Optymizm większy niż rok temu

Reklama

Czym rynki

i gospodarka

zaskoczyły w 2005 r.

Krzysztof Stępień: Panowie, prognozując w ubiegłym roku, mocno niedoszacowaliście wzrostu na giełdzie w 2005 r. Spodziewaliście się sporych wahań i zakończenia notowań na nieco wyższym poziomie niż 2004 r. Tymczasem rynek wzrósł aż o jedną trzecią.

Mateusz Szczurek: Zaskoczeniem była polityka. Z jednej strony wynik wyborów i późniejszy przebieg oraz rezultat negocjacji koalicyjnych przyniosły niespodziankę, z drugiej rynki wykazały dużą odporność na te wydarzenia (w przypadku złotego być może była wspomagana działaniami Ministerstwa Finansów). W polityce stało się tak źle, jak się tylko mogło stać (zgodnie z tym co mówiliśmy rok temu), a jednocześnie złoty jest mocniejszy niż był przed wyborami. Kolejny problem, na który trzeba zwrócić uwagę, to gospodarka w I połowie roku. Szczególnie w I kwartale. I to jak słaby jest i był popyt krajowy oraz inwestycje.

Reklama

Krzysztof Stępień: Z czego wynikała ta słabość?

Mateusz Szczurek: Patrząc na sytuację finansową przedsiębiorstw polska sytuacja przypomina to, co dzieje się Niemczech przez ostatnie kilka lat. To znaczy dobre wyniki i świetne radzenie sobie z konkurencją zagraniczną następują kosztem pracowników i w efekcie kosztem popytu krajowego. Zobaczymy, na ile trwały okaże się wzrost płac, który widzieliśmy w ostatnim miesiącu, ale jak dotąd tempo wzrostu w tym roku było bardzo niewielkie w całej gospodarce. Zupełnie nie przystawało do dobrych wyników finansowych firm. To jest jedno uzasadnienie. Firmy odbijały sobie zmiany kursowe na niedopasowaniu wzrostu płac do wzrostu produktywności pracowników. To utrzymywało eksport netto na niezmienionym poziomie. Ba. Mógł się on nawet poprawiać.

Krzysztof Stępień: A co z giełdami? Z danych Analiz Online wynikało, że przez pierwsze miesiące tego roku fundusze inwestycyjne pozbywały się akcji...

Jarosław Niedzielewski: Pomimo dobrego początku roku na giełdzie (od połowy stycznia do końca lutego rynek wyraźnie rósł, przez pierwsze dwa miesiące roku WIG20 wzrósł o 6,7% - przyp. KST) w pierwszych miesiącach 2005 r. mieliśmy do czynienia z umorzeniami jednostek w funduszach akcji. Były dość duże. Wcześniej to się nie zdarzało. Kiedy rynek ustanawiał nowe szczyty to i świeże środki płynęły do funduszy. Teraz okazało się, że uczestnicy funduszy akcyjnych wzrost z drugiej połowy stycznia i lutego wykorzystali do realizacji zysków. Wtedy umorzenia sięgały kilkuset milionów złotych. To było zadziwiające.

Krzysztof Stępień: Ma to potwierdzenie w ostatnich badaniach, gdzie okazuje, że decydującym czynnikiem inwestycji w jakiś fundusz nie jest stopa zwrotu, a opinia sprzedawcy.

Jarosław Niedzielewski: Tak to chyba wyglądało. Większość TFI, tak samo jak my, na przełomie roku na spotkaniach klientów z doradcami mówiło, że po dwóch latach wzrostu pierwsza połowa roku może być słabsza i to się w miarę sprawdziło. Natomiast potem, do połowy roku, indeks znacząco nie spadł - tak jak zakładaliśmy. Jednocześnie urósł zgodnie z założeniami od połowy roku - tyle że wzrost był kilkakrotnie większy niż spodziewany.

Reklama

Krzysztof Stępień: Dlaczego skala zmian tak wyraźnie różniła się od oczekiwań?

Jarosław Niedzielewski: Składa się na to wiele przyczyn - wysokie ceny surowców, dobra passa emerging markets, akceptacja przez inwestorów wyższego ryzyka. Trzeci rok z rzędu - co się nie zdarzało w przeszłości - mieliśmy tak silny wzrost na wschodzących rynkach. Ten trzeci rok miał być okresem znacząco niższych stóp zwrotu.

Doszło też do zmiany strony popytowej na akcje. W 2004 r. stanowiły ją przede wszystkim krajowe fundusze. W tym roku prawie od samego początku to głównie fundusze zagraniczne nadawały ton wydarzeniom na parkiecie. Do globalnych funduszy akcji napłynęły gigantyczne pieniądze i one trafiały na rynki wschodzące. Na początku 2004 r. i 2005 r. obserwowaliśmy przerzucanie pieniędzy do funduszy inwestujących w regionach, które przynosiły wyższePojawiły się też zupełnie nowe kategorie inwestorów, jak dotąd nieobecne hedge funds.

Marek Sojka: Pomyliliśmy się w założeniach, bo zakładaliśmy umacnianie złotego, osłabienie dolara i gospodarkę którą ciągną inwestycje i konsumpcja. Co do złotego nie pomyliliśmy się tak bardzo, ale dolar poszedł w przeciwnym do naszych oczekiwań kierunku. Natomiast wnioski płynące z naszej analizy były trafione - akcje miały wypaść lepiej od obligacji i rzeczywiście były znacznie lepsze. Gdybym dzisiaj miał oceniać, wskazałbym podobne czynniki jak w ubiegłym roku, które będą kształtować sytuację na rynkach - inwestycje i popyt wewnętrzny.

