Obowiązki informacyjne spółek publicznych

Obowiązki informacyjne spółek publicznych, w tym ich zakres, stanowią jeden z fundamentów funkcjonowania rynku kapitałowego. Celem regulacji jest sankcjonowanie świętej reguły, jaką jest równy dostęp inwestorów do informacji o emitentach, których papiery wartościowe są przedmiotem obrotu na rynkach regulowanych.

W ramach nowego porządku prawnego obowiązki informacyjne emitentów regulowane są przez dwie z trzech nowych ustaw: ustawę o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (ustawa o ofercie) oraz ustawę o obrocie instrumentami finansowymi (ustawa o obrocie). Pierwsza z wymienionych zawiera przepisy określające zakres obowiązków informacyjnych emitentów, druga - przepisy dotyczące pojęcia fundamentalnego dla obowiązków informacyjnych, czyli informacji poufnych. Umieszczenie przepisów dotyczących pojęcia informacji poufnych w oddzielnym akcie prawnym jest niezrozumiałe, bowiem m.in. utrudnia ich spójną interpretację. Wydaje się, że wysiłek legislacyjny w postaci wspólnego uregulowania przepisów dotyczących informacji poufnych i obowiązków informacyjnych pozwoliłby uniknąć różnych problemów.

Rewolucyjną zmianą jest przyjęcie rozwiązania, że obowiązki informacyjne spółki pojawiają się wraz ze złożeniem wniosku o dopuszczenie jej papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym; nie zaś jak to było dotychczas - z chwilą opublikowania prospektu. Pozwala to uniknąć spotykanej do tej pory sytuacji, w której spółki, których papiery wartościowe nie były notowane na żadnym rynku regulowanym, podlegały obowiązkom informacyjnym, ponieważ opublikowały prospekt emisyjny (np. ITI).

Informacje poufne, bieżące

i okresowe

Obecna ustawowa konstrukcja obowiązków informacyjnych, podobnie jak do tej pory, opiera się na trzech fundamentach. Są to:

(i) dwie zachodzące na siebie kategorie informacji: (a) informacje poufne oraz (b) informacje bieżące i okresowe,

(ii) obowiązek ich publikowania w określony sposób i w określonym czasie oraz

(iii) zakaz ich ujawniania przed publikacją.

Definicja informacji poufnych jest definicją otwartą. Informacjami poufnymi są, określone w sposób precyzyjny, informacje dotyczące bezpośrednio lub pośrednio emitenta, instrumentów finansowych, takich instrumentów finansowych albo ich nabywania lub zbywania, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub powiązanych z nimi instrumentów finansowych. Co do zasady, informacje poufne muszą być przekazywane do publicznej wiadomości niezwłocznie.

Informacje bieżące i okresowe, które muszą być podawane do publicznej wiadomości przez spółki, których papiery wartościowe dopuszczono do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych, określone zostały przez ministra finansów. Wydał on rozporządzenie w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych. Informacje te, w przypadku informacji bieżących, co do zasady powinny zostać podane do publicznej wiadomości niezwłocznie, natomiast w przypadku informacji okresowych - we wskazanych w rozporządzeniu okresach roku obrotowego. Informacje bieżące dotyczą głównie jednorazowych zdarzeń, które w ocenie ministra finansów są ważne dla inwestorów i w związku z tym powinny zostać podane do publicznej wiadomości. Informacje okresowe stanowią natomiast zbiory informacji, w tym, w szczególności informacji finansowych, o działalności emitenta w danym okresie roku obrotowego.

