Akcje: pierwszy kwadrans liderem

Jesienią tego roku mija pięć lat od wdrożenia systemu WARSET jako podstawowego narzędzia zawierania transakcji wszystkimi instrumentami giełdowymi. Wprowadzony w listopadzie 2000 r. wniósł nie tylko systemowe zmiany, ale przede wszystkim stanowił znaczący przeskok w stosunku do uprzednio wykorzystywanego systemu opartego na komputerach klasy AS400.

Jedną z najważniejszych zmian było wprowadzenie zasady obrotu danym instrumentem wyłącznie w jednym systemie notowań. Dodatkowo obrót we wszystkich systemach dokonywany był na jednostkach poszczególnych instrumentów. Wprowadzenie tych zasad było znaczącym odróżnieniem od dotychczas obowiązujących zasad, uznających za podstawowy system notowań - notowania kursu jednolitego (tzw. fixing) oraz bloków w notowaniach ciągłych. Taka konstrukcja systemu nie pozostawała bez wpływu na rozkład sesyjnych obrotów.

Ze względu na fakt, iż kursy ustalane w notowaniach jednolitych były uznawane za kursy dzienne, główny nacisk obrotów kładziony był na ten element każdej sesji giełdowej. Z czasem jednak obserwowaliśmy coraz silniejsze odchodzenie od obrotów w notowaniach jednolitych na rzecz notowań ciągłych. Szczególnie widoczne było to w ostatnim okresie pracy systemu AS400.

Rynek akcji pięć lat temu...

Sesja rozpoczynała się o 8.00 fazą składania zleceń na fixing. Punktualnie o 10.30 ustalane były kursy dnia, zaś między 10.30 i 11.15 była to faza dogrywki. W sumie w ostatnim okresie pracy systemu AS400 na notowania jednolite przypadało ponad 12% wszystkich składanych na sesję zleceń. W ujęciu wartościowym obroty wygenerowane na fixingu stanowiły 50% dziennych obrotów akcjami. Oznacza to, że w 45 minut wygenerowano takie same obroty, jak w następnych czterech godzinach. W samo południe na akcjach najbardziej płynnych spółek swój początek miały notowania ciągłe. Ta faza sesji w ostatnim okresie funkcjonowania poprzedniego systemu kończyła się o godzinie 16.00.

Z analizy rozkładu zleceń na rynku akcji w 15-minutowych odcinkach między 12.00 i 16.00 wynika, że największy udział w obrotach miał początek i koniec tego elementu sesji giełdowej. W ujęciu procentowym najwięcej zleceń (7,6%) wpływało pomiędzy 12.15 i 12.30, a więc w drugim kwadransie sesji. Stan ten objaśniano tym, że pierwszych 15 minut stanowiło rozpoznanie rynku, kolejny kwadrans był efektem podjętych wcześniej decyzji inwestycyjnych. Od 12.30 do 14.00 obserwowaliśmy spadek liczby zleceń w poszczególnych kwadransach do poziomu 4,5%. Pomiędzy 13.30 i 15.30 (połowa czasu ówczesnych notowań ciągłych) liczba zleceń kształtowała się na poziomie 4-5%. Ożywienie następowało dopiero o 15.30, gdy składano ponad 6% zleceń oraz w ostatnich 15 minutach sesji, które dawały blisko 7% wszystkich zleceń na sesję. Pięć lat temu, tak jak teraz, ożywienie w ostatnich 30 minutach sesji było efektem otwarcia rynków amerykańskich oraz zbliżającego się końca sesji, stanowiącego impuls do zamknięcia pozycji przez "day traderów".

...i teraz

Wprowadzenie nowego systemu obrotu wpłynęło na określenie jednolitych zasad obrotu poszczególnymi instrumentami (każdy instrument tylko w jednym systemie) oraz automatycznego systemu składania zleceń (bezpośrednio przez internet). Jednocześnie wprowadzono zmiany w harmonogramie sesji giełdowych. Notowania jednolite dla wybranych instrumentów odbywają się dwa razy w ciągu dnia, notowania ciągłe zaś trwają dla kontraktów od 9.00, a dla akcji od 10.00. Notowania ciągłe dla obydwu rynków kończą się tzw. fixingiem na zamknięcie o 16.10 oraz 10-minutową fazą dogrywki. Dla kontraktów na obligacje koniec sesji jest o 16.35.

Porównując wyniki analizy: rozkładu czasowego transakcji na rynku kasowym za ostatnie półtora roku do transakcji sprzed pięciu lat - można wyciągnąć dość zbliżone wnioski.