Wojciech Białek: Zaskoczeniem nie były może same trendy na rynkach, ale uświadomienie sobie, że tak naprawdę nie żyjemy w wyjątkowo długiej fazie typowej dla lat 90., co żyjemy w nowej epoce, w której właściwości rynków i gospodarek, do których się przyzwyczailiśmy od 1994 r. niespecjalnie mają już zastosowanie. Przede wszystkim moment, w którym poziom akceptacji ryzyka osiągał jakieś graniczne wartości był znakiem do wyjścia z rynków akcji, pozbycia się aktywów z rynków wschodzących. Te poziomy zostały osiągnięte gdzieś na wiosnę 2004 r. i nic się nie stało. Pierwszy rok od wiosny 2004 r. to było czekanie, że jednak to się stanie. Do dziś nic takiego nie nastąpiło.

Można postawić tezę, że ryzyko przesunęło się z emerging markets na rynki dojrzałe. Z czego to wynika?

Reklama

Rynki wschodzące to z jednej strony nazwa marketingowa. Tak kiedyś nazywało się kraje rozwijające się, peryferyjne, zacofane. Ale trudno sprzedać coś takiego, więc zmieniono nazwę. Ale co je charakteryzuje? Jest to grupa rynków, na których w gospodarce i na rynkach giełdowych duże znaczenie ma Stara Gospodarka. Innymi słowy, nie ma czegoś takiego jak specyficzna klasa aktywów pod tytułem emerging markets. Są natomiast rynki, na których udział sektorów materials i energy ma duży udział w indeksach. Gdy parametry globalne pozwalają na to, że ceny surowców są wysokie, nie istnieje ryzyko dla emerging markets. Przy obecnych cenach Rosja, choćby nie wiem co zrobiła, nie jest w stanie zbankrutować.

Zaskoczył też Fed. Gdy zaczął podnosić stopy nie było odpływu kapitału z "peryferiów". Teraz Rezerwa Federalna zaostrza politykę pieniężną w tak powolny sposób, że cały czas "goni" ona inflację. Przed uderzeniem huraganu Katrina stopy zaczynały być realnie dodatnie, mamy uderzenie huraganu, ceny surowców rosną i w efekcie realne stopy znów są ujemne. I Fed musi ponownie "gonić". W tej sytuacji trudno mówić o restrykcyjnej polityce pieniężnej. W takim środowisku rekordowo wysokich cen surowców dwa główne sektory - pogardzane w latach 90. - energy i materials korzystają na realokacji kapitału z New Economy w stronę Old Economy, w którą nikt nie inwestował przez lata. Nagle w ciągu ostatniego roku nastąpiło rozpoznanie, że miejscem, gdzie można zrobić dobry interes, jest energetyka, bo poziom cen jest tak wysoki, że wybudowanie kopalni czy poprowadzenie gazociągu charakteryzuje się bardzo dużą rentownością. Z tym, że Stara Gospodarka ma to do siebie, że przeprowadzenie inwestycji zajmuje bardzo dużo czasu. Dopóki on nie upłynie, mamy pięć minut dla tych sektorów.

O zachowaniu giełdy

w przyszłym roku

Krzysztof Stępień: Czy amerykańskie rynki straciły przewodnictwo na świecie? Różnica między stopą zwrotu w USA i Niemczech to w tym roku około 16 pkt proc. w lokalnej walucie.

Reklama

Wojciech Białek: W tej dekadzie nie są sexy rynki, których gospodarki są związane z Nową Ekonomią. Przedstawicielem tej ostatniej są głównie Stany.

Jarosław Niedzielewski: Nie widać na razie czynników, które - patrząc na Polskę - mogłyby wyhamować gospodarkę. Zachowuje się tak samo jak inne z rynków wschodzących. Te "robią" to samo, co gospodarka światowa. Można więc spodziewać się, że w 2006 r. będzie tak samo jak w tym - taki efekt statystyczny. Porównując pierwsze półrocze 2005 r. z wyskokiem przedakcesyjnym wiadomo było, że będTa sinusoida będzie nadal działać. Pierwsze pół roku powinno być dobre, bo dotychczasowe trendy będą kontynuowane.

Mateusz Szczurek: Ale przecież to, że będzie lepszy wzrost gospodarczy w I połowie 2006 roku, nie może wynikać z tego, że był dobry wzrost gospodarczy w I połowie 2004 r. Ja bym nie demonizował w stylu Narodowego Banku Polskiego efektu bazy, który będzie się za nami ciągnąć przez 10 lat.

Jarosław Niedzielewski: Podobnie jak w latach 2003 i 2004 lepsze powinny być mniejsze spółki.

Marek Sojka: Małe i duże spółki to jak dwa różne rynki. Pierwsze są domeną krajowych inwestorów, drugie zagranicznych. To czy bardziej wzrosną małe, czy duże jest trudne do oszacowania, bo nie jesteśmy w stanie przewidzieć, jak silny będzie napływ pieniędzy z zagranicy, decydujących o wzroście kursów największych spółek.

