Stopy w Eurolandzie wzrosną

Dolar w górę, euro w dół - taką sytuację obserwowaliśmy na globalnym rynku walutowym w kończącym się niedługo roku. Ale, zanim tak się stało, przez trzy lata bardzo wyraźny był zupełnie odwrotny trend - spektakularnego osłabiania dolara. Analiza scenariusza dalszego rozwoju sytuacji makroekonomicznej podpowiada jednak, że w perspektywie średnioterminowej trzeba liczyć się z sytuacją, w której "zielony" znów zacznie się osłabiać. Choć pewnie już nie w tak spektakularny, jak wcześniej, sposób.

Dlaczego może to zainteresować polskich inwestorów? Dlatego że - poza zmianami wzajemnych relacji euro i dolara - realizacja rozważanego scenariusza miałaby znaczny wpływ na kurs złotego względem tych dwóch głównych walut świata.

Schodami w górę,

schodami w dół

Jeszcze niecały rok temu - w grudniu 2004 r. - notowania euro wobec dolara osiągnęły historyczne maksimum - walutę europejską wyceniano wówczas na nieco ponad 1,35 USD (był to tym samym rekord słabości dolara wobec euro). Widać to zresztą doskonale na załączonym wykresie. Tymczasem w ostatnim czasie - praktycznie w bieżącym roku kalendarzowym - obserwowaliśmy wyraźne umacnianie dolara względem euro, które wyceniano w ostatnich dniach już tylko na nieco ponad 1,17 dolara. Ale w perspektywie średnioterminowej trzeba liczyć się z powrotem do trendu osłabienia dolara względem euro, przy czym to spodziewane przyszłe osłabienie "zielonego" nie powinno mieć specjalnie dużego zasięgu. Mimo ostatniego wzmocnienia kursu dolara, notowania euro pozostają jednak wciąż zdecydowanie powyżej średniej z ostatnich pięciu lat (ok. 1,09 dolara za euro) i nieporównywalnie wyżej od minimum z tego okresu (0,83 dolara za euro w listopadzie 2000 r.).

Dysparytet rządził rynkiem

Dlaczego dolar zyskiwał w tym roku wobec euro? Głównym powodem był poważny i wciąż zwiększający się dysparytet (rozbieżność) w poziomie stóp procentowych w USA i strefie euro (według stanu na 25 listopada - 4% wobec 2%). Ale dla zrozumienia trendów na rynku eurodolara konieczne jest przypomnienie, że jeszcze stosunkowo niedawno, bo od końca czerwca 2003 do końca czerwca 2004 r. podstawowa stopa procentowa Fed utrzymywana była na poziomie 1%, co było wówczas pułapem najniższym od 40 lat. Dysparytet stóp działał wtedy na korzyść euro, jako że Europejski Bank Centralny od 6 czerwca 2003 r. utrzymywał (i do dziś - utrzymuje) główną stopę procentową na poziomie 2%. Wtedy, w ujęciu nominalnym, stopy EBC były więc dwukrotnie wyższe od stóp Fedu. Ale raptem rok wystarczył, by sytuacja uległa spektakularnemu odwróceniu.

W czerwcu 2004 r. Fed, kierowany przez kończącego pracę na stanowisku szefa Zarządu Rezerwy Federalnej Alana Greenspana, rozpoczął długą serię podwyżek stóp. Podwyższano je w umiarkowanym tempie - po 25 punktów bazowych za jednym razem - ale za to z żelazną konsekwencją. Po dwunastej z rzędu podwyżce - 1 listopada br. - podstawowa stopa procentowa Fed osiągnęła poziom 4%. Seria decyzji Fedu - w połączeniu ze spadającą rentownością obligacji europejskich - była główną przyczyną narodzin na rynku walutowym krótkoterminowego (przynajmniej - na razie) trendu o kierunku odwrotnym do długoterminowego trendu z poprzednich czterech lat. W ostatnim okresie obserwowaliśmy więc przepływ globalnych pieniędzy do USA i jednoczesne oczekiwanie na wyższą premię za ryzyko związaną z inwestowaniem w inne niż amerykańskie papiery. To zaś stanowi impuls do wzrostu rynkowych stóp procentowych na innych rynkach świata (by mogły one zachować konkurencyjność - i znaleźć nabywców - wobec coraz atrakcyjniejszych cenowo papierów USA).

Jak to wszystko działa? Otóż rosnąca z czasem rentowność obligacji amerykańskich, uznawanych za niezwykle pewne i bezpieczne (mimo znanych problemów finansów publicznych USA), doprowadziła do sytuacji, w której globalni inwestorzy (z których zresztą wielu rozlicza swe zyski właśnie w dolarach) zostali skuszeni, by - zamiast ryzykować inwestując, powiedzmy w wysokiej jakości obligacje niemieckie - "bundy" (o rentowności ok. 3%) lub uznawane za bardziej ryzykowne obligacje polskie (o rentowności ok. 4,7%) - kupić dające zbliżoną rentowność nominalną (ok. 4,5%), ale uznawane za bezpieczniejsze - papiery amerykańskie. Zarobek uznawany za pewny, a przy tym zero ryzyka kursowego! Stąd trudno dziwić się przepływom kapitału do USA. Skoro uznawana często za punkt odniesienia "bezpieczna" rentowność dolarowa rośnie, to jej śladem muszą pójść inne rynki - bo jeśli nie, to po co kupować droższe i uznawane za mniej bezpieczne papiery?

W ten sposób rynek amerykański wpływa na inne rynki. Między innymi w efekcie opisanych zdarzeń, w nowym 2006 roku, trzeba się liczyć nawet z, sugerowanym na razie delikatnie, odejściem od polityki praktycznie zerowych stóp procentowych w Japonii (dla przykładu - stopa dyskontowa Banku Japonii od czterech lat wynosi raptem 0,1%). A Japonia, mimo sygnałów poprawy zdrowia, wciąż przecież boryka się z czkawką deflacyjną.

