Amerykańskie giełdy nadal ciągną się w ogonie

Indeks światowego rynku akcji zyskał w III kwartale tego roku 7,2% w ujęciu dolarowym. Ponad dwa razy szybciej pięły się w górę ceny akcji na wschodzących rynkach. W ogonie pozostawał amerykański parkiet, który zyskał zaledwie 3,2%. Na skrajnych biegunach znalazły się latynoamerykańskie giełdy - argentyńska wzrosła o połowę, wenezuelska spadła o ponad jedną dziesiątą.

Przez większość czasu uwaga inwestorów koncentrowała się na wydarzeniach na rynku ropy naftowej. Cena tego surowca ustanowiła na początku września nowy rekord - na londyńskiej giełdzie wyniosła ona on 67,7 USD za baryłkę. W całym III kwartale notowania podskoczyły o 7,9 USD, czyli 14,2%. To, jaki wpływ na poszczególne gospodarki i firmy ma drożejąca ropa, było jednym z motywów przewodnich notowań na rynkach akcji w ostatnich trzech miesiącach. Właśnie sytuacją na rynku ropy można w dużym stopniu tłumaczyć słabość wielu azjatyckich parkietów i siłę latynoamerykańskich.

Jednak uwagę zwracała też inna kwestia. Kolejny raz słabo zaprezentowała się amerykańska giełda. Gorzej od niej wypadło tylko siedem krajowych rynków. W II kwartale uplasowała się w połowie stawki, ale w pierwszych trzech miesiącach tego roku też była jedną z najsłabszych. W efekcie w klasyfikacji tegorocznej stopy zwrotu ciągnie się w szarym ogonie - uwzględniając zmianę wartości dolara do innych walut jest na 9. miejscu od końca, bez tego na 4. pozycji od końca. Sytuacja jest tym bardziej zastanawiająca, że w 2005 roku giełdom w USA sprzyja nad wyraz wiele czynników - gospodarka USA pozostaje motorem światowego wzrostu, dolar systematycznie się umacnia, rentowność długoterminowych obligacji (wyznaczająca poziom rynkowych stóp procentowych) pozostaje niska, zyski przedsiębiorstw rosną w znacznie szybszym tempie niż spodziewali się tego analitycy. Czy zatem u podłoża niechęci inwestorów do amerykańskich parkietów leżą jedynie obawy o przyszłość? Co taka dysproporcja między zachowaniem największego rynku akcji na świecie i pozostałych giełd może oznaczać z punktu widzenia rozwoju wypadków w następnych miesiącach?

Amerykańska lokomotywa

Według danych OECD, wzrost PKB tej grupy państw wyniósł w II kwartale 2,6%, w porównaniu z tym samym okresem 2004 r. Połowa z tego przypadła na Stany Zjednoczone, 0,2 pkt proc. na Japonię, na strefę euro 0,3 pkt proc., a pozostałe 0,8 pkt proc. na resztę krajów. Ta statystyka jest wymowna, bo pokazuje, że rozwój światowej gospodarki napędza wciąż tylko jeden silnik - amerykański. W dużym stopniu wspomagają go tylko Chiny, które nie należą do OECD.

Kontrast między zachowaniem giełd w USA i stanem tamtejszej gospodarki jest bardzo wyraźny. Powodów takiego stanu rzeczy może być kilka. Z jednej strony, amerykańska gospodarka rozwija się szybko, ale od pewnego czasu wykazuje oznaki przesilenia. Średnia rocznej zmiany produkcji z ostatnich 12 miesięcy ustanowiła szczyt na początku roku i od tego czasu stopniowo maleje. Gwałtownie pogorszyły się nastroje konsumentów, co rodzi obawy o przystopowanie konsumenckich wydatków i ograniczenie wpłat do funduszy inwestycyjnych. Wciąż silna sprzedaż detaliczna ton - oprócz coraz bardziej rozgrzanego rynku nieruchomości - kluczowy czynnik rozwoju. Ostrzeżeniem jest jednocześnie to, że 12-miesięczna średnia rocznej zmiany sprzedaży detalicznej przekroczyła 8%. Na tym poziomie były wyznaczane szczyty w 1995 r. i 2000 r. Następnie dynamika wzrostu zmniejszała się mniej więcej o połowę.