Reklama

Jarosław Niedzielewski: No tak, a w grupie największych firm mamy przede wszystkim spółki surowcowe, które mają duży udział w WIG20. Przez to, że rosną szybciej od innych, "odpowiadają" za połowę wzrostu indeksu. Ale coraz częściej zdarzają się zapytania zagranicznych inwestorów o średnie firmy. Te, które jeszcze pół roku czy rok temu były małe, dzięki aprecjacji kursów przybierają rozmiary mogące zainteresować zagranicę.

Marcin Winnicki: Mamy jeszcze banki, które są bardzo ważne z punktu widzenia koniunktury na naszej giełdzie. Ogólnie bardzo dobrze wypadły w kończącym się roku.

Krzysztof Stępień: Zyski banków wzrosły tak mocno, bo rozwiązywano rezerwy.

Mateusz Szczurek: To jednak wynikało z czynników czysto fundamentalnych. Rośnie akcja kredytowa. Nowe kredyty nie mają jeszcze szans stać się złymi, a skoro firmy spłacają stare długi, to z bezpieczeństwem jest też lepiej. Nawet gdyby firmy znów zaczęły mocniej finansować się kredytem, musi upłynąć trochę czasu, by niosło to ze sobą zagrożenie niespłacania rat.

Marek Sojka: Istotna też jest zmiana struktury kredytów w ostatnich latach. Zadłużenie gospodarstw domowych to teraz połowa wszystkich kredytów, pięć lat temu - jedna piąta.

Reklama

Mateusz Szczurek: Jednocześnie ponad połowę depozytów stanowią depozyty firm. W "normalnych" warunkach oszczędzają gospodarstwa domowe, a inwestują firmy. Tutaj mamy odwrotną sytuację.

Marek Sojka: W przypadku kredytów gospodarstw domowych, szczególnie nieruchomościowych, współczynnik niewypłacalności jest niższy niż firm.

Mateusz Szczurek: To się jeszcze okaże.

Wojciech Białek: Musimy pamiętać, że cykl gospodarczy trwa około 10 lat. Firmy zauważą, że nie ma żadnych kryzysów, recesji i można byłoby zacząć inwestować. W tym kontekście wciąż podtrzymuję opinię, że bardzo atrakcyjnie wyglądają małe spółki budowlane.

Jarosław Niedzielewski: Mniejsze spółki szybciej reagują na wzrost gospodarczy - widać na przykład dużą korelację zmiany ich notowań ze zmianami indeksu produkcji przemysłowej.

Wojciech Białek: Złoty jest na krawędzi 3,8 zł. Jak się "urwie" z tego poziomu to... 3,4 zł za euro daje poziom recesyjny.

Mateusz Szczurek: Byłbym ostrożny z ogłaszaniem "krytycznych" poziomów kursu, wzrostu itd. Teza, która jest wysnuwana przez prezesa NB, mówi, że w Polsce nie ma reform strukturalnych, jest duży deficyt budżetowy, więc nigdy nie będzie szybkiego trwałego wzrostu rzędu powyżej 6%. Jak dojdziemy do tego poziomu, to zaczną się napięcia, nierównowaga zewnętrzna albo wewnętrzna. To jest teza zupełnie nie do udowodnie nia. Może tak jest, a może nie. Ostatni przypadek, kiedy gospodarka rosła powyżej 6%, to lata 1996-1997. To było już 10 lat temu.

Wojciech Białek: Pomijamy wchodzenie do UE?

Mateusz Szczurek: Tak. Pomijamy ten cały okres, kiedy okazało się, że giętkość naszego rynku pracy jest wstrząsająco wysoka. Jeżeli można obniżać nominalne płace w tym najgorszym okresie, na początku nowego wieku, to znaczy, że pozwala to na znacznie szybszy bezinflacyjny wzrost gospodarczy. Oszczędności kosztów nie pozostały bez wpływu na kurs walutowy, który zaczyna zabijać gospodarkę, czy na inne elementy. Do końca nie wiemy gdzie jest ten bezinflacyjny wzrost. W tej chwili zachowanie NBP jest bardzo ostrożne - być może jest całe boisko przed ścianą, a władze monetarne powoli badają teren, bo się boją, że zaraz uderzą w słupek. Nie do końca widzę powód, dla którego RPP miałaby się tak bardzo obawiać zmiany polityki. No jasne, że duża zmienność stóp procentowych - jeśli z tym się wiąże wahliwość cen i inflacji - nie jest dobra. Ale jesteśmy w o tyle ciekawej sytuacji, że nie wiemy, gdzie stoimy. Może Polska powinna mieć stopy procentowe na wysokości 2,5%? Patrząc na zachowanie firm, tak można przypuszczać. Trudno udowodnić, że tak jest lub nie, bo nie mamy danych. Mieliśmy tylko jeden cykl, który "wahnął" się tak wysoko i tak dawno, że od tego czasu wszystko się zmieniło. Poruszamy się we mgle i dla jednego będzie to argument, by być ostrożnym, dla drugiego zbyt powolne wyczuwanie terenu prowadzi do straty potencjalnego wzrostu gospodarczego i utraty inwestycji.

