Oczy inwestorów zwrócone na emerging markets

To był kolejny znakomity rok dla rynków wschodzących. Indeks MSCI EM, mierzący na nich koniunkturę, zyskał w 2005 r. prawie 32%. Z uwzględnieniem zmian kursu lokalnych walut wobec dolara było to ponad 30%. W przeciwieństwie do poprzedniego roku, kiedy prym na równi wiodły parkiety latynoamerykańskie i europejskie, tym razem zdecydowanie lepiej wypadła Europa.

Indeks europejskich rynków wschodzących w 2005 roku wzrósł o ponad połowę (blisko połowę w przeliczeniu na dolary). Giełdy z Ameryki Łacińskiej poszły w górę o jedną trzecią, ale dodatkowych zysków przysporzyła aprecjacja walut. Na ich tle drugi rok z kolei słabo wypadły azjatyckie emerging markets. Po zwyżce o 5% w 2004 r. (12,2% w przeliczeniu na dolary), w 2005 r. zyskały jedną czwartą. Dla porównania giełdy w państwach rozwiniętych zyskały 9,5% (12,8% w dolarach) w 2004 r. i 13,8% (8,2% w dolarach).

Dobra passa rynków wschodzących była pochodną splotu trzech czynników - dużego zainteresowania globalnego kapitału tym regionem świata, jego tempem rozwoju oraz hossą na rynkach towarowych.

Rekordowy napływ kapitału

Według danych Emerging Portfolio - firmy badającej przepływy środków w 10 tys. funduszy inwestycyjnych, posiadających łączne aktywa 5 bln USD - w 2005 r. do podmiotów lokujących na rynkach wschodzących napłynęło ponad 19 mld USD, czyli blisko 5 razy więcej niż rok wcześniej. Odpowiadało to 9% aktywów tych funduszy, wynoszących aktualnie 250 mld USD. Pod tym względem rekordowy był 2003 rok, kiedy napływ "świeżych" pieniędzy zwiększył aktywa o 18,5% (pod względem wartości sięgnął 14,4 mld USD).

Równocześnie dało się zauważyć, że inwestorzy ograniczali wpłaty do podmiotów lokujących na wszystkich emerging markets (dostały 1,9 mld USD, co odpowiadało 2% ich aktywów), natomiast koncentrowali się na tych działających w poszczególnych regionach i krajach. Do funduszy inwestujących w Ameryce Łacińskiej napłynęło 3,9 mld USD nowych pieniędzy, co odpowiadało ponad połowie aktywów. W 2003 r. wpłaty przewyższyły wypłaty zaledwie o 436 mln USD, a w 2004 r. o niecałe 98 mln USD. Równocześnie saldo z dziewięciu kolejnych lat do końca 2004 r. zamyka się wciąż deficytem w wysokości 5 mld USD.

Fundusze inwestujące w Europie, Afryce i na Bliskim Wschodzie (tzw. region EMEA) pozyskały 3,1 mld "świeżego" kapitału wobec 610 mln USD rok wcześniej. Saldo z 2005 r. powiększyło aktywa o 14%.

Skala napływu nowych pieniędzy w odniesieniu do aktywów regionalnych (szczególnie latynoamerykańskich) funduszy z emerging markets w 2005 r. jest znacząca, ale już w porównaniu z obrotami na tych rynkach nie wydaje się tak istotna. Na przykład przez 11 miesięcy 2005 r. na giełdach w Brazylii, Chile, Meksyku, Peru, Kolumbii i Argentynie obróciły się akcje za 235 mld USD. Łączna kapitalizacja tych rynków to niecałe 700 mld USD. Równocześnie musimy pamiętać, że ten rodzaj funduszy jest tylko jednym ze źródeł popytu. Oprócz nich może pochodzić od krajowych inwestorów czy funduszy hedgingowych, które w takich statystykach nie są uwzględniane. Jednak przepływy kapitału mogą stanowić czytelną wskazówkę, które regiony świata cieszą się wzięciem u inwestorów, a których unikają.