Mimo silnego spadku wartości dolara w latach 2002-2004 nie doszło do poprawy bilansu handlowego. Roczna średnia w dalszym ciągu się zwiększa i osiągnęła w lipcu 56,5 mld USD. Jednocześnie narasta nierównowaga na rachunku obrotów bieżących - od trzech kwartałów niedobór przekracza 6% (w II kwartale było to 6,3%). Rewaluacja chińskiego juana była na tyle niewielka, że nie przyniesie widocznych efektów. Zresztą od wielu miesięcy głównym źródłem pogarszania się salda wymiany handlowej jest drożejąca ropa, za którą płatności stanowią coraz większy odsetek całkowitego importu. Sytuacja z bilansem handlowym Stanów Zjednoczonych potwierdza badania Międzynarodowego Funduszu Walutowego, z których wynika, że do wyeliminowania nadmiernego niedoboru dochodzi najczęściej w wyniku jednoczesnego wystąpienia znaczącej deprecjacji waluty (poprawia rentowność eksportu) i schłodzenia koniunktury gospodarczej (ogranicza zapotrzebowanie na import).

W obecnej sytuacji spadek wartości dolara ma więc głównie implikacje inflacyjne. Wskaźnik zmian cen konsumpcyjnych dotarł w sierpniu do 3,6%, podczas gdy dla krajów OECD wyniósł 2,8%, a w strefie euro 2,2%. Zmiana cen energii wyniosła w USA ponad 20%, w państwach OECD 13,6%, a w Eurolandzie 11,6%. W gronie krajów OECD wyższą inflację niż w USA mają jedynie Meksyk, Grecja i Turcja, a taką samą Węgry i Islandia. Natomiast, jeśli pominąć ceny energii i żywności, gorzej od Stanów Zjednoczonych (gdzie wzrost wynosi 2,1%) wypadają Meksyk, Australia, Nowa Zelandia, Grecja, Węgry, Islandia, Portugalia, Słowacja, Hiszpania i Turcja.

Konsekwentny Fed

Pomimo nieprzerwanej serii podwyżek stóp procentowych w ujęciu realnym są one jedynie nieznacznie większe niż 0%. Poprzednie dwa cykle zaostrzania polityki monetarnej - z 1994 r. i z lat 1999-2000 - kończyły się, gdy realne stopy procentowe wynosiły ok. 3%. Nawet jeśli notowania teraz miałyby do tego poziomu nie dotrzeć, różnica między tymi poziomami daje wyobrażenie, jakie pole do działania ma Fed. Przejście huraganu Katrina pobudziło dyskusje o możliwości zatrzymania przynajmniej na jakiś czas podwyżek kosztów pieniądza w USA, ale wrześniowa decyzja rozwiała te nadzieje. Równocześnie zaostrza się retoryka władz monetarnych, które coraz mocniej podkreślają konieczność walki z inflacją, natomiast mniej wspominają o podtrzymywaniu tempa rozwoju gospodarczego.

Wydaje się to uzasadnione. Średnie tempo wzrostu inflacji PPI z ostatnich 12 miesięcy jest najwyższe od 14 lat, a bazowej inflacji PPI - od 13 lat. W mniejszym stopniu przyspieszył wzrost cen konsumenckich, ale Fed zapewne obawia się, że z poziomu producentów inflacja przeniesie się na poziom konsumentów. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza zwiększa obniżająca się dynamika poprawy wydajności pracy. W ostatnich czterech kwartałach wyniosła przeciętnie 2,5%, wobec ponad 4,5% rok wcześniej. Wzrost jest aktualnie najmniejszy od 3,5 roku. Równocześnie od połowy minionego roku znacznie przyspieszyło tempo wzrostu kosztów pracy. Średnia z ostatnich czterech kwartałów przekracza już 3%, rok wcześniej wahała się wokół zera.

