Trudna sztuka ustalania ceny emisyjnej

Cena sprzedaży akcji to jeden z kluczowych czynników powodzenia oferty publicznej. Cała sztuka polega na tym, by w jak największym stopniu pogodzić interesy emitenta czy oferującego i nowych akcjonariuszy. Pierwsi chcą pozyskać z rynku jak najwięcej pieniędzy, drudzy liczą na superatrakcyjną cenę, która zwiększyłaby prawdopodobieństwo zarobku po wejściu na giełdę.

Tak zarysowany "konflikt interesów" w rzeczywistości jest sporym uproszczeniem. Każdemu sprzedającemu akcje na rynku pierwotnym przyświeca ten sam cel - pozyskanie kapitału. Jednak nie we wszystkich przypadkach musi to oznaczać dążenie do maksymalizacji wpływów.

Oferujący papiery mogą brać pod uwagę też inne aspekty związane z wejściem do obrotu publicznego. Zebranie z niego pieniędzy może być ostatnią deską ratunku dla firm, które nie są w stanie w inny sposób uzyskać finansowania. Nie wykazują na tyle dużego potencjału wzrostu, by zainteresować fundusze typu private equity, a sytuacja finansowa jest na tyle niepewna, że banki nie chcą udzielić kredytu. W takiej sytuacji trudno spodziewać się, by przedsiębiorstwo zbyt mocno targowało się o cenę emisyjną. Ministerstwo Skarbu wielokrotnie deklarowało, że celem przyświecającym prywatyzacji poprzez giełdę jest zapewnienie Otwartym Funduszom Emerytalnym podaży spółek o odpowiedniej wielkości do skali aktywów tych podmiotów. Ma ono również na uwadze popularyzowanie rynku kapitałowego w społeczeństwie. Najłatwiej przyciągnąć do giełdy wtedy, gdy daje ona dobrze zarobić.

Natomiast wychodzące z inwestycji poprzez giełdę fundusze typu private equity będą w bardzo dużym stopniu zainteresowane osiągnięciem jak największych wpływów. Od tego zależy ostateczny wynik inwestycji.

Dla dotychczasowych właścicieli istotny jest procent akcji, jaki sprzedają na rynku. Jeśli pakiet mniejszościowy, to czasem lepiej pozbyć się go taniej i liczyć, że papiery dobrze będą zachowywać się po wejściu na giełdę niż śrubować cenę i zwiększać prawdopodobieństwo, że inwestorzy zaraz po debiucie będą realizować zyski. W tym drugim przypadku malała będzie wartość pakietu pozostałego w rękach dotychczasowych akcjonariuszy walorów.

Tanio nie zawsze znaczy

atrakcyjnie

Przy ustalaniu ceny emisyjnej trzeba też pamiętać, że nie zawsze niski poziom będzie dobrze przyjęty przez inwestorów. Czasem mogą być bardziej skłonni, by zapisywać się na akcje po wysokiej cenie. Szanse są wtedy, gdy istnieją problemy z prawidłową wyceną papierów. Wówczas myślenie inwestorów może iść w tym kierunku, że skoro sama spółka się nie ceni, to coś musi być nie tak i dlatego nie warto uczestniczyć w ofercie.

Równocześnie sprzedający walory, ma do dyspozycji dwustopniowy mechanizm ustalania ceny emisyjnej - najpierw ustala przedział, w którym powinna się znaleźć, potem na podstawie deklaracji potencjalnych inwestorów określa jej ostateczny poziom. Z punktu widzenia debiutu na giełdzie i późniejszych notowań bardziej korzystnym dla nowych akcjonariuszy (i oferującego, bo ma szanse przyciągnąć większą liczbę inwestorów) rozwiązaniem jest ustalenie widełek na niższym poziomie i sprzedaż papierów po cenie bliżej górnej granicy niż sytuacja odwrotna. Dwa ostatnie przypadki, kiedy mieliśmy do czynienia z taką sytuacją, to Polmos Białystok oraz Lotos. Widełki dla pierwszej firmy wynosiły 77-92 zł. Papiery udało się sprzedać po 80 zł. Dla drugiej było to odpowiednio 27-35,5 zł oraz 29 zł. Debiuty nie wypadły imponująco. Dużo lepiej było w przypadku PKO BP, gdzie cena emisyjna ukształtowała się na maksymalnym poziomie wyznaczonego przedziału.

