Wzrosło znaczenie zagranicznego kapitału

Trzeci kolejny rok główne warszawskie indeksy rosną w dwucyfrowym tempie. Ale hossa znacznie zmieniła oblicze: w dwóch poprzednich latach małe spółki (indeks WIRR) miały przewagę nad dużymi (WIG20), teraz sytuacja odwróciła się na korzyść firm o najwyższej kapitalizacji. Istotnie też zmniejszył się odsetek spółek, które biorą udział w hossie. W 2003 roku poszły w górę kursy 85% firm, teraz niecałych 60%.

W 2005 roku WIG20 wzrósł o 35,4% i jest to lepszy wynik niż w 2003 (33,9%) i w 2004 r. (24,6%). Akcje dwóch najlepszych spółek - TVN i KGHM - niemal podwoiły swoją wartość. W segmencie średnich i mniejszych firm stopy zwrotu generalnie spadły. Dało się jednocześnie zauważyć większą niż w latach poprzednich ich polaryzację. Roczna zmiana MIDWIG tym razem nie przekroczyła 30%, natomiast WIRR zyskał tylko 15%. W 2003 roku kojarzony z małymi spółkami WIRR wzrósł o 100,7%, w 2004 roku o 72,9%.

Fundusze hedgindgowe

na GPW

W porównaniu z poprzednimi latami zwiększyło się znaczenie inwestorów zagranicznych. Ostatnie dostępne dane za pierwsze półrocze 2005 roku pokazują, że udział inwestorów zagranicznych w obrotach GPW podskoczył do 43%. W rekordowym 1998 roku wynosił 39%. Mocniej zaznaczyła swoją obecność na warszawskim parkiecie grupa inwestorów, dotychczas raczej omijająca nasz rynek - fundusze hedge. Jeden z nich - Lansdowne Partners - poinformował w lipcu o przekroczeniu progu 5% na WZA KGHM. Wzrost znaczenia inwestorów zagranicznych znalazł także odzwierciedlenie w silnej korelacji między zachowaniem WIG20 i innych indeksów obrazujących koniunkturę na rynkach wschodzących.

Większe znaczenie niż w poprzednich latach zaczęły mieć dla poziomu indeksów czynniki zewnętrzne. Trudno jest jednoznacznie stwierdzić, żeby inwestorzy ignorowali wskaźniki makro i wyniki finansowe przedsiębiorstw, ale na przykład związek między dynamiką produkcji przemysłowej i zmianą WIG20 uległ znacznemu rozluźnieniu. W marcu 2004 roku dynamika produkcji przemysłowej sięgała 25%, rok później spadła do prawie 5% na minusie i była najniższa od trzech lat. Reakcją WIG20 na tak istotne pogorszenie była zakończona w maju 2005 roku 14-proc. korekta. Roczna zmiana indeksu oscylowała w tym czasie w granicach 10-20%. W większym stopniu na spowolnienie gospodarcze zareagowały mniejsze spółki, wchodzące w skład indeksów MIDWIG i WIRR.

Dla poziomu notowań największych firm znaczenie miały przede wszystkim ceny surowców (miedzi i ropy), utrzymujące się na niskim poziomie stopy procentowe w największych światowych gospodarkach (ułatwiały finansowanie inwestycji na rynkach zagranicznych) oraz wysokie tempo wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i Chinach. To te czynniki decydowały o tym, że na rynki wschodzące napływał zagraniczny kapitał. Na początku 2006 roku pytanie brzmi, czy może być tak, że poprawiające się wskaźniki, obrazujące stan polskiej gospodarki i oczekiwana w związku z tym poprawa w wynikach finansowych przedsiębiorstw (najwyższe w historii zyski osiągały w 2005 roku KGHM, PKN oraz banki, ale wiele spółek na szerokim rynku zanotowało pogorszenie wyników) skłoni do mocniejszego zaistnienia po stronie popytu krajowych inwestorów instytucjonalnych (przede wszystkim OFE)? Czy gracze zagraniczni wykorzystają taką sytuację do wyprzedaży posiadanych akcji, szczególnie jeśli dojdzie do pogorszenia na rynku surowców?

