Polowanie na czerwony październik

Przed wyborami rynki finansowe odpowiadały na ciężkie pytanie, czy kochają bardziej tatusia (PIS), czy mamusię (PO). Po wyborach okazało się, że pytanie było bezzasadne. Większym problemem jest to, czy to małżeństwo ma w ogóle rację bytu. Inne partie już zaczęły kusić tatusia do skoku w bok. Październik przyniesie rozstrzygnięcie kto z kim, na jak długo i po co. Polityczne spory będą przeszkadzać hossie.

Na wstępie muszę wrócić do jednego "starego" tematu. 15 września z rana Reuters opublikował rekomendację Erste Banku, który uważał PKN Orlen za "najatrakcyjniejszą w regionie spółkę w sektorze paliwowym". Erste Bank podniósł rekomendację dla PKN do "kupuj" z "trzymaj". Cena docelowa 76,4 PLN wobec poprzedniej 37,8 PLN. W oparciu o model DCF godziwa wycena akcji wynosiła 84,9 pln. W dniu opublikowania tej informacji kontrakty wzrosły aż 60 pkt, rozpoczynając kilkudniowy rajd na nowe szczyty hossy. Spora (nie jedyna) w tym zasługa właśnie wspomnianej publikacji. Ja tę rekomendację nazwałem wtedy "kupuj od Erste", bo wyceny były trochę z kosmosu, ale to się zupełnie nie liczyło na tym etapie trendu wzrostowego.

Niegodziwa wycena

Na potwierdzenie słuszności mojej oceny nie musiałem długo czekać, choć nie był to tym razem spadek kursu spółki. Okazało się, o czym szerzej pisałem już w internetowych komentarzach, że Erste Bank... pomylił się w wycenie PKN. Błędnie wyceniono wartość pakietu akcji Polkomtela. W konsekwencji tego, w oparciu o model DCF, godziwa wycena akcji na 84,9 PLN stała się niegodziwa, a cenę docelową dla PKN z 76,4 PLN zmieniono na 67,0 PLN (źródło - Dow Jones Newswires). Zamiast rekomendacji "kupuj", spółka ma już tylko "akumuluj". Nie to jest w tym wszystkim najciekawsze, choć wyraźnie pokazuje, jak łatwo można (nie zarzucam celowości) manipulować rynkiem. Największe zdumienie budzi fakt, że ani Reuters, ani żaden z polskich portali, na których rekomendacja kupna była umieszczona, nie sprostował tej informacji w ostatnich dwóch tygodniach. W czasie hossy wszyscy widzą tylko pozytywne informacje, a negatywne są pomijane.

Gdy kurz hossy trochę opadł, w końcówce ostatniego tygodnia jeden z dużych banków naprawiał błędy Erste, dając rekomendację "sprzedaj" dla PKN z wyceną 10% poniżej obecnego kursu. W raporcie można przeczytać, że "akcje PKN Orlen stały się obecnie najdroższymi w naszym regionie", czyli zupełnie przeciwnie do oceny Erste Banku. Czy to oznacza, że upublicznienie tej informacji (zapewne w tym tygodniu) spowoduje analogicznie przecenę akcji? To nie jest takie oczywiste, co dobitnie pokazała piątkowa sesja, na której reakcją inwestorów na rekomendację dla KGHM ("sprzedaj, wysokie ryzyko") było wywindowanie kursu spółki na nowe historyczne szczyty.

Proszę nie sądzić, że komukolwiek polecam opieranie swoich decyzji inwestycyjnych na wydawanych przez banki rekomendacjach. Należy je jednak uważnie śledzić, bo reakcja często pokazuje, jakie nastroje panują na rynku. Dla wszystkich jest jasne, że w piątek rządziły rodzime fundusze robiące "window dressing" na koniec trzeciego kwartału. W momencie jednak, gdy wykorzystuje się do tego najmniej odpowiednie spółki (KGHM, PKN), to inwestorom powinno zapalić się ostrzegawcze światełko. Wyraz temu dały kontrakty, które w piątek rozciągały bazę do ponad 50 pkt. po ujemnej stronie (zamknięcie -46 pkt.). Inwestorzy obawiają się, że zagranica zaczęła realizować zyski, korzystając ze strojenia okienek. A obawy te nie są wcale bezpodstawne.