Obraz ten uzupełnia ujemna od trzech miesięcy stopa oszczędności. To oznacza, że Amerykanie więcej konsumują niż zarabiają. Taka sytuacja może okazać się przejściowa, ale grozi poważnymi konsekwencjami. Spadek stopy oszczędności utrzymuje się od długiego czasu. Teraz zjawisko zaczyna przybierać niebezpieczne rozmiary - przez ostatni rok 12-miesięczna średnia stopy oszczędności obniżyła się z 2% do 0,65%. Zapewne wiąże się to z wyższymi kosztami paliw. Aby utrzymać standard życia, Amerykanie potrzebują więcej pieniędzy. Jednocześnie obecny rok jest kolejnym, w którym stopy zwrotu z amerykańskiego rynku akcji i obligacji pozostają skromne. Ani obligacje, ani akcje w ujęciu realnym nie przyniosły zysków. To może zniechęcać do odkładania na przyszłość. Mniej więcej jedna czwarta aktywów amerykańskich funduszy inwestycyjnych jest ulokowana w podmiotach rynku pieniężnego. W 2004 r. odnotowały one trzeci z rzędu spadek aktywów, co zapewne wiązało się ze spadkiem stóp procentowych do bardzo niskiego poziomu. Ponad połowa aktywów przypada natomiast na fundusze akcyjne. Do nich też w minionym roku najszerszym strumieniem płynął świeży kapitał. Traciły go podmioty obligacyjne.

Polityka monetarna w USA ma tu zatem wyraźne odbicie. Można przypuszczać, że wraz z dalszymi podwyżkami stóp będzie rosło zainteresowanie funduszami rynku pieniężnego, stopniowo zacznie się odbudowywać pozycja podmiotów obligacyjnych. Mogą zaś na tym stracić fundusze akcyjne. Niewykluczone że również u podłoża decyzji Fed leży troska o poprawę atrakcyjności lokat w bezpieczne instrumenty.

Obligacje wrócą

do centrum uwagi?

Wśród specjalistów coraz częściej pojawia się przekonanie, że stopy procentowe będą rosnąć w Stanach Zjednoczonych również w przyszłym roku, a cyklsię na znacznie wyższym poziomie niż się tego powszechnie oczekuje. W tej sytuacji rodzi się pytanie, czy w dalszym ciągu będziemy obserwować "conundrum" na rynku obligacji. Tego określenia używa się dla opisania odporności cen papierów skarbowych w USA na podwyżkę kosztów pieniądza. Od dwóch lat rentowność 10-latek waha się +/- 0,6 pkt proc. od 4,3%.

W tym kontekście, ciekawych spostrzeżeń dostarcza analiza techniczna. Wskaźnik MACD na wykresie dochodowości amerykańskich 10-latek dotarł właśnie do ponaddwuletniej linii trendu spadkowego. Jej przebicie mogłoby zapowiadać kres tendencji bocznej. To oznaczałoby przekroczenie przez rentowność 4,9%.

Czy taki scenariusz da się jednak pogodzić z dalszą aprecjacją dolara na świecie? Bez wątpienia łatwiej wyobrazić sobie jednoczesny spadek cen amerykańskich obligacji i waluty, ale z drugiej - wzrostowi cen papierów skarbowych z okresu początek 2002 r. - połowa 2003 r. towarzyszyła wyprzedaż dolara. Można raczej przyjąć, że wyższa zyskowność obligacji tym bardziej przyciągałaby do nich kapitał. Tym bardziej że ceny na rynkach wschodzących są bardzo wysokie, a w Eurolandzie spadek wartości wspólnego pieniądza zacząłby stopniowo wywoływać obawy o podwyżkę stóp procentowych. Równocześnie warto zwrócić uwagę na zmianę retoryki w odniesieniu do relacji między rynkiem obligacji i dolara. W połowie 2003 r. wyprzedaż dolara wiązano z groźbą zaostrzenia polityki pieniężnej i spadkiem cen papierów skarbowych, teraz głównej przyczyny wzrostu jego wartości upatruje się w coraz wyższych stopach procentowych.

Czy rynek towarowy się myli?