Jeśli chodzi o inflację, to członkowie RPP są bardzo podzieleni, wszyscy okopali się na swoich pozycjach. Mamy kuriozalne wypowiedzi, że skoro jest niska inflacja i bardzo dobre perspektywy inflacyjne, to jedynie wstrząs mógłby skłonić do obniżki stóp procentowych. Dlaczego? Okazuje się, że efektywny cel inflacyjny jest najwyraźniej sporo poniżej 2,5%. Tak można wnioskować z tego, co robi Rada. To nie będzie służyć poprawie koniunktury dla mniejszych spółek.

Wojciech Białek: Oczekiwania cenowe przedsiębiorstw drgnęły i są na najwyższym poziomie od roku. Są mocno skorelowane z PPI. Ale każdy miesiąc przynosi inne dane.

O perspektywach

złotego

Mateusz Szczurek: Możemy założyć, że kraje w takim stadium rozwoju jak Polska, będą jeszcze przez lata narażone na realną aprecjację. To może dziać się przez nominalne umocnienie kursu albo przez większą inflację. Ale jeśli nie mamy inflacji tylko deflację w odniesieniu do PPI, to naturalny rezultat jest taki, że musi być bardzo silna aprecjacja, by to skompensować w celu zachowania równowagi pomiędzy różnymi sektorami gospodarki. Jak duży jest ten efekt realnej aprecjacji rocznej - do końca nie wiadomo. Ostatnie badania wskazują na wzrost złotego od mniej niż 1% rocznie do więcej niż 3%.

Moim zdaniem, przed nami raczej okres mocniejszej realnej aprecjacji niż dawniej. Dlaczego? Efekt realnej aprecjacji bierze się z różnicy we wzroście produktywności w sektorach produkcyjnych i dóbr niesprzedawalnych za granicą. Ponieważ tempo wzrostu wydajności w usługach było bardzo wysokie, efekt był ograniczany. Badania OECD pokazują, że polscy pracownicy w usługach są bardziej wydajni niż Niemcy. To zresztą widać w tym, co się dzieje w Europie. Nasi pracownicy "koszą" konkurencję bez problemu. Ale jednocześnie dalszy wzrost jest już mało prawdopodobny - jest ograniczony tempem postępu technicznego na świecie, a nie wynika z prostego doganiania czyichś innych wyników - już nie mamy czego doganiać. Inaczej jest w tych sektorach produkcyjnych, gdzie produktywność będzie szybciej rosła i tym samym będzie stwarzała większą presję na aprecjację złotego. Jeżeli będziemy dalej mieli inflację 1%, sporo poniżej europejskiej, to nominalna aprecjacja nigdy się nie skończy. To będzie bolesne dla niektórych firm.

Wojciech Białek: Roczna zmiana realnej wartości złotego jest z ośmiomiesięcznym przesunięciem zbieżna - na tyle, na ile coś w gospodarce może być zbieżne - ze zmianą rynkowych stóp procentowych. Wyższe rynkowe stopy oznaczają po 8 miesiącach mocniejszego złotego. Wpływ wzrostu rentowności obligacji, trwającego od początku września, jest ciągle jeszcze przed nami. Na razie wciąż pozostajemy pod negatywnym dla złotego wpływem spadku rentowności, jaka nastąpiła od lata 2004 r. do września 2005 r. Złoty jest mocniejszy niż rok temu, ale dynamika wzrostu jest znacznie niższa. To można tłumaczyć spadkiem stóp, zmniejszonym spreadem, co spowodowało obniżenie atrakcyjności naszych papierów.

Jednocześnie działa inny czynnik. Widać, że złoty nie jest funkcją Balcerowicza, Belki, PiS-u, ale jest elementem większej układanki. Nasza waluta zachowuje się bardzo podobnie jak inne waluty z emerging markets. To tłumaczy tajemnicę powyborczej siły złotego. Dla globalnego kapitału, z całym szacunkiem dla naszej klasy politycznej, wiedza o tym, czy PiS będzie rządził z PO czy z Samoobroną nie jest taka ważna.

Mateusz Szczurek: Ale z drugiej strony różnice w zmianach złotego i koszyka walut z rynków wschodzących bywają spore. 20 groszy w tę, czy w tamtą stronę to jednak sporo.

Wojciech Białek: Zgadza się, tu chodzi raczej o kierunek zmian.

O stanie polskiej

gospodarki w 2006 r.

i zagrożeniu

związanym z możliwym spowolnieniem

na świecie

Krzysztof Stępień: Przeważa pogląd, że nasza gospodarka będzie kontynuować rozpoczęte w ostatnich miesiącach przyspieszenie. Czy nie ma dla niego żadnych zagrożeń?

Mateusz Szczurek: Takie przekonanie po części wynika z oczekiwań, które znów się powtarzają, z tym, co mieliśmy przed rokiem - przyspieszy popyt wewnętrzny, w czym m.in. pomoże rewaloryzacja rent i emerytur (to niebagatelna kwota 6 mld zł). Poprawią się inwestycje.