Brakuje gazu

Zakończenie hossy na rynkach wschodzących najprędzej spowodować mogą dwa czynniki. Pierwszy to rosnąca presja inflacyjna w USA i związany z tym wzrost rentowności obligacji, co coraz wyraźniej zmniejsza premię za podejmowane przez fundusze hedgingowe ryzyko. Drugi to problemy polityczno/fiskalne, zarówno na Węgrzech, jak i na naszej rodzimej scenie politycznej. Zacznijmy jednak od "droższego pieniądza" w USA, choć w poprzednich analizach weekendowych temat już opisywałem. Warto jednak zerknąć na kilka nowych ostrzeżeń wysyłanych w kierunku funduszy zaangażowanych w aktywa z emerging markets.

Po raz pierwszy mieliśmy w tym tygodniu sytuację, że stawka rocznego WIBOR (PLN) była niższa od rocznego LIBOR (USD). Największa w tym zasługa rosnących obaw o presję inflacyjną w USA. Trudno się temu dziwić, skoro indeks inflacji PCE w USA, czyli indeks cen oparty na wydatkach konsumenckich, wzrósł w sierpniu w ujęciu rocznym +2,0% (oczekiwano +1,9%), a lipcową wartość zrewidowano 0,1% w górę do 1,9%. W ocenie Fed ten wskaźnik najlepiej odzwierciedla kształtowanie się inflacji.

Postraszył też kolejny z subindeksów płaconych cen. Po Philadelphia Fed i NY Empire State Index w piątek poznaliśmy Chicago PMI, gdzie ten subindeks skoczył z 62,9 do 76,3 pkt. Proszę też spojrzeć na notowania złota, których ceny biją rekordy testując szczyty z końca lat osiemdziesiątych. Wzrost cen złota historycznie patrząc zawsze poprzedzał wyraźny skok inflacji. Na razie inwestorzy nie traktują tego wskaźnika wiarygodnie, bo najbardziej płynny rynek świata jakoś nie poddaje się presji cen złota. Mowa o rynku walutowym, gdzie dolar wciąż wyraźnie umacnia się w stosunku do euro. Do tej pory między ceną złota, a kursem eurodolara była bardzo wyraźna dodatnia korelacja. Rynek utracił ją w czerwcu i w mojej ocenie "zaległości" nadrabiać w większym stopniu będzie nie złoto, ale słabnący dolar. Żeby było odwrotnie, obecna presja inflacyjna musiałaby okazać się zupełnie niegroźna.

Przeczy temu zachowanie cen surowców. Wprawdzie cały świat emocjonuje się cenami ropy, ale ja zwróciłbym uwagę na hossę na gazie. Na środowej sesji niektóre kontrakty na gaz rosły niemal po 10%. Prezes Stowarzyszenia Dostawców Gazu Ziemnego (Natural Gas Supply Association) przestrzegł, że Katrina i Rita bardzo wyraźnie pogorszą sytuację, a jeszcze przed huraganami przestrzegano przed kłopotami z zaspokojeniem popytu w czasie zbliżającego się sezonu grzewczego. Warto przypomnieć, że 3/4 gazu ziemnego pochodzi w USA, właśnie z rejonów Zatoki Meksykańskiej. Czy środowy wzrost był już euforią wieńcząca wzrosty, czy to dopiero początek dramatu? Sroga zima sprawiłaby, że kłopot drogiej ropy zszedłby na plan dalszy. Tylko w ostatnim kwartale cena gazu wzrosła w USA o ponad 80%. W takim otoczeniu nie dziwi piątkowy wzrost rentowności 10-letnich obligacji na nowe wrześniowe szczyty (4,33%). Jeśli Fed, tak jak wynika z komunikatów po posiedzeniu, będzie dalej podwyższać stopy w tym roku, nie oczekiwałbym powtórki "conundrum" i rentowność obligacji na koniec roku będzie testować szczyty z pierwszej połowy 2004 r. (4,8-4,9%). Rynki wschodzące tego już nie zignorują.