Niekwestionowanym liderem w udziale transakcji akcjami jest pierwszy kwadrans sesji, na który przypada zdecydowana większość transakcji. Teraz jest to 12%, w ubiegłym roku zaś było 12,5%. W kolejnych kwadransach sesji na rynku akcji zarówno w bieżącym roku, jak i poprzednim obserwujemy spadek aktywności inwestorów giełdowych. Drugi kwadrans sesji rok temu generował niespełna 5,6% transakcji. Teraz nieco więcej, bo 6%. Tak stwierdzoną progresję liczby transakcji obserwujemy w całym badanym okresie do pory obiadowej. Najniższy udział w zawieranych transakcjach mają bowiem kwadranse pomiędzy 13.00 a 14.30. W tym czasie udział każdego kwadransa w całkowitej liczbie transakcji na sesji nie przekracza 3% i kształtuje się na poziomie 2,7-2,9%.

Około 14.30 na rynku akcji zaczyna pojawiać się ożywienie. Udział transakcji realizowanych w pierwszym kwadransie po 14.30 wynosił w 2004 r. 3,1%, tj. o 0,1 pkt procentowego więcej niż teraz. W kolejnych kwadransach sesji udział transakcji rośnie tak, że w ostatnim kwadransie przed 15.30 wynosi już 3,6% (zarówno w 2004 r., jak i w trzech kwartałach 2005 r.). O 15.30 obserwujemy skokowy wzrost aktywności inwestorów. W tym okresie transakcje mają już 4,2% udziału w obrotach sesyjnych. Zgodnie z powszechnie panującymi opiniami, dzieje się tak w efekcie otwarcia obrotów akcjami, na bacznie obserwowanych przez inwestorów krajowych rynkach amerykańskich.

Jeszcze większy skok obserwujemy w ostatnich 15 minutach notowań ciągłych. Okazuje się bowiem, że w tym czasie jest realizowanych 5,6% transakcji sesyjnych w ostatnich 21 miesiącach i jest to nieznacznie mniej niż w drugim kwadransie sesji. Za niespodziankę należy uznać fakt, że ostatnich 15 minut notowań ciągłych ma większy udział w transakcjach niż fixing i dogrywka na zamknięcie tej fazy sesji, które generują w sumie 4,5% transakcji w ostatnich dwóch latach. W tym kontekście bardzo interesujące wydaje się wyjaśnienie przyczyn zwiększonej aktywności inwestorów w ostatnim kwadransie notowań ciągłych niż na fixngu i dogrywce na zamknięcie. Jednym z argumentów przemawiających za wyborem notowań ciągłych może być możliwość zawarcia transakcji na danym instrumencie po kursie w większym stopniu akceptowalnym niż ten, który jest ustalany na zakończenie sesji. Inwestor może mieć przeświadczenie, że w większym stopniu decyduje o kursie transakcji i z psychologicznego punktu widzenia jest mu łatwiej go zaakceptować niż kurs z fixingu. W takim przypadku może działać również zasada inercji: transakcji jest więcej, a więc inwestor liczy na większe prawdopodobieństwo realizacji złożonego zlecenia. Dodatkowo zjawisko to może być potęgowane przeświadczeniem, że sesja kończy się o 16.00, a nie o 16.20.

Rynek kontraktów

Nieco inaczej niż na rynku akcji kształtuje się rozkład transakcji na rynku kontraktów. W tym przypadku główną determinantą takiego stanu rzeczy jest odmienny harmonogram sesji dla każdego z rynków.

Z przeprowadzonych analiz wynika, że tak jak na rynku akcji, tak również na rynku terminowym największa aktywność przypada na pierwsze kwadranse sesji. Jednak w przypadku derywatów aktywność ta jest rozłożona na początek notowań kontraktów oraz akcji. I tak między 9.00 a 9.15 realizowanych jest około 6% sesyjnych transakcji. Jak wynika z danych, taki sam udział w sesji mają transakcje zawierane między 10.00 i 10.15. Co ciekawe, pomiędzy danymi z 2004 r. a danymi bieżącymi nie ma praktycznie żadnych różnic. Co to może oznaczać? Takie dane mogą przede wszystkim sugerować występowanie stabilnej grupy inwestorów postępujących w ostatnim półtora roku zgodnie z wypracowanymi standardami. Duża aktywność na początku notowań derywatów to odpowiedź inwestorów na sytuację na innych rynkach europejskich. Kolejna fala ma miejsce podczas otwarcia notowań akcjami - w tym momencie podejmowane są decyzje o zajęciu pozycji zgodnie z ruchem rodzimego rynku akcji.

Warto zauważyć, że między 9.15 i 10.00 udział transakcji jest o połowę mniejszy niż na początku sesji. Wyraźnie widać, że spadek ten jest mniejszy po pierwszych 15 minutach sesji i tuż przed rozpoczęciem obrotu akcjami.