Pewnym zagrożeniem jest spowolnienie gospodarcze na świecie. Podetnie skrzydła wielu firmom i to - tu raczej już nie mówimy o 2006 r., ale raczej 2007 r. - może dalej przełożyć się na popyt krajowy. Dlatego, że polskie firmy radzą sobie z konkurencją i kłopotami na rynkach zagranicznych, wyciskając coraz więcej z pracowników. Tym samym, im lepiej im się wiedzie na rynkach zagranicznych i im lepiej eksport przeżywa kłopoty z kursem, tym gorzej jest z konsumpcją i inwestycjami. A więc gdybyśmy mieli do czynienia ze znaczącym spowolnieniem za granicą, może to z powrotem zahamować wzrost popytu krajowego. Ale to raczej historia na końcówkę roku. Może się okazać, że przyspieszenie z ostatnich miesięcy nie będzie wcale aż tak trwałe i nie okaże się procesem, jeśli będziemy mieli do czynienia ze spowolnieniem na świecie. I to jest chyba największe ryzyko. Tyle że pierwszy kwartał i tak powinien być jeszcze dobry.

Jarosław Niedzielewski: A propos spowolnienia, które ma niby nastąpić. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury (LEI) w USA spadają od półtora roku (ostatnio mieliśmy pierwsze odbicie), więc jeśli nastąpi spowolnienie, to jak nisko będą się musiały znaleźć? To samo dotyczy krajów OECD. A w Japonii od pół roku trwa ożywienie.

Największy wpływ na spadek LEI ma zmniejszenie się spreadu między 10-letnimi i 2-letnimi obligacjami USA (spłaszczenie krzywej rentowności). Z podażą pieniądza (obecnie realnie ujemna) te elementy definiują prawie w całości zmianę tych wskaźników. W przeszłości spłaszczenie krzywej rentowności oznaczało perturbacje w gospodarce i na rynkach finansowych. Rzeczywiście, do pewnych perturbacji doszło, ale nie nominalnie, a jedynie w odniesieniu do dynamiki zmian. Dla giełd w Stanach Zjednoczonych znacznie ona spadła.

Mateusz Szczurek: Nie oczekuję recesji w USA. Mówimy raczej o spadku tempa wzrostu w II połowie przyszłego roku z obecnych 4% do 2%. Realne powody to stopy procentowe, które zaczynają "podgryzać" gospodarkę po kolejnych podwyżkach. Szczególnie można obawiać się załamania na rynku nieruchomości. A tak patrząc całkiem z daleka, spowolnienie wzrostu pomogłoby w rozwiązywaniu nierównowagi, jaka narosła w kilku obszarach w Stanach Zjednoczonych (wysoki deficyt obrotów bieżących, handlowy i budżetowy - przyp. KST)

Jarosław Niedzielewski: Ta nierównowaga trwa od długiego czasu i w ostatnich 3 latach nie miała znaczących konsekwencji. Z drugiej strony są jakieś sygnały, że sytuacja na rynku nieruchomości może się pogorszyć. Jednak tak naprawdę nic się jeszcze nie stało.

Wojciech Białek: Wzrost realnej dynamiki cen nowych domów, ze względu na wysoką inflację, zatrzymał się. Podaż nowych domów jest już tak duża, że stoją puste i ceny muszą być obniżane. Natomiast dobrze mają się stare domy, bo w tym przypadku liczy się lokalizacja.

Jarosław Niedzielewski: Zgadzam się. To musi pęknąć jak normalna bańka, ale miało się to stać i rok, i dwa lata temu. Więc przestaję zakładać, że będziemy z tym mieli do czynienia akurat w 2006 r., na przykład za dwa miesiące.

Wojciech Białek: Nie, dopiero w drugim półroczu.

Jarosław Niedzielewski: Długoterminowe stopy w Ameryce są ciągle jeszcze na niskim poziomie w porównaniu z tym, jakie były w przeszłości i jak powinny wyglądać. Długoterminowe stopy determinują refinansowanie kredytów hipotecznych. Jeśli stopy rynkowe wzrosną, spowoduje to ograniczenie refinansowania, a to pociągnęłoby za sobą negatywne konsekwencje.

Wojciech Białek: Mamy argumenty przeciwko spowolnieniu w I półroczu - widać wyraźny związek (który można też kontestować) między podażą pieniądza w Chinach, która od wiosny tego roku wyraźnie rośnie i rozwojem gospodarczym w krajach OECD. To tłumaczy trwające od kilku miesięcy ożywienie. Jednocześnie wzrost stóp procentowych w strefie euro nie przełoży się natychmiast na koniunkturę gospodarczą. Jeśli dodamy do tego odbicie LEI w USA z ostatniego miesiąca, spowolnienie tak, ale raczej w II połowie 2006 r.

Marek Sojka: Według ekonomistów, w strefie euro przyszłoroczny wzrost ma być największy od lat.

Jarosław Niedzielewski: Tak, 2% zamiast 1%.

Krzysztof Stępień: A co ze stopą oszczędności w USA - w tym roku była ujemna aż w 6 na 10 miesięcy. Wiadomo, że spada od lat, ale że tak często jest ujemna - to nowe zjawisko.

Jarosław Niedzielewski: Już kilka lat temu też była ujemna, ale zmieniono metodologię obliczeń i stopa oszczędności znów stała się dodatnia. Minęło kilka lat i wróciła do ujemnych poziomów. W związku z tym może znów dojść do zmiany metodologii.

Mateusz Szczurek: To jest kolejny przykład na narastanie nierównowagi. Dopóki narasta, wzrost się utrzymuje, ale potencjalne zagrożenie rośnie.

