na warszawskiej giełdzie przeciętnie ponad 7% poniżej, a sprzedają swoje akcje po cenach odbiegających w dół o ponad 14% od wycen sporządzanych przez oferujących. W blisko dwóch trzecich przypadków udało się po wejściu na giełdę je przekroczyć.

Od grudnia 2003 r. jedynie niecałej jednej dziesiątej firm udało się uplasować emisje powyżej wyceny przygotowanej przez podmiot oferujący ich akcje. Były to PKO BP, Travelplanet, InterCars oraz Polmos Białystok. Oprócz ostatniego przypadku było to dobrym zwiastunem przed pierwszymi notowaniami na giełdzie. Reszta przedsiębiorstw sprzedając papiery na rynku pierwotnym godziła się na mniejsze lub większe dyskonto wobec fundamentalnej wartości. W aż 40% przypadków przekraczało jedną piątą. Z punktu widzenia ceny debiutu różnica pomiędzy ceną emisyjną i wyceną nie miała żadnego znaczenia. Pewną różnicę widać, jeśli podzielimy oferty na te, które zostały uplasowane z dyskontem przekraczającym średnią i niższym od niej. Średnia stopa na debiucie w pierwszym przypadku wyniosła 6,7% w drugim 7,8%.

Oferty Skarbu Państwa

cieszą się wzięciem

Największe dysproporcje pomiędzy wyceną i ceną emisyjną występowały w przypadku spółek, których oferującymi były BDM PKO BP, DI BRE oraz IDM. W tych trzech przypadkach przekraczały przeciętnie 18%. Stopa zwrotu na debiucie dla firm wprowadzanych na rynek przez BDM PKO wyniosła średnio 12,2%, IDM 4,9%, DI BRE zaś 0%.

Dyskonto ceny emisyjnej wobec wyceny fundamentalnej jest zrozumiałe. Zapisujący się na akcje w ofertach pierwotnych muszą mieć poczucie, że nabywają papiery, które dają szanse na udany debiut i tym samym szybki zysk. W innym razie okazji inwestycyjnych będą poszukiwać na rynku wtórnym, gdzie nie ma obaw, że wyniki przedsiębiorstwa są "upiększane" przed debiutem na giełdzie, w przypadku których rynek już zweryfikował jego wartość i gdzie w zasadzie w dowolnym momencie można znaleźć niedowartościowane firmy. Z czterech papierów, które zostały uplasowane powyżej wyceny oferującego, połowa to oferty Skarbu Państwa, które cieszą się wśród inwestorów szczególnym wzięciem ze względu na jakość sprzedawanych firm (najczęściej o dużej skali działania, ugruntowanej pozycji na rynku, z wieloletnią historią, dające szanse na poprawę wyników po przeprowadzeniu działań restrukturyzacyjnych). Taką opinię potwierdzają dane empiryczne. Wynika z nich, że nowe spółki na giełdzie o państwowym rodowodzie generalnie przynoszą porównywalne stopy zwrotu na debiucie jak pozostałe firmy. Wśród przedsiębiorstw wprowadzanych na parkiet przez Skarb Państwa większy jest odsetek tych, które debiutują nad kreską, a do tego zachowują się korzystniej w pierwszym roku notowań - generalnie w porównaniu z kursem zamknięcia pierwszej sesji stopniowo zyskują, podczas gdy pozostałe tracą na wartości. Nie bez znaczenia jest też to, że drobni inwestorzy są zmuszani, by zapisywać się na akcje po cenie równej górnym widełkom. To przy dużej dostępności i wielkości kredytów znacząco zwiększa popyt w ofercie i w rezultacie przyczynia się do śrubowania ceny.

Debiut redukuje dyskonto

Połowa dyskonta od fundamentalnej wyceny oferującego wobec ceny emisyjnej redukowana jest podczas pierwszych notowań nowej spółki na giełdzie. Równocześnie mniej więcej jedna trzecia spółek zadebiutowała powyżej tej wyceny. Jednak wcale to nie oznacza, że w rezultacie kurs musi potem spadać. W niecałych 40% przypadków obecne notowania znajdują się poniżej ceny debiutu, w jednej czwartej są niższe od ceny emisyjnej. Dla 12 spółek, które są obecne na giełdzie przynajmniej pół roku i zadebiutowały powyżej wyceny oferującego, jedynie w trzech przypadkach notowania po 6 miesiącach spadły w porównaniu z zamknięciem pierwszej sesji.