Oczywiście taka sytuacja to nie tylko pochodna wyznaczonych widełek. Pojawieniu się na parkiecie PKO BP oraz Polmosu i Lotosu towarzyszyła inna koniunktura giełdowa. Pierwsza spółka weszła na parkiet, kiedy rynek stabilizował się po blisko dwumiesięcznej fali wzrostowej. Wśród inwestorów przeważało optymistyczne nastawienie do gospodarki i notowanych spółek. Dwie pozostałe trafiły na okres słabszych nastrojów na giełdzie, obniżki zysków przedsiębiorstw i niejasnych perspektyw dla gospodarki. Ze względu na zmienność koniunktury giełdowej ten czynnik stanowi duży element ryzyka. Trudno jednak nie brać go pod uwagę przy określaniu ceny emisyjnej.

Book-building najbardziejpopularny

W zdecydowanej większości przypadków do ustalania ostatecznej ceny sprzedaży akcji w ofercie publicznej jest wykorzystywany proces book-buildingu. Polega on na zbieraniu ofert kupna walorów od potencjalnych inwestorów. Określają liczbę akcji i cenę (w ramach wyznaczonych widełek), po której są skłonni je nabyć. Na podstawie tych deklaracji określana jest cena emisyjna.

Taka procedura nie zawsze ma wiążący charakter dla biorącego w niej udział. Najczęściej jest też ograniczona jedynie do grona instytucjonalnych inwestorów. Na przykład przy sprzedaży PKO BP zapisy z book-buildingu nie zobowiązywały do nabycia walorów, ale Lotosu już tak. Część firm decyduje się na równoległe z book-buildingiem zbieranie ofert kupna od indywidualnych inwestorów, które mają wpływ na ostateczną cenę sprzedaży (ostatnio np. Decora). Część zbiera zapisy dopiero po ustaleniu ceny emisyjnej w book-buildingu (ostatnio np. Ambra).

Więcej inwestorów,

wyższa cena

Ostateczny przebieg procesu ustalania ceny emisyjnej w sporym stopniu jest pochodną struktury oferty i jej podziału na poszczególne grupy inwestorów. Jeśli zdecydowana większość akcji proponowana jest inwestorom instytucjonalnym, to zrozumiałe się wydaje, że w oparciu o ich zlecenia ustalana jest cena sprzedaży. Natomiast dobrą praktyką powinno być przyjmowanie zleceń od drobnych graczy nie po maksymalnej cenie z wyznaczonego przedziału, a po cenie emisyjnej, albo po kursie przez nich określonym w zleceniu (który, oczywiście, mieściłby się w widełkach).

Z punktu widzenia emitenta najlepszym rozwiązaniem jest dopuszczenie do procedury ustalania ceny emisyjnej jak największego grona inwestorów. Wtedy cały proces przypominałby licytację i dawał możliwość sprzedaży papierów po najwyższej cenie. To jednocześnie wymagałoby zniesienia podziału oferty na transze dla instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów. Z tym jednak wiązałoby się dodatkowe ryzyko. Instytucje uznawane są za inwestorów średnio- i długoterminowych, natomiast drobni gracze lokują raczej na krótki okres i w przypadku pogorszenia koniunktury giełdowej, czy rozczarowującego debiutu przystępują do wyprzedaży. Równocześnie decyzje tej drugiej grupy inwestorów - zwłaszcza przy dużych ofertach - mogą być bardziej emocjonalne. W większym stopniu determinują je media, reklama czy PR. Stąd nawet w przypadku krótkoterminowego pogorszenia nastrojów na giełdzie stają się mniej aktywni na rynku pierwotnym. Trudno się przy tym oprzeć wrażeniu, że dużo bardziej bezkrytycznie podchodzą do pojawiających się na nim propozycji. Na Lotos złożyli zapisy 20-krotnie przekraczające wartość oferowanych im papierów po cenie równej górnej granicy widełek. Ostatecznie Skarb Państwa sprzedał akcje 18% taniej.

Niełatwo znaleźć

punkt odniesienia

Przy określaniu widełek cenowych pod uwagę brane są wyceny sporządzane przez specjalistów. Jednak - jak pokazuje praktyka - bardzo często określona przez nich wartość wchodzących na parkiet firm nijak się ma do oceny inwestorów na rynku. W około jednej czwartej przypadków przez ostatnie półtora roku kurs debiutu odbiegał od wyceny oferującego o +/-10%, a w jednej szóstej o +/-5%. Zdarzały się takie przypadki jak Redan, którego akcje debiutowały 46% powyżej wyceny oferującego, czy Hygienika, gdzie różnica była podobna tylko w przeciwną stronę.