Spójrzmy z czysto mikroekonomicznego punktu widzenia na to zjawisko - to, ile bank może pożyczyć klientowi, zależy od zabezpieczenia, jakie posiada. Jeśli oszczędności jest coraz mniej i zaczynają nie nadążać za konsumpcją, jest kłopot. Jeśli wartość aktywów amerykańskich gospodarstw domowych spadnie z tego powodu, mamy na horyzoncie poważne załamanie na wszystkich frontach. Wiarygodność kredytowa się obniży i zaczną się odwracać tendencje, które do tej pory oddziaływały korzystnie. Powstaje sytuacja kryzysowa, na wzór gospodarek azjatyckich.

Wojciech Białek: To jest proste. Tym, czym dla Rosji jest ropa, tym dla Stanów jest biznes (business of the United States is business).

Krzysztof Stępień: A jakie mogą być kluczowe czynniki, determinujące zachowanie rynków finansowych i gospodarek? W 2003 r. inwestorzy wypatrywali sygnałów potwierdzających ożywienie gospodarcze, w 2004 r. byli przewrażliwieni na punkcie Chin, w 2005 r. ważną sprawą były kwestie związane z polityką pieniężną.

Marcin Winnicki: Kluczową sprawą przy ocenie tego, co dzieje się na giełdzie, są fundamenty. Trudno sobie wyobrazić, aby kapitał był inwestowany tam, gdzie są one słabe. Na jakiś szalony boom inwestycyjny bym się nie nastawiał, niemniej jednak powoli zaczynają ruszać inwestycje strukturalne z Unii, które będą miały coraz większe znaczenie dla naszej gospodarki.

Jarosław Niedzielewski: Widać wyraźną korelację na przykład niemieckich indeksów aktywności gospodarczej z naszym eksportem (dynamiką). Niemieckie wskaźniki zapowiadają boom. Patrząc na owe korelacje, można być spokojnym, że od polskich firm będzie miał kto "odbierać" towary. Pytanie, czy będzie się to opłacało ze względu na kurs złotego. Firmy mogą mieć problem z rentownością.

Mateusz Szczurek: Na razie wyniki eksporterów mają się dobrzSą powyżej średniej. W porównaniu z 2001 r. jest zdecydowanie lepiej.

Jarosław Niedzielewski: Trendy w budownictwie trwają wiele lat, więc tendencja lekkiego wzrostu, która zaczęła się 2-3 lata temu, powinna być kontynuowana. Tutaj powinno być coraz lepiej. Co może być w związku z tym dobre na giełdzie? Już jest - spółki związane z budownictwem, na razie przemysłowym i infrastrukturalnym. Można liczyć na coraz lepsze i większe wykorzystywanie środków unijnych. Jest też nadzieja, że za jakieś dwa lata, po uchwaleniu planów zagospodarowania przestrzennego, ruszy budownictwo mieszkaniowe.

Może również w końcu zacznie się coś dziać w informatyce, która jest zapomniana w ostatnich dwóch latach. Już nikt nie liczy na Tetrę itd. A może się okazać, że te firmy zaczną zarabiać jakieś pieniądze. Równocześnie na świecie ta branża nie cieszy się popularnością w tym cyklu gospodarczym. Może nie od razu na początku roku, ale w miarę upływu czasu mogą się lepiej zachowywać od rynku.

Marek Sojka: W odniesieniu do spółek surowcowych, utrzymuje się w dalszym ciągu duża niewiara. Nie spodziewam się, by ktoś nagle docenił te spółki. Dla tych firm każdy miesiąc wysokich cen surowców to ogromne pieniądze. Jeśli nie będzie jakiegoś krachu na rynku surowcowym, mogą one jeszcze dać sporo zarobić. Mimo dużego wzrostu w ostatnich latach, to wciąż najtańsze spółki. Cena jest wyższa, a wskaźnik C/Z jest mniejszy.

O najlepszych

inwestycjach

na przyszły rok

Krzysztof Stępień: Gdzie w przyszłym roku szukać najlepszych okazji inwestycyjnych, jakie strategie realizować, czego unikać?

Wojciech Białek: Dla mnie "tematem" do zagrania będzie wejście w amerykańskie krótkoterminowe papiery skarbowe w momencie osiągnięcia szczytu przez stopy procentowe. Zakładam, że nastąpi to w połowie roku, gdzieś na poziomie 5%. W momencie gdy nastąpi spowolnienie, obligacje dwuletnie pójdą w stronę 3%. Teraz trzeba to zgrać z kursem walutowym. Zanim rozpocznie się run na amerykańskie papiery, euro spadnie do 1,1 USD. Teraz jest pytanie, czy "poświęcić" trochę kursu walutowego i poczekać aż stopy będą wyższe czy też stracić na stopach i wejść na niższych poziomach. Tłumacząc to na język dla inwestorów. Należałoby poczekać aż dolar spadnie znowu w okolice 3 zł i tam wejść w krótkie papiery amerykańskie, czekając na spowolnienie amerykańskie, spadek cen towarów, odpływ środków z emerging markets, który wyniesie złotego "w kosmosik".

Dla obligacji główne zagrożenie płynie z rynków europejskich. Wskaźniki aktywności w strefie euro eksplodowały. Nie ma w tych warunkach uzasadnienia dla takich niskich stóp. Będą się one kierować w stronę 4%. Może być, oczywiście, kolejne bond conundrum - emerging markets versus Europa.