Trzeba zwrócić przy tym uwagę, że wpływ na to, jak wypada takie porównanie, miała sytuacja na giełdzie i rynku obligacji. Zazwyczaj przygotowywane są dwie wyceny - jedna oparta na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych, druga, opierająca się na porównaniu wskaźników, takich jak C/Z, C/WK, C/CF, C/EBIT czy C/S dla prognozowanych wyników finansowych spółki, ze wskaźnikami już notowanych na giełdach firm o podobnym profilu działalności. W pierwszym modelu podstawowe zmienne są przede wszystkim zależne od kondycji i perspektyw firmy i raczej w krótkim okresie nie podlegają gwałtownym zmianom. Natomiast pozytywnie oddziałuje na wycenę dyskontową obniżka rynkowych stóp procentowych, dla których punktem odniesienia jest rentowność długoterminowych obligacji. Ta przez ostatni rok systematycznie szła w dół. Na wycenę porównawczą ma wpływ bieżąca sytuacja na giełdzie. Gdy akcje zaczynają tracić na wartości, obniżają się wskaźniki wyceny, co rzutuje na atrakcyjność również papierów debiutantów. Tak samo dobra koniunktura na parkiecie przekłada się na wyższe wyceny. Od blisko trzech lat rośnie wartość indeksów, co tworzy lepszy klimat także dla notowań nowych firm na giełdzie.

Wyceny możliwe do osiągnięcia

Często pojawiają się zarzuty, że wyceny towarzyszące ofertom pierwotnym nie do końca są rzetelne i mają spełniać rolę "wabika" na sprzedawane papiery. W tym kontekście wymowne jest to, że prawie dwóm trzecim spółek, które weszły na giełdę od grudnia 2003 r., udało się te wyceny przekroczyć. Przeciętna różnica pomiędzy historycznym maksimum badanych przedsiębiorstw i wyceną sporządzoną przez oferującego przekracza jedną dziesiątą. Rozbieżność danych jest jednak ogromna. Od Hygieniki, której rekordowe notowania odbiegały aż o ponad 40% od wartości oszacowanej przez specjalistów, do InterCarsu, który rynek w szczytowym momencie wyceniał dwukrotnie wyżej niż analitycy z biura oferującego te papiery.

W przypadku przedsiębiorstw z rynku pierwotnego pojawiają się wątpliwości, na ile analitycy przygotowujący wyceny oferowanych przez własne biura maklerskie walorów są w stanie prawidłowo weryfikować przedstawiane przez władze spółek plany oraz informacje dotyczące przyszłej działalności i jej wyników. W przeciwieństwie do już notowanych przedsiębiorstw, w krótkim czasie muszą poznać specyfikę funkcjonowania często niszowych firm z segmentów gospodarki, które jeszcze nie są reprezentowane na giełdowym parkiecie. Takich przykładów ostatnio jest sporo - od PBG, poprzez Elstar Oil, Praterm, InterCars i JC Auto, ATM Grupę, Travelplanet, IDM do Polmosów i TVN. Wyceny często uwzględniają sukces emisji, a w rzeczywistości nie wszystkie akcje udaje się sprzedać. Inwestorzy inaczej patrzyli na rynek pierwotny w 2004 r., kiedy byli "głodni" nowych spółek i zgadzali się płacić premie przy zakupie ich walorów, licząc na potencjał wzrostu. Swoje robiła panująca wtedy moda na średnie i małe spółki. Inaczej jest w tym roku. Inwestorzy stali się bardziej selektywni i mogą znaleźć lepsze oferty na rynku wtórnym.

Można też odwrócić sposób myślenia i zapytać, czy z tych samych powodów co wyżej, nie analitycy się mylą przy ocenie fundamentalnej wartości firm, a w błędzie jest rynek?

Kwestia występujących różnic pomiędzy wyceną akcji a ich bieżącym kursem nie dotyczy jedynie nowych spółek na giełdzie. Co więcej, sytuacje gdy wartość rynkowa firmy jest bardzo zbliżona do teoretycznej wyceny (opartej z założenia na modelach zawierających pewne uproszczenia), są raczej rzadkością i do tego utrzymują się jedynie przez krótki czas. W przypadku ofert publicznych sprawa ma jednak większe znaczenie, gdyż często uczestniczą w nich osoby słabiej znające arkana giełdowych inwestycji, dla których opinia ekspertów z biur maklerskich, a tym bardziej z biura, które oferuje akcje (więc w powszechnym rozumieniu najwięcej wie o spółce), jest prawie jak wyrocznia.