Wakacyjne miesiące przyniosły osłabienie dolara. Towarzyszyła mu zwyżka cen towarów. Obserwowaliśmy sytuację charakterystyczną dla lat 2002-2004, kiedy wraz ze spadkiem wartości amerykańskiej waluty drożały towary. Tym samym można zakładać, że inwestorzy z rynku towarowego potraktowali dwumiesięczny spadek dolara jako zapowiedź powrotu do długoterminowego trendu. Wiele wskazuje na to, że taka interpretacja okaże się błędna. Przesądzi o tym spadek kursu euro poniżej 1,19 USD. To powinno zmienić ocenę sytuacji uczestników rynku walutowego. Jeśli zdadzą sobie sprawę, że byli w błędzie i niejako przepłacali za towary, licząc na to, że w przyszłości otrzymają one wsparcie ze strony spadającego dolara. To powinno wyzwolić większą podaż na rynku towarowym.

Równocześnie zadziwiające było to, że w sytuacji gdy nie ma jasności co do zachowania dolara w II połowie tego roku, wzrost cen towarów był tak duży. Indeks CRB Futures zyskał w III kwartale aż 11%, i był to drugi największy wzrost na przestrzeni ostatnich 15 lat. To głównie zasługa ropy naftowej i surowców energetycznych. Indeks CRB, w którym nie są uwzględnione ich ceny, zyskał jedynie symbolicznie - 0,9%. Tak dużej dysproporcji między kwartalnymi zmianami obu indeksów w okresie od 1990 r. jeszcze nie było. To tylko pokazuje, jak dużym wyzwaniem dla światowej gospodarki jest tegoroczny wzrost cen paliw.

Mimo utrzymujących się przez pierwszą połowę roku obaw o to, że przyczyni się do spowolnienia ekonomicznego i pogorszenia koniunktury giełdowej, wpływ drożejących surowców energetycznych okazał się korzystny dla rynków akcji. Starły się dwa przeciwstawne zjawiska - krótko- i średnioterminowe korzyści dla spółek z branży i negatywne konsekwencje dla całej gospodarki w dłuższym terminie.

Nawet słabo wypadające w ostatnich miesiącach amerykańskie parkiety w pewnym stopniu na tym skorzystały. Spółki z branży energetycznej pod względem kapitalizacji mają nieco ponad 10-proc. udział w indeksie S&P 500, ale generują ponad 14% zysków firm w nim się znajdujących. W III kwartale subindeks tej branży zwyżkował aż prawie o 18%, czyli 6-krotnie bardziej niż "pięćsetka". W tym okresie przedsiębiorstwa z sektora finansowego, który stanowi jedną piątą kapitalizacji spółek z S&P 500, wzrósł o symboliczne 0,1%. Dysproporcja między udziałem zysków i kapitalizacji firm energetycznych we wskaźniku, dla których trwający 13 kwartałów z rzędu dwucyfrowy wzrost zysków operacyjnych od półtora roku w niewielkim stopniu znajduje przełożenie na zachowanie amerykańskiego parkietu. S&P 500 jest teraz zaledwie 3,3% powyżej maksimum z I kwartału 2004 r. W szczytowym momencie ta różnica wynosiła 7,5%. Stabilizacja notowań przy poprawiających się zyskach powoduje obniżanie się wskaźników wyceny. Wskaźnik C/Z dla zysku operacyjnego zmniejszył się do 16,5 w II kwartale tego roku z 19,4 w I kwartale 2004 r. i był najniższy od blisko dekady. W przypadku zysku netto ten współczynnik znalazł się poniżej 19 wobec 21,7 w trzech pierwszych miesiącach roku ubiegłego. Taka sytuacja wyraża obawy inwestorów przed spadkiem zysków lub tempa ich wzrostu. Są one uzasadnione, bo teraz dzięki spółkom energetycznym są bardzo dobre, ale ze względu na cykliczność tej branży i negatywny wpływ drogich paliw na gospodarkę, jest prawdopodobieństwo ich pogorszenia. Jednocześnie ostatnia tak długa seria dwucyfrowego wzrostu zysków zakończyła się na 13 kwartałach.

Wyższa inflacja

- niższa wycena

Przyczyny stopniowego obniżania się wskaźników wyceny można również upatrywać w innych zjawiskach - wzroście inflacji oraz dalszym upuszczaniu powietrza z balonu przewartościowania, nadmuchanego w końcówce lat 90. (część specjalistów sądzi, że bessa skończy się dopiero, gdy wyceny spadną znacznie poniżej średnich z przeszłości).