Węgierska ścieżka

Inne zagrożenie dla rynków naszego regionu to polityka. Do tej pory temat trochę ignorowany (słusznie), ale teraz po pierwsze zacznie przekładać się nie tylko na emocje, ale realnie na finanse publiczne, a po drugie dotyczy jednocześnie Węgier i Polski. U naszych bratanków wiadomością tygodnia było powiększenie przyszłorocznego deficytu z 3,6% PKB do 6,1% PKB (wybory na wiosnę). To w sposób oczywisty odsuwa datę przyjęcia euro i rok 2010 r. odchodzi w sferę marzeń (najwcześniej 2013-2016 r.). Reakcja zagranicznych inwestorów była oczywiście negatywna. Akcje i węgierski forint zostały przecenione. Komentarze agencji ratingowych nie zostawiły na węgierskich politykach suchej nitki. Na polskim rynku tylko w środę była krótka nerwowa reakcja, a potem wygrało window dressing.

Patrząc jednak dokładniej na węgierski fiskalny problem łatwo zauważyć bardzo podobną sytuację na naszym politycznym podwórku. Na razie wszyscy emocjonują się tworzeniem nowego rządu, ale nawet w przypadku najbardziej optymistycznego scenariusza, nie trudno będzie iść węgierską ścieżką odsunięcia strefy euro. Z jednym zastrzeżeniem - dopiero w przyszłym roku. W budżecie na 2006 r. politycy tworzonej koalicji niewiele mogą już zmienić. Zmniejszenie deficytu do 30 mld. będzie bezbolesnym zabiegiem księgowym, a na reformy podatkowe w wyniku "prezydenckiej świni" podłożonej w wyborczym kalendarzu, nie będzie wystarczająco dużo czasu. Całe polityczne ryzyko dla rynków finansowych przesuwa się więc na rok 2006. Przypomnę, że w przyszłym roku mamy wybory samorządowe. Wcześniej nie było to wydarzeniem, ale po akcesji Polski do UE największe polityczne konfitury są właśnie w samorządach. Chciałbym się mylić, ale kolejny wyborczy budżet 2007 r. nie ma szans przybliżyć Polski do strefy euro, a węgierskie doświadczenie niech będzie tutaj przestrogą. Węgierski premier tak uzasadniał środowe decyzje - "Technicznie euro możliwe jest do wprowadzenia w 2010 r. Należy jednak rozważyć co jest lepsze dla kraju, dla gospodarki - silne i szybkie redukowanie deficytu, ze wszystkimi społecznymi i ekonomicznymi konsekwencjami, pozwalające przyjąć euro w 2010 r., czy też łagodniejsze reformy". Jakbym słyszał polityka PIS. Fundusze inwestycyjne oczywiście wolałyby szybsze przyjęcie euro, ale polscy wyborcy wybrali PIS i choć chciałbym się mylić, to ta kadencja parlamentu znacząco nie przybliży Polski do strefy euro.

Widmo korekty

Poruszone kwestie nie dotyczą oczywiście najbliższego tygodnia. Gdyby tak miało być, to reakcja rynków byłaby mocniejsza w powyborczy poniedziałek, a przecenę pogłębiłyby środowe wieści z Węgier. Zamiast tego mieliśmy tylko krótką korektę, a wszelkie niedźwiedzie argumenty przyćmiła zarówno siła trendu wzrostowego, jak i strojenie okienek na koniec kwartału.

Mamy więc sytuację taką, że informacje spływające na rynek zachęcają do polowania na korektę w październiku. Z drugiej jednak strony, demonstracyjna siła rynku oraz powszechny pesymizm (patrz Wigometr i baza na kontraktach) zniechęcają do dołączenia się do tak licznego grona oczekujących spadku. W podjęciu decyzji pomocny może być kalendarz. Zarówno ten zwykły, jak i ten wyborczy. Wyborczy pokazuje, że najbliższe trzy październikowe tygodnie będą stały pod znakiem politycznej walki o prezydenturę, co nie ułatwi tworzenia rządu. Potem jeszcze tydzień na ochłonięcie przegranej strony, czyli dopiero w listopadzie skończą się polityczne targi. Wtedy rodzime fundusze mogą rozpocząć grę pod "Rajdy Św. Mikołaja", czy "efekt stycznia", odbierając papiery od zagranicznych inwestorów (patrz ubiegły rok). Do krótkich pozycji namawiać nie mogę przy takiej sile trendu i mocnym pesymizmie, ale w październiku GPW zdecydowanie zasługuje na mocniejsza korektę.