Powyższa systematyka informacji, które zobowiązani są przekazywać emitenci - dzieląca je

na poufne oraz bieżące i okresowe (w naszym przekonaniu myląca

i szkodliwa) - została przejęta wprost z dotychczasowych przepisów uchylonej ustawy Prawo

o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Zbiory informacji poufnych oraz informacji bieżących i okresowych zachodzą na siebie. Powoduje to nieustanne problemy interpretacyjne i wiąże się z potrzebą rozstrzygania ich stosunku do siebie. W szczególności dotyczy to zamieszczonego w rozporządzeniu spisu informacji bieżących, w praktyce powszechnie (mylnie) traktowanego jako spis zdarzeń stanowiących informacje poufne. Najlepszym przykładem są tu znaczące umowy, którymi zgodnie z postanowieniami rozporządzenia są m.in. umowy, których wartość przekracza 10% kapitałów własnych emitenta. Mimo że informacja o zawarciu umowy o mniejszej wartości może często wpłynąć na cenę instrumentów finansowych emitenta, to jednak - co do zasady - emitenci powszechnie przyjmują próg 10% jako jedyny obowiązujący próg istotności. Naszym zdaniem, zrezygnowanie z kategorii informacji bieżących i pozostawienie w gestii emitentów oceny istotności informacji i decyzji, czy powinna być podana do publicznej wiadomości, byłoby dużo lepszym rozwiązaniem. Ponieważ obecnie obowiązujące przepisy wymagają od emitentów oceny istotności zdarzeń, rozwiązanie to nie pogorszyłoby ich sytuacji. W naszej opinii, regulowanie rozporządzeniem zakresu informacji bieżących, które - w zamyśle ustawodawcy - ma być swoistą polisą ubezpieczeniową emitentów, ubezwłasnowolnia ich poprzez wymienienie najczęstszych przypadków informacji poufnych. Uważamy, że emitentom znacznie łatwiej jest wyodrębnić informacje istotne dla inwestorów i dla ich działalności niż ministrowi finansów przygotować uniwersalną listę zdarzeń, o których muszą informować wszyscy emitenci. Obecne rozwiązanie powoduje, że - z jednej strony emitenci - informują zgodnie z postanowieniami rozporządzenia o informacjach nieistotnych, z drugiej zaś, często zdarza im się nie podać do publicznej wiadomości informacji poufnych, ponieważ nie wymaga tego rozporządzenie.

Ujawnianie informacji

przed ich upublicznieniem

Elementem łączącym informacje poufne, bieżące i okresowe jest zakaz ich ujawniania przez emitentów (poza określonymi wyjątkami), przed podaniem ich do publicznej wiadomości. Paradoksalnie, poufne informacje, istotniejsze dla rynku, mogą być ujawniane szerszemu gronu osób niż informacje bieżące i okresowe nie będące jednocześnie informacjami poufnymi (zatem, tak naprawdę, nie mającymi znaczenia).

Ustawa o ofercie określa, że informacje poufne, bieżące i okresowe mogą być przekazywane przed ich upublicznieniem wyłącznie: osobom lub podmiotom świadczącym na rzecz emitenta usługi doradztwa finansowego, ekonomicznego, podatkowego lub prawnego; osobom i podmiotom, z którymi emitent prowadzi negocjacje oraz osobom lub podmiotom uprawnionym w przypadkach określonych w przepisach prawa. Jednak ustawa o obrocie dla informacji poufnych rozszerza o kilka dodatkowych sytuacji powyżej wymienione wyjątki. Chodzi tu przede wszystkim o przypadki, gdy ujawnienie informacji poufnych należy do normalnego trybu wykonywania czynności przez posiadające je osoby w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków, pod warunkiem jednak, że osoby, którym informacje te zostaną przekazane, zachowają ich poufność.

Okresy zamknięte

Niezwykle ważnym wśród nowych rozwiązań wprowadzonych przez ustawę o obrocie są okresy zamknięte, w trakcie których członkowie zarządu, rady nadzorczej, prokurenci, pełnomocnicy emitenta, jego pracownicy, biegli rewidenci oraz inne osoby pozostające z emitentem w stosunku zlecenia lub innym podobnym stosunku, nie mogą kupować m.in. akcji emitenta i ich dotyczących praw pochodnych. Ustawa o obrocie wyodrębnia pięć typów okresów zamkniętych:

- okres rozpoczynający się od wejścia przez osobę objętą ograniczeniami w posiadanie informacji poufnej dotyczącej emitenta, aż do chwili przekazania jej do publicznej wiadomości;

- w przypadku raportu rocznego - okres dwóch miesięcy przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okres pomiędzy końcem roku obrotowego a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten był krótszy od pierwszego ze wskazanych;

- w przypadku raportu półrocznego - okres miesiąca przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okres między dniem zakończenia danego półrocza a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten był krótszy od pierwszego ze wskazanych;

- w przypadku raportu kwartalnego - okres dwóch tygodni przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okres pomiędzy dniem zakończenia danego kwartału a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten był krótszy od pierwszego ze wskazanych.