Pojawia się też pytanie, na ile analitycy przygotowujący wyceny walorów oferowanych przez własne biura maklerskie, są w stanie prawidłowo weryfikować przedstawiane przez władze spółek plany oraz informacje dotyczące przyszłej działalności i jej wyników. W przeciwieństwie do już notowanych przedsiębiorstw, w krótkim czasie muszą poznać specyfikę funkcjonowania często niszowych firm z segmentów gospodarki, które jeszcze nie są reprezentowane na giełdowym parkiecie. Takich przykładów ostatnio jest sporo - od PBG, poprzez Elstar Oil, Praterm, JC Auto, ATM Grupę, Decorę, Eurofaktor, do TVN-u. W tej sytuacji istnieje ryzyko zarówno zaniżenia, jak i zawyżenia wyceny. W praktyce jednak częściej zdarza się ta druga sytuacja. Niecałe dwie trzecie spółek, jakie pojawiły się na giełdzie od końca 2003 r., debiutowało poniżej wyceny oferującego. W około połowie przypadków aktualny kurs w dalszym ciągu jest od niej niższy.

Akcje tylko jednej spółki sprzedawano po cenie wyższej niż wycena przygotowana przez oferującego. Tak stało się w przypadku PKO BP. Tutaj udało się wykorzystać ogromne zainteresowanie ofertą wśród zagranicznych inwestorów, trwającą modą na papiery z naszego regionu, wielkość spółki (powodowała, iż inwestorzy instytucjonalni, dla których punktem odniesienia są indeksy giełdowe, musieli mieć te papiery w portfelu). Premia wynikała również z płynności akcji, renomy instytucji, stabilności prowadzonego biznesu. Nie bez znaczenia był też medialny szum wokół prywatyzacji oraz dostępność i wielkość kredytów, które ograniczyły alokację podczas oferty publicznej i zmusiły część podmiotów do nabywania walorów na rynku wtórnym. Jednocześnie ponad pół roku po debiucie, notowania PKO BP w dalszym ciągu utrzymują się powyżej wartości określonej przez oferującego. To pokazuje, że nawet w przypadku podmiotów z sektorów już reprezentowanych na rynku, nie łatwo dokonać prawidłowej wyceny.

Jednocześnie możliwa jest rozbieżność opinii co do wartości spółki pomiędzy jej władzami a biurem maklerskim, oferującym akcje. Brokerzy muszą godzić różne interesy - firmy chcącej sprzedać swoje papiery zazwyczaj po jak najwyższej cenie, klientów szukających atrakcyjnych okazji do kupna walorów, a także własnego, którym jest uplasowanie emisji. Inwestorzy oraz emitenci mogą później ocenić atrakcyjność oferty biur maklerskich na rynku pierwotnym. Jeśli te będą drogo sprzedawać papiery, a inwestorzy tracić po wejściu na giełdę, trudniej będzie znajdować chętnych na kolejne emisje. Natomiast jeśli będą doradzać emitentom zbyt niskie ceny, ci zaczną wybierać usługi konkurentów.

Jakie dyskonto?

Rywalem dla ofert na rynku pierwotnym są firmy obecne na giełdzie. W ich przypadku inwestorzy znają już historię notowań, jakość komunikacji, poziom wyceny rynkowej. Te elementy stanowią zagadkę dla spółek, których akcje można nabyć w ofertach publicznych. Między innymi z tego względu inwestorzy "domagają" się dyskonta wobec wycen na rynku wtórnym. Na jego wielkość może wpływać na przykład to, że spółka jest "zmuszona" pozyskać kapitał (przykład Hygieniki) i w związku z tym decyduje się na zaakceptowanie niskiej ceny. Istotny jest też cel emisji. Inwestorzy mogą być skłonni zapłacić więcej, gdy przedsiębiorstwo sprzedaje papiery z myślą o inwestycjach. Te w przyszłości mają szanse przynieść wzrost wartości przedsiębiorstwa. Natomiast inną sytuacją jest to, gdy papiery sprzedają dotychczasowi właściciele, a do kasy firmy nie wpływa ani złotówka.