Na naszej giełdzie doszło do wybicia z wieloletniej konsolidacji między 11 a 22 tys. pkt dla WIG. To powinno dać ruch w stronę 44 tys. pkt. Dzieląc ten obszar na cztery standardowe ćwiartki, gdzie w dolnej kupujemy, a w górnej sprzedajemy, na razie nie ma powodu do żadnych ruchów, bo jesteśmy w III ćwiartce. Ja bym podbierał wciąż tanie spółki z sektora Energy, ale w I półroczu bym się ich pozbył. A dla mnie takim wieloletnim "story" jest Śląsk. Do końca tej dekady jest to taka nowa Dolina Krzemowa.

Mateusz Szczurek: Nie zgadzam się co do Europy. Cykl podwyżek stóp skończy się tutaj bardzo szybko, gdyż nakładają się na niego jeszcze inne analogie do sytuacji w Japonii sprzed paru lat. Podwyżki VAT mogą bardzo szybko ukrócić przyspieszenie popytu krajowego w Niemczech. Tym samym ta podwyżka, która już nastąpiła, za 10 miesięcy okaże się pomyłką. Tym samym niemieckie obligacje i w efekcie polskie, aż tak źle się nie będą miały i sytuacja znowu powróci przed połową roku do opierania się tamtejszej koniunktury na eksporcie, co w perspektywie późniejszego spowolnienia w USA kiepsko wróży.

To, co dzieje się w Polsce, daje szanse na pewne odchylenia od rynków wschodzących. Jeśli ceny towarów mają spowolnić i pogrążyć rynki wschodzące, Polska może z tego wyjść obronną ręką. Tym samym umocnienie złotego to prawdopodobnie jeszcze nie koniec, więc wszelkie gry na amerykańskiej krzywej rentowności mogą dla Polaka okazać się ryzykowne.

Wojciech Białek: Powiedziałem, że dolara warto kupować od 3 zł, a do tego ciągle jest jeszcze daleko.

Mateusz Szczurek: Silnych przekonań co do zmian dochodowości, stóp na przyszły rok nie mam. Wiem, że dla czytelnika nie jest to zadowalająca odpowiedź, ale tak jest. Z giełdą powinno być lepiej niż z obligacjami. Pierwsza połowa roku dla obligacji będzie średnia do słabej. Z wyższym wzrostem gospodarczym inwestorzy mogą ich unikać. W drugiej połowie roku, kiedy okaże się, że inflacja jest znów poniżej celu RPP i nie ma szans na doprowadzenie jej do tego poziomu, a na świecie zacznie się gra na niższą dochodowość, papiery skarbowe mogą wrócić do łask.

Krzysztof Stępień: Lepiej wybierać dolara czy euro?

Mateusz Szczurek: W perspektywie kilkunastomiesięcznej, to raczej euro, ale taka opinia może okazać się bardziej aktualna w drugiej połowie roku niż w pierwszej. Pod koniec 2006 r. wspólna waluta może znów kosztować 1,3-1,35 USD. Z tym, że pytanie brzmi, jak długo europejska gospodarka będzie w stanie przeżyć z takim kursem.

Krzysztof Stępień: Czy na giełdzie będziemy mieli kolejny, dwucyfrowy wzrost?

Marcin Winnicki: Przewidywałem na ten rok 10%, w optymistycznym scenariuszu 15% wzrostu na akcjach. Do tej pory WIG20 wzrósł ponad 30% plus dywidendy. To pokazuje, jak trudno jest prognozować dokładną stopę zwrotu z akcji. Według mnie, będzie ciężko osiągnąć po raz kolejny tak mocny wzrost. Spodziewam się, że stopa zwrotu z akcji będzie większa niż stopa zwrotu z obligacji. Bankom będzie coraz trudniej utrzymać dynamikę poprawy wyników. W tym roku dodatkowo pomogły im wzrosty na rynku obligacji, z czym już w kolejnym roku może być trudno. Według mnie, w cenie będą nadal spółki energetyczne i surowcowe.

Krzysztof Stępień: Czy rynek będzie selektywny, bardzo wymagający, tak jak w kończącym się roku, kiedy mniej więcej połowa spółek zyskała na wartości, a druga straciła?

Marcin Winnicki: Według mnie, bardziej trzeba będzie zwrócić uwagę na dobór akcji, bo w 2005 r. kluczem do sukcesu była przede wszystkim dobra alokacja. W odniesieniu do mniejszych spółek, byłbym ostrożny, bo w wielu przypadkach ich kondycja zależy od jednego czynnika - jego zmiana prowadzi do diametralnie różnego postrzegania firmy.

Krzysztof Stępień: Jak wybierać takie mniejsze spółki?

Marcin Winnicki: Na pewno dobrze jest mieć kontakt ze spółką, bo z ogólnodostępnych informacji często trudno sobie wyrobić zdanie o jej kondycji i otoczeniu, w którym działają.

Jarosław Niedzielewski: Taka selekcja nie jest łatwym zadaniem, dlatego warto lokować w udziały w funduszach inwestycyjnych. Mamy fundusze małych spółek, więc jest w czym wybierać.

Krzysztof Stępień: Które z funduszy mogą przynieść najwyższe stopy zwrotu?

Jarosław Niedzielewski: Na początku roku mogą - dzięki realokacji środków do funduszy rynków wschodzących - dobrze wypadać jeszcze duże spółki, głównie surowcowe i energetyczne. Potem, w kolejnych miesiącach, powinien przyjść czas mniejszych firm. Jestem bardzo ciekawy, czy będzie to trzeci rok z rzędu, kiedy w pierwszych tygodniach fundusze emerging markets otrzymywały miliardy euro.