Kolejne kwadranse następujące po 10.15 na rynku terminowym, podobnie jak na rynku kasowym, są początkiem spadku aktywności inwestorów. W tym jednak przypadku dysproporcja między poszczególnymi kwadransami nie jest taka silna. Udział w obrotach kontraktami między 10.15 i 10.30 w 2004 r. był o 1 pkt procentowy mniejszy niż wcześniej, zaś w tym roku różnica ta wynosi już Do 11.00 udział transakcji w obrotach sesyjnych spada do 4%, zaś w kolejnej godzinie kształtuje się na poziomie 3%, przy czym w 2004 r. aktywność inwestorów była niższa między 10.00 i 11.00 niż w 2005 r. W kolejnej godzinie obserwujemy odwrotną sytuację: to rok temu realizowano nieznacznie więcej transakcji na godzinę przed południem, niż to dzieje się teraz. Kwadrans po południu rozpoczyna się lunch dla inwestorów na rynku terminowym, który kończy się o 14.30, czyli w tym samym momencie co dla inwestorów na rynku akcji. W tym czasie realizowanych jest najmniej transakcji w analizowanym okresie, ich udział w obrotach sesyjnych kształtuje się na poziomie 2,5%. W latach 2004 i 2005 można wskazać na występowanie nieznacznych różnic w aktywności inwestorów w tym fragmencie sesji, nie przekraczają one jednak poziomu 0,2 pkt procentowego, a pomiędzy poszczególnymi okresami trudno jest wskazać na występowanie jakiejkolwiek trwałej tendencji.

Zdecydowanie wyraźne ożywienie na rynku terminowym pojawi się o 14.30 - udział transakcji w tym kwadransie rośnie do prawie 4%, aby na kolejne 30 minut obniżyć się do poziomu około 3,5%. Na 45 minut przed zakończeniem notowań ciągłych obserwujemy kolejną falę wzrostu liczby transakcji. Co ciekawe, od tego momentu do końca sesji udział transakcji w ubiegłym roku był wyższy niż w pierwszym półroczu tego roku. Początkowo udział w transakcjach sesyjnych rośnie do 4% rok temu i 3,6% teraz. Następnie wskaźnik ten wzrasta do 4,5% dla obydwu analizowanych okresów. Natomiast w ostatnim kwadransie przed zakończeniem notowań udział transakcji kształtował się rok temu na poziomie prawie 6%, teraz jest to 5,3%.

Tak jak na rynku akcji, tak również na rynku kontraktów mniejszym zainteresowaniem niż ostatni kwadrans notowań ciągłych cieszy się fixing razem z dogrywką. W tym przypadku udział transakcji rok temu wynosił 4,2%, teraz nieznacznie mniej, bo 3,9%. Wydaje się, że występowanie takiej rozpiętości wynika z takich samych przesłanek, jak w przypadku rynku akcji.

Poważne zmiany po 5 latach

Wprowadzone na początku października zmiany harmonogramu sesji giełdowych będą pierwszymi poważniejszymi zmianami w ostatnich pięciu latach. Warto przypomnieć, że zmiany poszczególnych faz sesji w systemie AS400 były dokonywane zdecydowanie częściej. Jeszcze w 1996 r. ustalanie kursu jednolitego odbywało się w południe, zaś notowania ciągłe trwały zaledwie dwie godziny i kończyły się już o 14.30. Kolejne przesunięcia fixingu na wcześniejszą godzinę i wydłużanie notowań ciągłych dokonywane były w połowie 1997 r. i w styczniu 1999 r. W tym kontekście wcześniejsze rozpoczęcie notowań ciągłych na akcjach oraz nieznaczne wydłużenie godziny zakończenia sesji zarówno dla rynku kasowego, jak i terminowego jest właściwie kontynuacją procesów zapoczątkowanych w 2000 r., ale również służy konwergencji z największymi rynkami giełdowymi w Europie. Teraz w Budapeszcie sesja trwa od 9.00 do 16.30, a więc dłużej, niż będzie to w Warszawie po wprowadzeniu najbliższych zmian.

Trudno jest wskazać teraz, jak wydłużenie sesji wpłynie na rozkład transakcji w poszczególnych 15-minutowych odcinkach. Należy oczekiwać, iż w przypadku rynku terminowego wydłużeniu ulegnie duża aktywność inwestorów z pierwszego kwadransa sesji do pierwszej godziny, a raczej zaniknie tak znaczący udział transakcji między 10.00 i 10.30. Natomiast dla rynku kasowego zdecydowanie aktywność inwestorów na początku sesji przesunie się o 30 minut, teoretycznie wydłużeniu o 30 minut może ulec duża aktywność osób dokonujących transakcji w ostatniej fazie sesji.

Autor jest kierownikiem Zespołu Indeksów i Statystyk Giełdy Papierów Wartościowych. Tekst stanowi wyraz poglądów autora i nie powinien być inaczej interpretowany.