Seria Fedu - bliżej końca

Analitycy raczej powszechnie spodziewają się, że Fed - także pod nowym przewodnictwem Bena Bernanke (który z początkiem nowego roku zastąpi Alana Greenspana) - kontynuował będzie trwający od czerwca 2004 r. cykl podwyżek stóp. Przy czym oczekiwanie jest takie, że będzie to raczej wykańczanie "roboty" mistrza. Najbliższa podwyżka stóp procentowych Fedu - z obecnych 4% do 4,25% - oczekiwana jest jeszcze w grudniu. W pierwszym kwartale 2006 r. główna stopa mogłaby sięgnąć w ten sposób pułapu 4,5%, a potem - 4,75 lub nawet 5%. I na tym poziomie, przy obecnym stanie wiedzy, analitycy oczekują zakończenia cyku podwyżek. Owe 4,75 czy 5% traktowane jest często jako tzw. poziom docelowy (target) Fedu. Sam amerykański bank centralny wydaje się odżegnywać od takiego stawiania sprawy. I trudno nie przyznać mu racji - wszak ostateczne decyzje i tak zależą od faktycznego rozwoju sytuacji i wydźwięku kolejnych, nowych analiz.

Obserwując bieżący dysparytet stóp, nie wolno zapominać o różnicy w tempie bieżącej inflacji. W strefie euro inflacja, mimo pewnych inklinacji do pięcia się, pozostawała na poziomie wyraźnie niższym niż w USA (np. w październiku - 2,5% wobec 4,3%). W tym kontekście, biorąc pod uwagę właśnie wskaźniki inflacji, główne stopy banków centralnych, zarówno w strefie euro, jak i w USA okazują się niezwykle umiarkowanymi. Z analitycznego punktu widzenia, porównanie takie jest jednak pewnym uproszczeniem - stopy banku centralnego warto bowiem odnosić do przyszłych, oczekiwanych poziomów inflacji. Jeśli założymy, że cykl podwyżek zakończy się w przyszłym roku na poziomie 4,75 lub 5%, to może okazać się, że inflacja zostanie wyhamowana na tyle, by stopy procentowe były wyraźnie realnie dodatnie.

"Skazani" na wzrost

Niezależnie od realnego poziomu stóp procentowych w USA i strefie euro, opisywany dysparytet stóp nominalnych sprzyjał wzmacnianiu dolara, ale jednocześnie dopingował bankowców centralnych do podnoszenia stóp w Europie. W trzeciej dekadzie listopada sporo zamieszania na rynku wywołała seria nie do końca jasnych zapowiedzi, sugerujących jednak nawet szybsze niż oczekiwano podwyższenie stóp przez EBC (już w grudniu). Mimo że z pozoru żadnego dramatycznego zagrożenia nie widać, to warto wiedzieć, że od dziewięciu miesięcy przekraczane były założone przez EBC wskaźniki definiujące otoczenie inflacyjne w strefie euro. Warto też uświadomić sobie, że bank centralny musi analizować nie tylko najbardziej popularne wskaźniki inflacyjne (CPI, inflacja bazowa czy PPI), ale patrzeć na rynek znacznie szerzej - przez pryzmat dynamiki i struktury podaży pieniądza. To bowiem pozwala na wcześniejsze reagowanie na ewentualne zagrożenia.

Tak więc, choć na pozór sytuacja wygląda bardzo stabilnie, to nie sposób ignorować potencjalnych zagrożeń. Tymczasem wskaźnik inflacji na poziomie 2,5% rocznie (w październiku) oznacza, że w strefie euro mamy do czynienia z praktycznie ujemnymi realnymi oficjalnymi stopami procentowymi. Ze strony Europejskiego Banku Centralnego można było ostatnio usłyszeć sporo "jastrzębich" komentarzy (czyli takich, które sugerują konieczność walki z nadpłynnością na rynku i zagrożeniem inflacją przez podnoszenie stóp procentowych). Najpierw traktowano je z dystansem, ale potem nasiliło to oczekiwania i spekulacje na temat ewentualnej podwyżki stóp (o co najmniej 0,25 punktu procentowego) w strefie euro już w grudniu (przypomnijmy - obecnie główna stopa to 2%).

Trendy na światowym rynku walutowym - a zwłaszcza zmiany wzajemnych notowań euro i dolara - wpływają na notowania złotego względem tych walut. Choć nie tylko one decydują o ostatecznym kursie złotego. Poza innymi czynnikami rynkowymi, jak np. poziom rentowności papierów dłużnych denominowanych w złotych, wpływ na kurs naszej waluty ma również nastawienie (sentyment) wobec walut państw zaliczanych do rynków wschodzących (emerging markets), a szczególnie - do walut naszego regionu (głównie - do węgierskiego forinta i czeskiej korony). Na notowania złotego mogą wpływać także wydarzenia wyłącznie na rynku polskim - np. wybory czy gwałtowne przesilenia polityczne. Efektem całego tego zespołu czynników były w ostatnich latach czasem bardzo zmienne tendencje na rynku walutowym - szczególnie wyraźne w przypadku kursu złotego wobec euro. Z punktu widzenia analitycznego i inwestycyjnego oceny sytuacji i perspektyw na rynku eurodolara pominąć po prostu nie sposób.

Autor jest dyrektorem w Pioneer Pekao Investment Management. Tekst jest wyrazem jego osobistych poglądów. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy.

Dane i źródła wykorzystane w materiale: Pioneer Investments, Bloomberg, EBC, Fed, Bank of Japan, NBP.