Wymownym świadectwem na co najwyżej neutralne nastawienie OFE w odniesieniu do hossy na GPW była sprzedaż pakietu akcji PKN Orlen w marcu 2005 roku przez największy na rynku fundusz Commercial Union. Transakcja ta sprawiła, że inwestor ten zniknął ze składu największych akcjonariuszy. Na koniec kwietnia, a więc w przededniu rozpoczęcia trwającej do dziś fali wzrostowej, udział akcji w portfelach OFE spadł do 29,9%, najniższego poziomu od lipca 2003 roku.

Przede wszystkim niewiara

Mijający rok jak mało który okres w historii giełdy udowodnił, że większość się myli. Praktycznie przez cały rok Wigometr, wskaźnik obrazujący oczekiwania specjalistów odnośnie do zmian WIG20 w nadchodzącym tygodniu, był ujemny. Oznacza to, że przez większość roku, w którym przecież główne indeksy wielokrotnie biły rekordy wszech czasów, oczekiwano spadku notowań. Przez dwa miesiące - od początku sierpnia do początku października - najwyższej w tym roku 3-miesięcznej zmianie WIG20 - towarzyszyła ekstremalnie niska wartośIm silniej rosły notowania, tym powszechniejsze było oczekiwanie na ich spadek. Tylko dwa razy w ciągu roku 4-tygodniowa średnia z Wigometru znalazła się powyżej zera: na początku roku i w maju. W tym drugim okresie 3-miesięczna stopa zwrotu z WIG20 zanotowała najniższy poziom w tym roku. Można to interpretować w ten sposób, że krajowi inwestorzy instytucjonalni gotowi byli kupować akcje tylko w czasie spadku ich kursów.

Jeśli za miernik nastrojów wśród krajowych inwestorów indywidualnych uznać bazę, czyli różnicę między kursem najbliższej wygaśnięciu serii kontraktów terminowych na WIG20 i samym indeksem, to poziom pesymizmu w tej grupie inwestorów był chyba nawet większy niż wśród krajowych graczy instytucjonalnych. Przez 10 miesięcy kontrakty były notowane poniżej indeksu, tymczasem zgodnie z teoretyczną wyceną powinny praktycznie bez przerwy utrzymywać się powyżej jego poziomu. Dlaczego tyle miejsca poświęcam analizie nastrojów? Uważam, że m.in. radykalna zmiana nastawienia do rynku będzie oznaczać bliski koniec hossy. Rynkowe szczyty bardzo często kształtują się właśnie w takich momentach, kiedy na rynku panuje przekonanie o nieuchronności dalszych wzrostów. To jest sygnał, że większość inwestorów już kupiła akcje i zaczyna brakować popytu. W takich momentach z reguły niewiele potrzeba, żeby uruchomić lawinę podaży.

Końcówka roku już przyniosła lekką zmianę nastrojów. Baza (średnia z zamknięcia czterech kolejnych tygodni) po raz pierwszy od 10 miesięcy znalazła się powyżej zera, do poziomu równowagi zbliżył się również Wigometr. Czy jest to tylko rynkowa anomalia wynikająca z zakończenia roku, przekonamy się zapewne już w styczniu.

Zróżnicowane stopy zwrotu

Mijający rok mógł być dla inwestorów dość frustrujący. Oto statystyczne osiągnięcia indeksów i giełdy jako instytucji są imponujące (rekordowa kapitalizacja, obroty, duża liczba debiutów), ale to nie musi znajdować odzwierciedlenia w wartości portfeli. Statystyki pokazują, że większość inwestorów traci nawet w czasie hossy. A ostatni rok upłynął pod znakiem hossy, ale jednak dość nietypowej. Kursy ponad 40% spółek spadły. Odsetek firm, których notowania obniżyły się w istotny sposób (przynajmniej o 1/4) sięgnął 17% i był większy niż w sumie w dwóch poprzednich latach hossy. Notowania niecałych 11% spółek wzrosły przynajmniej o 100%, gdy i w 2003 i w 2004 roku odsetek ten sięgał 20%.

Najwyższą roczną zmianą kursu może się pochwalić Gant, którego notowania wzrosły ponad 2500%. Tak dobrego wyniku nie osiągnęła żadna spółka w dwóch poprzednich latach. Ponad 500% wzrosły kursy Capital Partners i Alchemii, jeśli do kursu z ostatniej sesji 2005 roku doliczyć zysk ze sprzedaży prawa poboru do emitowanych w tym roku akcji. Alchemia, spółka, która jeszcze rok temu była wydmuszką, w 2006 roku najprawdopodobniej znajdzie się w składzie indeksu WIG20. Taki to był rok na GPW.