Wzrost produkcji

przemysłowej zwalnia

U źródeł popularności funduszy lokujących na emerging markets leżały obawy, że trwający w Stanach Zjednoczonych cykl zaostrzania polityki pieniężnej negatywnie odbije się na kondycji tamtejszych giełd, a dwucyfrowe tempo poprawy wyników wreszcie musi się zmniejszyć. Równocześnie amerykańskie akcje pozostają dość drogie na tle konkurentów. Wskaźnik C/Z dla spółek z indeksu S&P 500 przekracza 18, podczas gdy dla firm wchodzących w skład europejskiego DJ Stoxx 600 wynosi poniżej 17. Ta różnica nie jest zbyt duża, jednak w porównaniu z rynkami wschodzącymi widać już przepaść - C/Z dla brazylijskiej giełdy to 10, dla południowoafrykańskiej 8,4, rosyjskiej 8,8, polskiej niecałe 12, węgierskiej 13,4, tureckiej 16,1, koreańskiej 11,6, tajlandzkiej 10,2, hongkońskiej 14,7. W przypadku indyjskiej wskaźnik ma wysoką wartość - 20.Do rynków wschodzących zachęca też wyższe tempo rozwoju niż w innych częściach świata. To jednak w ostatnich miesiącach dość wyraźnie się obniżało. Średnia z 12 miesięcy rocznej zmiany produkcji przemysłowej zmalała w porównaniu z początkiem roku w Brazylii, Czechach, Meksyku, Polsce, Rosji, Słowacji, Korei, Tajlandii czy Turcji. W wielu przypadkach spadek był znaczący. Najbardziej widoczne spowolnienie jest w Brazylii i Meksyku, gdzie w 2005 r. doszło do umocnienia lokalnych walut wobec dolara. Real zyskał 13%, peso 3,5%. W obu krajach dynamika produkcji spadła poniżej poziomu notowanego w Stanach Zjednoczonych czy Niemczech. Nie przeszkodziło to jednak indeksom giełdowym w pokaźnych zwyżkach. W Brazylii wzrost sięgnął 31% w lokalnej walucie, a w Meksyku 40%.

Surowce, surowce...

W powszechnej opinii rynkom wschodzącym przez ostatnie lata, w tym także w 2005 r., sprzyjały wysokie ceny surowców. Indeks CRB zyskał w tym czasie 15%, w mniej więcej takim samym stopniu podniosła się cena aluminium, ale notowania ropy i miedzi podskoczyły o ponad 40%.

Na części emerging markets spółki surowcowe rzeczywiście odgrywają bardzo ważną rolę. W tajlandzkim indeksie SET 50 firmy z sektora energetycznego mają około jednej trzeciej udziału, w rosyjskim RTS prawie połowę (duże znaczenie mają też firmy wydobywające inne surowce), w czeskim PX 50 jest to blisko jedna trzecia, w węgierskim BUX-ie ponad jedna czwarta, tak samo w argentyńskim Mervalu. Jednocześnie na wielu rynkach kluczowe znaczenie odgrywa sektor finansowy. Tak jest choćby w Turcji, gdzie trzy największe pod względem udziału w indeksie ISE100 firmy to banki. Mają jedną trzecią udziału, a cała branża stanowi ponad 40% indeksu. Również w Singapurze trzy najważniejsze spółki to banki, które mają ok. 33-proc. udział w tamtejszym Straits Times.

Udział sektora energetycznego (powiązanego z cenami surowców energetycznych) w indeksie MSCI Emerging Markets wynosi 11,5%, a materiałów do produkcji (związanego głównie z cenami metali) blisko 14%. W sumie obie branże mają większe znaczenie niż sektor finansowy, mający jedną piątą udziału w MSCI EM. Uwagę zwraca też pokaźny udział branży telekomunikacyjnej (ponad 12%). W porównaniu z dojrzałymi rynkami na Starym Kontynencie i w Stanach Zjednoczonych największą różnicę widać w znaczeniu sektora materiałów do produkcji. W Europie ma on ponad 6-proc. udział, w USA - 3-proc. W odniesieniu do Stanów czterokrotnie większą rolę na rynkach wschodzących odgrywa sektor telekomunikacyjny.

