Wojna w płytkach

Na podstawie modelu DCF Dom Maklerski BZ WBK wycenił akcję Cersanitu na 123 zł, a Opoczna - na 47,6 zł. To o odpowiednio 2,4% niżej oraz 10,9% wyżej niż wynosi bieżąca rynkowa wycena czołowych producentów płytek ceramicznych.

"Tile Wars" (dosłownie: płytkowe wojny) - taki tytuł nosi raport Domu Maklerskiego BZ WBK z 6 października o polskim rynku płytek ceramicznych. Analitycy brokera porównują w nim m.in. działalność i perspektywy dwóch czołowych graczy notowanych na giełdzie: Opoczna i Cersanitu.

Opoczno - pozycja lidera kosztem marż

Zdaniem Dariusza Turkiewicza, mimo malejącej rentowności Opoczna, pozycja lidera na trudnym (ale rosnącym) rynku oraz nowoczesne moce produkcyjne zapewnią spółce przyzwoite przepływy gotówkowe w najbliższych latach. Po rozczarowujących wynikach firmy za I półrocze kurs przedsiębiorstwa spadł, w opinii analityka, do atrakcyjnego poziomu. Oczekując dużo lepszych rezultatów za II półrocze, rozpoczął wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia "akumuluj".

W 2005 r. Opoczno musiało rozpocząć wojnę cenową, aby utrzymać pozycję lidera. Zdaniem analityka DM BZ WBK, może wyjść z tej wojny zwycięsko i zwiększyć swój udział w rynku kosztem mniejszych podmiotów.

Po wyjątkowo dobrych rezultatach pierwszego półrocza 2004 r. w 2005 r. wyniki Opoczna są znacznie słabsze. Powód: twarda walka na krajowym rynku i dużo niższa zyskowność eksportu do krajów WNP. Sezonowość w branży (zachwiana w ubiegłym roku), zdaniem D. Turkiewicza, przełoży się na istotnie lepsze wyniki w drugiej połowie roku. Akwizycja litewskiego Dvarcioniu Keramika pozwoli natomiast utrzymać 20-proc. wzrost wolumenu sprzedaży. Oczekuje jednak 9-proc. spadku średniej ceny sprzedaży płytek, co spowoduje wzrost przychodów w 2005 roku tylko o 10% (do 467 mln zł w porównaniu z 426 mln zł w 2004 roku).

Prognozy DM BZ WBK dla Opoczna nie uwzględniają zapowiadanego przejęcia producenta płytek ceramicznych w Europie Środkowowschodniej, gdyż projekt ten znajduje się wciąż we wstępnej fazie. Analityk zwraca uwagę, że Opoczno dysponuje nowoczesnymi mocami produkcyjnymi, przewyższającymi popyt, co ułatwi spółce wykorzystanie wzrostu rynku płytek do powiększenia swojego w nim udziału. D. Turkiewicz wycenił wartość godziwą jednej akcji Opoczna na 47,6 zł oraz wyznaczył cenę docelową (w perspektywie 12 miesięcy) na 52 zł, co daje 21,2-proc. potencjał wzrostu (piątkowy kurs spółki to 42,9 zł).

Cersanit - doskonałość

za bardzo wysoką cenę

Cersanit imponuje natomiast dynamiką wzrostu oraz operacyjną efektywnością. Jednak ze względu na rosnące notowania firmy na GPW w ostatnim czasie oraz oczekiwane spowolnienie tempa rozwoju, akcje spółki, zdaniem D. Turkiewicza, stały się przewartościowane. Jego rekomendacja brzmi "redukuj" ze względu na niższą od wartości rynkowej wycenę papierów firmy, którą wyznaczył na 123 zł (piątkowy kurs to 126 zł). Z drugiej strony 12-miesięczną cenę docelową ustalił na 134,4 zł.

Analityk spodziewa się, że zarówno przychody, jak i EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację) za drugie półrocze br. będą najwyższe w historii Cersanitu. Ze względu jednak na wykorzystane w pełni moce produkcyjne oraz przesunięcie w czasie nowych inwestycji, sprzedaż spółki w najbliższych latach będzie rosnąć w umiarkowanym tempie.

Plany Cersanitu nie zawierają zwiększania mocy produkcyjnych w kraju, co oznacza - według autora raportu - że spółka stanie się "dojną krową". Silną pozycję finansową może wykorzystać w celu akwizycji wymagających doinwestowania mniejszych graczy lub szukać możliwości inwestycyjnych w celu poszerzenia asortymentu produktowego. Potencjalne przejęcie przez Cersanit kontrolnego pakietu Opoczna, należącego do Enterprise Investors, analityk ocenia pozytywnie, o ile do transakcji doszłoby przy cenie odpowiadającej obecnej wycenie rynkowej opoczyńskiej firmy. Uważa jednocześnie, że ewentualne efekty synergii wynikające z połączenia są ograniczone ze względu na nadprodukcję polskiego rynku płytek ceramicznych.

Zdaniem D. Turkiewicza, kluczowe dla dalszego rozwoju Cersanitu będą inwestycje w krajach Europy Środkowowschodniej (w wywiadzie udzielonym w ubiegłym tygodniu PARKIETOWI Michał Sołowow, największy akcjonariusz Cersanitu, poinformował o planach budowy fabryki ceramiki sanitarnej i płytek ceramicznych na Ukrainie).

Wykorzystanie w pełni mocy produkcyjnych oznacza, że Cersanit nie będzie brać udziału w wojnie cenowej, by zdobyć większy udział w rynku płytek ceramicznych. Natomiast oligopol na rynku ceramiki sanitarnej oznacza, że marże na działalności operacyjnej są bezpieczniejsze w przypadku Cersanitu niż Opoczna. Jedynym długoterminowym zagrożeniem, w opinii analityka, jest rosnący import produktów ceramicznych z krajów o niskim koszcie wytworzenia, takich jak Chiny.

Cersanit kontra Opoczno

Główną przewagą Cersanitu, nad opoczyńskim konkurentem, jest dywersyfikacja źródeł przychodów (płytki ceramiczne, ceramika sanitarna, akcesoria i meble łazienkowe), co przekłada się na mniejszą ekspozycję na gwałtowne zmiany w poszczególnych segmentach. Mocnym punktem Opoczna jest natomiast doświadczenie z rynków zagranicznych zdobyte dzięki przejęciu litewskiego Dvarcioniu Keramika.

DM BZ WBK był w konsorcjum oferującym akcje Opoczna podczas publicznej oferty, za co otrzymał wynagrodzenie od spółki. Teraz jest animatorem rynku dla walorów Cersanitu oraz stara się o pełnienie tej funkcji również w przypadku Opoczna.