Z badania zależności między wielkością C/Z a inflacją w Stanach Zjednoczonych wynika, że zarówno zbyt niskie tempo wzrostu cen, jak i zbyt wysokie wpływa na zmniejszenie poziomu wskaźnika wyceny. Najwyższe wartości C/Z przybiera, gdy roczna dynamika zmian cen wynosi 2-4%. Jest to średnio 17,7 dla lat 1926-2003. Dla przedziału 0-2% mamy do czynienia z obniżeniem przeciętnej do 14, a w przedziale 4-6% do 13,5. Biorąc to pod uwagę można przyjąć, że zmiana C/Z w ostatnich kwartałach (zarówno dla zysków za ostatnie 4 kwartały, jak i prognozowanych), odzwierciedla obawy o przyspieszenie tempa wzrostu inflacji. Ta stopniowo zbliża się do bariery 4%, powyżej której w przeszłości notowano znaczące obniżenie wskaźników wyceny. Ten spadek jest zrozumiały, gdyż wysoka inflacja skłania władze monetarne do radykalniejszych działań. Te zaś podnoszą atrakcyjność bezpiecznych form lokowania kapitału.

Kiepska stopa zwrotu w ostatnich dwóch latach z amerykańskiego rynku akcji skłania część specjalistów do prognozowania, że powinna ona w przyszłym roku zbliżyć się do średniej z przeszłości. Specjaliści przywołują tu wysoką premię za ryzyko, jaką obserwujemy od półtora roku. Obrazuje ona różnicę między korzyściami, jakie można odnieść z inwestycji giełdowych, a bezpiecznym zyskiem z obligacji. Ta miara często przyjmuje formę równania: oczekiwana stopa wzrostu zysków (średnie tempo wzrostu PKB z 10 lat + wskaźnik inflacji) + stopa dywidendy - rentowność 10-letnich obligacji. Teraz przekracza 3,5 wobec 2,4 średnio od 1988 r.

Na inny aspekt oczekiwań zwraca uwagę Ed Easterling, szef firmy inwestycyjnej Crestmont Holdings. Przywołuje długoterminową stopę zwrotu z rynku akcji, która od 1926 r. wynosi 10,4% rocznie. Składa się na nią wzrost zysków przedsiębiorstw (5 pkt proc.), stopa dywidendy (4,5 pkt proc.) oraz wzrost wycen na rynku (0,9 pkt proc.). Jedna teraz nie ma szans, by w kolejnych kilkudziesięciu latach ten wynik powtórzyć. Wyceny nie podwoją się z obecnego poziomu, bo zbliżyłyby się do poziomów notowanych jedynie w szczycie baniek spekulacyjnych. Wzrost zysków przedsiębiorstw będzie niższy ze względu na ścisłą kontrolę inflacji przez Fed. Natomiast obecny wyższy niż kiedyś poziom wycen powoduje naturalny spadek stopy dywidendy. Jeśli spółka generuje 2 USD zysku na akcję i połowę z tego wypłaca akcjonariuszom, to przy C/Z równym 10 cena akcji wynosi 20 USD, a stopa dywidendy 5%, podczas gdy przy C/Z równym 20 (cena akcji 40 USD), stopa dywidendy spada do 2,5%. W efekcie tych trzech czynników, teraz można liczyć na długoter mniej więcej na poziomie 6%.