Okresy zamknięte związane z publikacją raportów okresowych nie dotyczą jednak osób nie posiadających dostępu do danych finansowych, na podstawie których sporządzany jest raport. Można dyskutować nad zasadnością nowej regulacji w ogóle, szczególnie jednak zastanawia, dlaczego wprowadzono pierwszy z wymienionych okresów zamkniętych, dotyczący posiadania informacji poufnych, skoro ta sama ustawa wprowadza ogólny zakaz wykorzystywania (w tym nabywania i zbywania instrumentów finansowych) informacji poufnych. Takie dublowanie się przepisów może być źródłem problemów interpretacyjnych. Warto też zauważyć, że ustawa o obrocie - w kontekście okresów zamkniętych - mówi wyłącznie o raportach rocznych, półrocznych i kwartalnych, nie definiując ich jednakże. W związku z powyższym nie jest jasne, czy zakazy te dotyczą tylko raportów jednostkowych, czy też raportów skonsolidowanych. Ustalenie tego może mieć kluczową rolę. Z tego względu, że raporty skonsolidowane są znacznie istotniejsze dla wielu spółek, ponadto mogą być publikowane z opóźnieniem w stosunku do raportów jednostkowych. Zastosowanie okresów zamkniętych dla obu rodzajów raportów powodować będzie przedłużenie ich trwania. Podsumowując, można powiedzieć, że długość okresów zamkniętych dla każdego z emitentów będzie zależała głównie od czasu, w jakim będą w stanie przygotować raporty okresowe.

Trwałe okresy zamknięte

Przy okazji okresów zamkniętych, warto zwrócić również uwagę na możliwość powstawania trwałych okresów zamkniętych nawet na kilka lat. Wynika to z przewidzianej w ustawie o ofercie możliwości wstrzymywania podania do publicznej wiadomości informacji poufnych (także bieżących i okresowych). Ewentualność taka pojawia się w przypadku, gdy przekazanie informacji poufnej do publicznej wiadomości mogłoby:

(i) naruszyć słuszny interes emitenta,

(ii) nie spowoduje wprowadzenia w błąd opinii publicznej oraz

(iii) zapewnione zostanie zachowanie poufności informacji.

Okres takiego opóźnienia wskazywany jest przez emitenta i, w przypadku np. znaczących umów, może wynosić kilka lat. W okresie tym osoby posiadające dostęp do wstrzymanych informacji poufnych nie mogą dokonywać żadnych transakcji papierami wartościowymi tego emitenta. Od takiego trwałego okresu zamkniętego ustawa o ofercie i ustawa o obrocie nie przewiduje żadnych wyjątków, nawet w przypadku oferty publicznej.

Nowe przepisy dotyczące obowiązków informacyjnych, mimo kompleksowego charakteru, są, niestety, miejscami niespójne i mogą być źródłem trudności interpretacyjnych. Sytuacja ta będzie stawiała osoby odpowiedzialne za obowiązki informacyjne w spółkach publicznych przed problemem, jak zinterpretować postanowienia tych przepisów. Wydaje się, że polski rynek kapitałowy zasłużył na publiczną dyskusję na temat systematyki obowiązków informacyjnych spółek publicznych oraz ich jednolite i spójne uregulowanie.

Poprzednio o nowych rozwiązaniach prawnych na polskim rynku kapitałowym pisaliśmy w PARKIECIE 26 września oraz 4 i 12 października.

Kancelaria Weil, Gotshal & Manges