Otoczenie sprzyja niektórym firmom

Rosnące inwestycje, wciąż niezła koniunktura w branży energetycznej i wolniejsze tempo wzrostu wartości złotego, to czynniki, które sprzyjają części spółek elektromaszynowych. Ich kursy (Apator, Hydrotor, Kopex, Rafako, Remak, ZPUE, ZREW) znajdują się blisko 52-tygodniowych maksimów. O hossie w całej branży trudno jest mówić, skoro w trendzie spadkowym od dłuższego czasu utrzymują się walory Amiki, największej spółki pod względem przychodów.

Sytuacja Amiki (i Zelmera) jest o tyle odmienna od reszty branży, że spółki te nie świadczą usług inżynieryjno-remontowych dla przemysłu, ale produkują sprzęt AGD. Ich sprzedaż i wyniki finansowe zależą przede wszystkim od sytuacji konsumentów w Polsce (Zelmer sprzedaje w kraju 2/3 produkcji) i za granicą (Amika ok. 60% przychodów realizuje z eksportu), kursu krajowej waluty i cen surowców. Tym przedsiębiorstwom wskaźniki makro sprzyjają umiarkowanie: wzrost konsumpcji w II kwartale 2005 roku wyniósł ledwie 1,5% i był najniższy od I kwartału 2003 roku. Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że od początku 2000 roku najniższy wzrost konsumpcji (w ujęciu rocznym) mieliśmy w III kwartale 2000 roku, kiedy wyniósł 0,8%. Jednocześnie w dalszym ciągu umacniał się złoty - na początku 2005 roku roczny wzrost kursu naszej waluty w odniesieniu do euro przekroczył 20%. Teraz wskaźnik ten stopniowo obniża się i krajowa waluta jest wyceniana ok. 10% wyżej niż w zeszłym roku. Choć zatem presja na marże eksporterów powoli się obniża, to jednak wciąż jest widoczna.

Energetyka i inwestycje

sprzyjają

Dla większości przedsiębiorstw elektromaszynowych najważniejszym odbiorcą są firmy działające w branży energetycznej. Z danych publikowanych przez GUS wynika, że w tym sektorze, po udanym 2004 roku, utrzymuje się dobra koniunktura. W pierwszych 6 miesiącach 2005 roku łączne zyski tej branży wyniosły 2,75 mld zł, wobec 2,6 mld zł rok wcześniej. W całym 2003 roku zysk wyniósł 1,7 mld zł.

Branża energetyczna jest jedną z nielicznych, w której rosną ceny. We wrześniu inflacja na poziomie producentów w całej gospodarce wyniosła -0,2% (w ujęciu rocznym), tymczasem ceny "wytwarzania i zaopatrywania w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę" poszły w górę o 4,2%. Stanowi to istotną zmianę trendu w odniesieniu do końca 2004 roku, kiedy wskaźnik wzrostu cen obniżał się i znajdował poniżej 1%. Z drugiej strony, produkcja energii elektrycznej była we wrześniu niższa o 0,6% niż przed rokiem (najniższy odczyt wskaźnika od stycznia), co każe zastanowić się, czy głównym składnikiem odpowiedzialnym za wspomniany wcześniej wzrost cen nie jest gaz. Niekorzystny wpływ stagnacji cen krajowych na poziomie producentów obrazuje przykład nkt cables (d. Kable). Nie będąc w stanie przerzucać rosnących cen surowców do produkcji (np. miedzi) na odbiorców, firma notuje straty.

Branży sprzyja zwiększające się tempo inwestycji. W II kwartale 2005 roku wzrosły one o 3,8% w ujęciu rocznym. Po raz drugi w ostatnich trzech kwartałach były też wyższe od tempa wzrostu PKB. Od początku 2000 roku w 19 kolejnych kwartałach dynamika PKB była wyższa niż dynamika inwestycji, co niejako naturalnie będzie wymuszać na przedsiębiorstwach nakłady na modernizację i powiększanie majątku produkcyjnego.

Skrajne stopy zwrotu

Ponieważ odmienna jest sytuacja wśród odbiorców usług i produktów spółek elektromaszynowych, inne są trendy w wynikach finansowych poszczególnych przedsiębiorstw i inaczej zachowują się poszczególne akcje. Roczne stopy zwrotu wahają się od -50% (Kable, Polna), do +50% (Apator, Rafako). Jednak wykres indeksu branżowego znajduje się od ponad dwóch miesięcy w trendzie spadkowym. Jest tak z kilku powodów. Spółki związane z energetyką stanowią tylko część branży, nie wszystkie firmy potrafią wykorzystać sprzyjające otoczenie do poprawy wyników, czy wreszcie uwaga inwestorów w dalszym ciągu koncentruje się na spółkach największych, których akcje są najbardziej płynne. Tymczasem tylko w przypadku walorów Rafako średnie obroty na sesję (liczone pojedynczo) przekraczają 500 tys. zł.