Przepływy kapitału

wiele tłumaczą

Te wszystkie elementy znalazły odbicie w przepływach kapitału na świecie. Saldo wpłat i wypłat z funduszy inwestycyjnych lokujących w różnych regionach świata, bardzo dobrze obrazuje zachowanie rynków w III kwartale. Z podmiotów lokujących w Ameryce ubyło przez te trzy miesiące ok. 7,5 mld USD, podczas gdy do inwestujących na emerging markets napłynęło ok. 9 mld nowych środków. Około 3 mld USD pozyskały też fundusze globalne, których strategie odzwierciedlają udziały poszczególnych parkietów w światowym indeksie rynku akcji. Kapitał odpłynął też z funduszy lokujących w Europie Zachodniej, a to, że wypadły one lepiej niż amerykańskie, może być zasługą przeważania ich udziału w portfelach funduszy kosztem Stanów Zjednoczonych. Szczególną uwagę zwraca to, że fundusze globalne w tym roku pozyskały prawie tyle samo nowych pieniędzy, ile emerging markets - po ponad 12 mld USD. W ubiegłym roku do tych pierwszych napłynęło 16 mld USD, a do drugich jedynie 3 mld USD. W takiej sytuacji trudno się oprzeć wrażeniu, że w III kwartale mieliśmy do czynienia z objawami spekulacyjnej manii inwestowania na rynkach wschodzących. Nie wróży ona dobrze notowaniom aktywów tej grupy państw w ostatnich miesiącach roku.

WenezuelaNa giełdzie z Caracas notowanych jest blisko 60 firm. Do indeksu IBC wchodzi 16 z nich. Mają kapitalizację wynoszącą niecałe 4 mld USD. Pięć największych ma w nim ponad 70-proc. udział. Są to Cia Anonima Nacional Telefonos de Venezuela (23,8%), Banesco Banco Universal (13,9%), Banco Provincial (12,7%), Electricidad de Caracas (11%) i Mercantil Servicios Financieros (10,1%). Cechami charakterystycznymi tego rynku są niski wskaźnik C/Z (4,3) oraz wysoka stopa dywidendy (blisko 12%). Jego słaby wynik w III kwartale to konsekwencja ostrej przeceny National Telefonos. Walory tej firmy spadły o jedną piątą.

Indonezja

Kapitalizacja tutejszej giełdy to niecałe 70 mld USD, czyli nieco mniej niż polskiej. Przez ostatni rok podniosła się o jedną czwartą. Notowane są 334 spółki. Najważniejsza z nich to Telekomunikasi Indonesia, która ma 14,6-proc. udział w indeksie Jakarta Composite Index. Kolejne firmy mają dużo mniejsze znaczenie. Bank Central Asia i Astra International (produkuje samochody) mają mniej więcej równy udział w indeksie - łącznie wynosi ok. 11%. Słaby wynik tej giełdy w III kwartale to głównie efekt spadku o ok. jedną czwartą akcji Astry. Wskaźnik C/Z dla indonezyjskiego parkietu to 16,5, stopa dywidendy 3,35%.

Rosja

Największe znaczenie dla koniunktury na rosyjskim parkiecie ma Łukoil (ponad 16% udziału w indeksie RTS). Udział jeszcze trzech firm przekracza 10%. Są to Sberbank (13%), Norilsk Nickel (12,2%) oraz Surgutneftegaz (10,3%). Kapitalizacja 50 firm wchodzących w skład RTS to blisko 230 mld USD. Papiery Łukoila zyskały w III kwartale 60%, Sberbanku ok. 40%, Norilsk Nickel ponad jedną trzecią, a Surgutneftegaz blisko połowę. Pomimo znaczącej aprecjacji cen, akcje na tym rynku są wciąż nisko wyceniane. Wskaźnik C/Z wynosi ok. 8, stopa dywidendy 2%. To efekt wysokich cen surowców, które poprawiają wyniki kluczowych spółek. Przy tym Rosja to wciąż kraj podwyższonego ryzyka dla inwestorów, więc trudno oczekiwać, by akceptowali podobne wyceny jak na innych rynkach wschodzących.

Argentyna

Kluczową spółką na argentyńskim rynku jest Grupo Financiero Galicia. Ma ponad 20% udziału w indeksie Merval. Nie ona jednak była w centrum zainteresowania inwestorów w III kwartale. Mocna zwyżka była głównie pochodną blisko 40-proc. wzrostu kursu Petrobras Energia (16,2% udziału w indeksie). Trzy czwarte na wartości zyskały akcje Tenaris, firmy produkującej elementy do rurociągów (12,6% udziału w Mervalu). Kapitalizacja argentyńskiego parkietu to ponad 50 mld USD. Przez ostatni rok zwiększyła się o połowę. Notowanych na nim jest ponad 100 firm. Wskaźnik C/Z dla tej giełdy ma negatywną wartość, co wiele mówi