W przeszłości można zauważyć, że nie ma jednej kategorii lokat, które byłyby przez długi czas najlepsze. Jeśli któraś grupa rynków wypadała w danym roku najlepiej, to później klasyfikowała się nisko w rankingu. Trwająca przez ostatnie trzy lata sytuacja, że rynki wschodzące Ameryki Łacińskiej i Europy były na pierwszym miejscu pod względem rocznych stóp zwrotu, jest wyjątkowa. Ale ich spadek na niższe pozycje nie musi wcale oznaczać obniżki wartości indeksów. W optymistycznym scenariuszu może być tak, że giełdy amerykańskie urosną 20-30%, albo małe i średnie spółki w Japonii wypadną znakomicie, a dotychczas najlepsze rynki dadzą zarobić na przykład 5%. Z tych obserwacji wynika ryzyko dla wszystkich rynków wschodzących, choć trzeba uczciwie powiedzieć, że taki sam wniosek był uprawniony również rok temu.

Wojciech Białek: Pamiętam sytuację z końca 2002 r., kiedy trwała dyskusja czy trzy lata spadku z rzędu na amerykańskich giełdach, to jakiś sygnał dla inwestorów, bo nigdy wcześniej nie zdarzało się, by zniżkowa seria trwała dłużej. Okazało się, że był to dobry sygnał kupna - psychologia tłumów ma jednak pewną dynamikę.

Najlepszym przykładem jest to, że po trzech latach wzrostu spółek surowcowych, nawet ja mówię, że trzeba w nie inwestować (śmiech).

Jarosław Niedzielewski: Są też inne obszary ryzyka, związane na przykład z kształtem krzywej rentowności i korelacji z ryzykiem, na przykład VIX-em. Biorąc pod uwagę różne powiązania występujące w przeszłości, teraz powinno się coś złego zdarzyć, nastąpić coś takiego, jak "Rosja" w 1998 r.

Wojciech Białek: Teraz kryzysy będą występować w Stanach Zjednoczonych.

Jarosław Niedzielewski: No właśnie. W tym roku największe spółki w USA zaczęły przeżywać kłopoty, obligacje tych firm lecą na łeb, na szyję. Pytanie, co to znaczy? Coś tu jest nie tak. Pomimo tych czynników ryzyka jest szansa, że rynek akcji wzrośnie w 2006 r. o 10-15%. Atrakcyjne stopy zwrotu powinny dać fundusze małych spółek.

Wojciech Białek: Żeby rok się dobrze zaczął, musimy przetrzymać zimę stulecia w USA. Tak jak w schyłkowej fazie ZSRR, tak teraz dla Amerykanów każda zima jest wyzwaniem ze względu na obecne poziomy cen ropy i gazu ziemnego.

Mateusz Szczurek: A że stulecie zaczęło się 5 lat temu - nietrudno o zimę stulecia.

Marek Sojka: Akcje powinny dać lepszy zwrot niż obligacje w 2006 r. Być może na papierach dłużnych nie będzie źle, ale też nie ma co liczyć na takie zyski jak w poprzednich latach. Na rynkach rozwijających się utrzymuje się cały czas około 20-proc. dyskonto wobec wycen na giełdach państw dojrzałych. Myślenie jest takie, że na emerging markets jest większe ryzyko, więc zasługują na niższe wyceny. Nie ma ku temu powodów. Na poprzednim szczycie uznawano, że skoro na rynkach rozwijających jest większy wzrost, to zasługują na wyższe wyceny. Póki nie dojdziemy do takiego myślenia, jeszcze ze dwa lata ta grupa giełd powinna wypadać lepiej od rynków rozwiniętych. Czy duże czy małe akcje? Te duże zależą w dużym stopniu od decyzji zagranicznych inwestorów, szczególnie amerykańskich, te mniejsze od konwersji oszczędności z depozytów na jednostki w funduszach inwestycyjnych. I z jednej i z drugiej strony ten napływ będzie. Pytanie, który będzie większy. Jednej grupy, której bym nie polecał, to eksporterzy. Negatywnie będzie na nich oddziaływać silny złoty.

Krzysztof Stępień: Czy warto, by czytelnicy PARKIETU podejmowali wysiłek inwestowania na własną rękę, czy też lepszym rozwiązaniem będzie ulokowanie oszczędności w funduszach?

Marek Sojka: Jeśli mają czas i ochotę na to, dlaczego nie?

Wojciech Białek: Na pewno warto inwestować w kupowanie PARKIETU.

Mateusz Szczurek: Ta wypowiedź była inwestycją w zaproszenie do przyszłorocznego Okrągłego Stołu.

Krzysztof Stępień: Dziękuję za spotkanie.

Zdjęcia: Andrzej Cynka

Jarosław Niedzielewski,

zarządzający DWS Polska TFI

Na początku roku mogą - dzięki

realokacji środków do funduszy rynków wschodzących - dobrze wypadać jeszcze duże spółki, głównie surowcowe

i energetyczne. Potem, w kolejnych miesiącach powinien przyjść czas mniejszych firm.

Wojciech Białek,

analityk TFI SEB, odpowiedzialny