Wszystkie fundusze chcą wzrostów w grudniu

Po październikowej korekcie i listopadowej nerwowej konsolidacji, oczekiwałem poprawy szczytów hossy w grudniu. Patrząc na rynkowe otoczenie, fakt, że stało się to już na pierwszych grudniowych sesjach, był trochę zaskakujący. Czy tak świetne zachowanie polskich indeksów już teraz należy odbierać jako siłę byków na GPW, czy też jedynie jako ich naiwność?

Wszystkie sesje na GPW w ubiegłym tygodniu wyglądały bardzo podobnie. Każda chwila słabości rynku wykorzystywana była do zakupów. Korekty były płytkie i niezależnie od rynkowego otoczenia - wszystkie sesje kończyliśmy białymi świeczkami na WIG20. Jeśli jest to ostatnia fala wzrostowa hossy, która ma się zakończyć na początku przyszłego roku euforycznym wzrostem, to nic nie powiem i jedynie przestrzegając zachęcać będę do zarabiania na tym ruchu. Kalendarz giełdowy sprzyja bykom i największe fundusze pokazały, że mogą chcieć to wykorzystywać. Jeśli natomiast dyskutujemy o podstawach wzrostu, zarówno patrząc na rynkowe otoczenie, jak i wycenę polskich spółek, to tutaj z moim optymizmem może być gorzej.

Morgan Stanley jak HSBC

Potwierdza to także bank inwestycyjny Morgan Stanley, który obniżył rekomendację dla akcji spółek Europy Środkowowschodniej do "neutralnie" z "przeważaj". Bank obawia się, że rozpoczęcie cyklu zaostrzania polityki monetarnej EBC ograniczy (pełzające) ożywienie gospodarcze strefy euro, wywołując przy tym negatywny wpływ na kraje naszego regionu. Osłabi eksport i pogorszy rachunki obrotów bieżących. Sygnały z EBC zmusiły też JP Morgan do zrewidowania prognoz co do polityki monetarnej na Węgrzech, czy też w przypadku BNP Paribas - wpłynęły na prognozy wzrostu stóp procentowych w całym regionie. Z kolei Citigroup w środę wydał raport pod tytułem - "Węgry dążą do zderzenia z górą lodową" (chodzi o problemy z deficytami i prognozowane osłabienie waluty). Czemu w ogóle wspominam o tych raportach? Rynek kompletnie zignorował te oceny. Rekomendacja Morgan Stanley w niektórych serwisach nawet się nie ukazała. Znane banki nie często analizują nasz region, a ze względu na kluczową rolę zachodnich funduszy inwestycyjnych na GPW, często dla rynku akcji jest to znaczące.

Przykładów daleko nie trzeba szukać. 4 października HSBC ocenił region jako "przewartościowany", jednocześnie zmieniając zalecenie dla akcji notowanych w Czechach i na Węgrzech z "przeważaj" do "neutralnie", a dla Polski utrzymał rekomendację "zdecydowanie niedoważaj". Było to tuż po ustanowieniu nowych szczytów hossy, a na dwóch kolejnych sesjach mieliśmy dramatyczną przecenę z dwoma lukami bessy. Tak rozpoczęła się październikowa korekta. Oczywiście, należy wyraźnie zaznaczyć, że tamta rekomendacja była tylko impulsem do spadku, a powodów było znacznie więcej.

Reakcja na obie rekomendacje świetnie pokazuje jednak, jakie nastroje panują teraz na rynku. Nikt czwartkowym raportem się nie przejął. Nie znaczy to, że tezy w nim zawarte są błędne. Nie trafiły po prostu teraz na podatny grunt.

Na razie dominują oceny - "Nadal jesteśmy pozytywnie nastawieni do rynków rozwijających się, choć Europa Środkowowschodnia wypada u nas gorzej niż Turcja, więc wzrosty w Warszawie nie powinny być dramatyczne". Kto to powiedział? Strateg giełdowy w... HSBC Securities.