Indeks branżowy zanotował historyczne maksimum 11 listopada 2004 roku na 9257,9 pkt. Od tamtej pory Przemysł Elektromaszynowy zachowuje się słabiej od szerokiego rynku (czytaj: Indeksu Cenowego Parkietu) i zdecydowanie słabiej od największych spółek (WIG20). Dno spadku zostało osiągnięte pod koniec kwietnia w okolicach 6,8 tys. pkt. Od początku sierpnia wykres indeksu PE ponownie opada w kierunku tej wartości. Jednocześnie wykres siły relatywnej testuje ukształtowany przed sześcioma miesiącami dołek. Wynik testu tego wsparcia da odpowiedź na pytanie, czy jest szansa na powrót indeksu do długoterminowego trendu wzrostowego.

Spojrzenie na wykres siły relatywnej mierzącej zachowanie poszczególnych spółek względem indeksu branżowego pozwala wskazać grono liderów. Znajdują się wśród nich: Apator, Hydrotor, Rafako, Remak, ZPUE i ZREW. Po gwałtownej przecenie w pierwszych tygodniach października z tej grupy wypadł Kopex.

Słaby początek

W ubiegły czwartek sezon publikacji wyników za III kwartał w branży elektromaszynowej ropoczęło Rafako. Raport określić można jako rozczarowujący, ponieważ zarówno zysk netto, jak i zysk operacyjny okazały się niższe niż rok wcześniej. Licząc cztery kolejne kwartały zysk operacyjny wynosi 17,8 mln zł, co oznacza spadek o 14% w odniesieniu do II kwartału 2005 r. Od rekordowych 26,2 mln zł po pierwszych trzech miesiącach 2005 r. zysk operacyjny obniżył się już o jedną trzecią. Na poziomie netto spadek jest większy - w ostatnich czterech kwartałach Rafako zarobiło niecałe 4,5 mln zł, tj. 40% mniej niż kwartał wcześniej.

Inwestorzy mogą mieć wątpliwości, czy spółce uda się wypracować w tym roku 9 mln zł, tak jak prognozowali w maju analitycy AmerBrokers. Żeby osiągnąć tę granicę, firma musi w ostatnich trzech miesiącach 2005 r. zarobić prawie 5 mln zł. Tak dobre raporty kwartalne Rafako publikowało rzadko - po raz ostatni na koniec 2001 roku, kiedy zarobiło 12,9 mln zł. Jak wysoki określić można wskaźnik C/Z, który do niedawna przekraczał 40, teraz wynosi powyżej 60. Drugich tak wysoko wycenianych akcji w branży nie ma.

Duża różnica między zyskiem operacyjnym (5,1 mln zł w III kw.) i netto (1,2 mln zł) wynika ze straty z działalności finansowej (-3,3 mln zł). Jej głównym składnikiem są ujemne różnice kursowe (-2,1 mln zł), co pokazuje, że spadek tempa, w jakim umacnia się złoty, na razie nie przyniósł eksporterom ulgi.

Opublikowane przez Rafako wyniki wystawiają scenariusz zakładający powrót branży do długoterminowego trendu wzrostowego na ciężką próbę. Zmiany kursu tych walorów w ostatnich 6 i 12 miesiącach należały do najwyższych w sektorze. Na początku poprzedniego tygodnia notowania walorów osiągnęły 17,1 zł, o 10 groszy przekraczając ustanowione w połowie kwietnia 2004 roku kilkuletnie maksimum. Jeśli na wykresie kursu pojawią się sygnały sprzedaży (takim będzie przełamanie wsparcia w strefie 15-15,5 zł), to ostatnią falę wzrostową, niezbyt dynamiczną, ale przebiegającą przy wysokim wolumenie, będzie można ocenić jako okres dystrybucji akcji. W takim wypadku kontynuacja zwyżki na wykresie Rafako byłaby w najbliższych miesiącach bardzo wątpliwa.

Niskie wyceny

Biorąc pod uwagę wskaźnik C/Z spółki elektromaszynowe są wyceniane dość nisko. Średni C/Z w branży wynosi 15,9, a bez uwzględniania Rafako 11,8. Poziom ten nie tyle można uznać za atrakcyjny, co interpretować raczej należy jako wyraz braku wiary inwestorów w poprawę wyników finansowych, bądź nawet oczekiwanie na ich pogorszenie w najbliższych kwartałach (Amica, Kopex, Apator?). Powyżej zeszłorocznej średniej, poza Rafako, wyceniany jest Remak i ZPUE. Akcje tych firm znajdują się w długoterminowych trendach wzrostowych, ale na razie trudno określić je mianem przewartościowanych.