Turcja liderem

Jeśli porównywać nas do Turcji, to faktycznie mamy co nadrabiać. Turecki ISE100 w samym tylko listopadzie wzrósł 20 % i tym samym, licząc od początku 2004 r., podwoił swoją wartość. Oczywiście, jest to silny argument przemawiający za tym, by zainteresować zachodnie fundusze całym regionem. Ale czy faktycznie zagranica dokupuje polskie akcje, czy też "jedziemy" na tych nastrojach i nadziejach na tradycyjne grudniowe wzrosty?

Jeśli patrzeć na wartość obrotów oraz wartość pojedynczych transakcji w ostatnich tygodniach, nie zauważyłem popytu charakterystycznego dla dużych zagranicznych funduszy. Jeśli patrzeć na pozostałe rynki regionu, te też nie potwierdzają, że na tureckiej hossie wszyscy muszą skorzystać - czeski PX50 wzrósł od początku listopada o 3%, węgierski BUX o 5,5%, natomiast WIG20 zyskał już ponad 10% i jako jedyny z tej trójki ustanowił nowe szczyty hossy. (BUX do szczytów ma dalej 10% a PX50 - 4%).

Kiedyś taką siłę GPW można jeszcze wytłumaczyć np. przelewem na początku grudnia 614,75 miliona złotych do OFE, ale teraz to nie jest W takim razie może siły GPW należy szukać w danych makro? PKB pozytywnie zaskoczył, inwestycje rosną, dane o sprzedaży detalicznej też powyżej oczekiwań.

No tak, tyle tylko, że podane na początku tygodnia węgierskie dane, naszych inwestorów rzuciłyby na kolana (PKB +4,5% w III kwartale wobec oczekiwanych +3,8%, a do tego znaczące rewizje w górę za ostatnie kwartały). Węgierski parkiet niemal na to nie zareagował. Skoro tak, to trudno sądzić, by właśnie polskie dane były zachętą dla zachodniego kapitału.

A może chodzi o wycenę spółek? Rekomendacje banków inwestycyjnych nie stawiają nas w pozytywnym świetle, więc nie ma co za bardzo dyskutować. Tym bardziej, że analiza fundamentalna to mimo wszystko zawsze dość subiektywna ocena. Dla porównania rzucę tylko kilka cyferek, jednocześnie zastrzegając, że jest to spore uproszczenie. CA-IB w listopadzie liczył wskaźnik C/Z dla Polski, Węgier, Czech, i Rosji. Najlepiej w tym towarzystwie wypada Rosja, gdzie średnie C/Z wynosiło 7,0. Specyficzny rynek i tego nie porównujmy. Ciekawsze jest zestawienie pozostałych rynków. Dla węgierskich akcji wskaźnik C/Z wynosi 11,9 dla Polskich 14,8, a dla czeskich 17,7. Polskie akcje stają się coraz droższe, ale taka sytuacja nie dziwi, jeśli dynamika wzrostu zysków na Węgrzech zwiększyła się w tym roku czterokrotnie (do 8,4%), podczas gdy dla polskich akcji wzrosła z 4,5% do jedynie 5,7%. Patrząc na prognozy przyszłorocznych zysków, wskaźnik C/Z dla Węgier spada do 9,7, u nas do 14,8, a w Czechach - 15,6. Nie widać logiki w tym, by nasz rynek był mocniejszy od węgierskiego. Oczywiście, jeśli mowa o fundamentach, a nie o polityce (wybory na Węgrzech), która - jak ostatnio mogliśmy się przekonać - wpływ na rynki ma po pierwsze nieprzewidywalny, a po drugie krótkotrwały.

Podsumowując - jest sporo argumentów przemawiających za tym, że ostatni wzrost na GPW prowadzą nasze rodzime fundusze, które pod koniec roku odbierają akcje od zachodnich "naturalnych partnerów" - jak zwykł mawiać jeden z szefów OFE, co potem przekuło się w giełdowym środowisku na dość ironiczne określenie (po tym, jak OFE w dołku bessy pozbyły się akcji). Jeśli tak jest, grudzień będzie kolejnym miesiącem zachowania analogicznego do zeszłego roku. W takim układzie dopiero pierwszy miesiąc nowego roku należałoby rozpocząć z pustym portfelem i czekać na spadki, jakie z reguły nadchodzą po oddaniu akcji przez zagranicę w ręce rodzimych funduszy. Na razie do końca roku rynek jest w miarę bezpieczny i powinien powalczyć o kolejne szczyty hossy.

Amerykański optymizm

Nie sposób nie wspomnieć o hossie na rynkach rozwiniętych. Ale także nie uznawałbym tego za dostateczne usprawiedliwienie tej siły GPW w momencie, gdy pozostałe rynki regionu są wyraźnie słabsze. Tyle samo będzie zwolenników teorii, że dynamiczny wzrost na tych rynkach (USA, Euroland, Japonia) nam pomaga, co opinii twierdzących, że hossa tych indeksów ogranicza zainteresowanie zachodnich funduszy rynkami wschodzącymi i stąd są relatywnie słabsze. Obie wersje słuszne, a decydujący jest horyzont inwestycyjny.

Oczywiście, proszę powyższego akapitu nie zrozumieć tak, że wzrosty w USA są złe, a gdy tamtejsze indeksy spadają, to u nas byłoby zdynamizowanie wzrostu. W dłuższym terminie dobra koniunktura za Oceanem służy każdemu rynkowi.

W dłuższym terminie nie da się utrzymać tego trendu, o czym przekonują wskaźniki nastroju. Przypomnę najpierw, że gdy amerykańskie indeksy zbliżały się do szczytów hossy, wskaźniki sentymentu z analogicznych poziomów (poprzednie szczyty) pokazywały, że obecna ocena rynku przez inwestorów i analityków jest zdecydowanie mniej optymistyczna. Z kolei wręcz rekordowo fatalne nastroje można było odnotować na rynku obligacji. Efekt tego taki, ze indeksy z hukiem przebiły się na nowe szczyty hossy, a listopad upłynął pod znakiem korekty (wzrost cen - spadek rentowności) na rynku obligacji.

Sytuacja teraz wyraźnie się zmieniła. W ankiecie Investors Intelligence liczba byków skoczyła do 55,8%, a liczba niedźwiedzi spadła do 21,1%. Na początku listopada było to odpowiednio 46,4% oraz 26,8%. To by mnie jeszcze nie zmartwiło, bo nie są to ekstremalne poziomy. Ekstremalne poziomy notuje jednak mój ulubiony wskaźnik nastroju, czyli Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index (HSNSI), który Mark Hulbert od 25 lat wylicza na podstawie rekomendacji ze 160 biuletynów finansowych. Nie wchodząc w szczegóły metodologii, należy zauważyć, że wartość wskaźnika w zeszłym tygodniu wyniosła 66,6% i były to najwyższe poziomy (optymizmu) od listopada 2001 r. Przypomnę, że amerykańskie indeksy kończyły wtedy odreagowanie po przecenie wywołanej WTC i za kilka miesięcy ruszyły do najbardziej destrukcyjnej drugiej części bessy, która z tych poziomów zabrała kolejne 30% wartości S&P500. Oczywiście nie chodzi o powtórkę tego scenariusza, ale o pokazanie skali optymizmu i tego, że nie przemawia za kontynuacją tej fali wzrostowej w USA. Do tego potrzebna byłaby "ściana strachu", a ta na koniec listopada się skończyła.

Skończyła się także korekta (spadek rentowności) amerykańskich obligacji. We wtorek okazało się, że plotka o załamaniu koniunktury na rynku nieruchomości (liczba niesprzedanych domów wzrosła o 3,5%, do 2,87 mln) była przesadzona i dane z rynku pierwotnego, wraz zamówieniami na dobra trwałego użytku i wskaźnikiem zaufania konsumentów, wywołały największy w listopadzie wzrost rentowności 10-letnich obligacji. Kolejne dobre publikacje ten ruch przedłużyły. Po nowych minimach - 4,39% w poniedziałek, tydzień zakończyliśmy na 4,52%. Wzrost rentowności odstrasza od rynków wschodzących zagraniczne fundusze i choć nie jest to aż tak znacząca zmiana, jest to kolejny argument, który pokazuje, że za ostatnimi zakupami na GPW stoi raczej rodzimy kapitał, wykorzystujący na koniec roku dobre nastroje na światowych giełdach.