Nieco upraszczając, można zauważyć wyraźną dysproporcję pomiędzy wycenami największych spółek na rynkach wschodzących. Linię podziału wyznacza przynależność sektorowa. Firmy, których wyniki w dużym stopniu uzależnione są od dobrej koniunktury na rynkach surowcowych, są wyceniane dość nisko. Przeciwna sytuacja ma miejsce w odniesieniu do wielu innych przedsiębiorstw, szczególnie z branży finansowej. Bardzo drogie są akcje argentyńskiej Grupo Financiero Galicia, koreańskiego Kookmin Banku, dużych tureckich banków Turkiye Is Bankasi i Turkiye Garanti Bankasi czy rosyjskiego Sberbanku. Z tego względu z perspektywy przyszłorocznej koniunktury to właśnie notowania w branży finansowej mogą okazać się kluczowe. Jeśli rzeczywiście dojdzie do zwolnienia światowej gospodarki, odbije się to na kondycji gospodarczej emerging markets. To zaś miałoby wpływ na skalę aktywności tamtejszych banków i poziom złych długów w portfelach. Jednocześnie sukcesywne zaostrzanie polityki pieniężnej w kolejnych krajach o dojrzałych gospodarkach wywierałoby presję na spadek walut z rynków wschodzących, wzmagając obawy o wzrost inflacji. To oznaczałoby zakończenie przynajmniej na jakiś czas procesu zmniejszania stóp procentowych na emerging markets, a nawet stwarzało groźbę ich podwyżek. W efekcie mogłoby dojść do zmiany postrzegania perspektyw branży. Wysokie wyceny nie tworzą bufora zabezpieczającego przed mocną wyprzedażą.Commodity currencies

wciąż mocne

Taki bufor mają spółki związane z rynkiem surowcowym. Można założyć, że w 2006 r. ceny towarów nie muszą już rosnąć, by inwestorzy dalej kupowali papiery takich firm. Zachętą mogą tu być nadzieje na wypłaty solidnych dywidend za 2005 r. oraz przekonanie, że skoro notowania surowców pozostają wysokie, to nie ma powodów do utrzymywania się dyskonta w wycenie.

Jednak ograniczenie aktywności światowej gospodarki musiałoby mieć przełożenie również na rynek towarowy. Obawy są tu głównie związane z amerykańskim sektorem nieruchomości, na którym doszło do nadmuchania spekulacyjnego balonu. Grozi on pęknięciem, co pociągnęłoby za sobą zmniejszenie zapotrzebowania szczególnie na metale. Słabsze tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych groziłoby ograniczeniem importu, a to odbiłoby się rykoszetem na kondycji gospodarek, mających dodatnie saldo wymiany handlowej z USA (Chiny, Japonia, Niemcy, Kanada, Meksyk).

Pytanie, jak w takiej sytuacji poradziłyby sobie spółki surowcowe. Wiele z nich jest notowanych ze sporym dyskontem wobec rynku. Pogarszanie się zysku na akcję prowadziłoby do jego zmniejszania. Jednak jeśli równocześnie doszłoby do spadku notowań w innych branżach, to i wyceny innych firm zaczęłyby się obniżać. W takiej sytuacji eliminacja dyskonta przebiegałaby dwutorowo - z jednej strony poprzez podnoszenie się wycen spółek surowcowych, z drugiej poprzez ich spadek w gronie pozostałych firm. Bardzo mało prawdopodobne wydaje się, żeby ewentualna obniżka cen surowców nie odbiła się negatywnie na kursach spółek surowcowych.

Wobec tego w kontekście przyszłorocznej koniunktury na emerging markets sprawa cen surowców będzie bardzo ważna. Część analityków zwraca uwagę, że inwestorzy z rynku walutowego nie tracą nadziei na podtrzymanie przez nie dobrej passy. Tzw. commodity currencies (waluty państw, w których utrzymuje się długoterminowa zależność pomiędzy realnym kursem a realnymi cenami eksportowanych surowców) wypadają na tle dolara wciąż całkiem dobrze. Dolar kanadyjski wzrósł o 3%, australijski stracił 5%, a nowozelandzki poszedł w dół o 6,5%. Wartości nie zmieniła turecka lira, w górę poszło meksykańskie peso. Natomiast gorzej wiodło się południowoafrykańskiemu randowi i norweskiej koronie, które straciły po ponad 10%). Dla porównania, funt brytyjski spadł o ponad 10% euro i japoński jen straciły do dolara po blisko 13%, frank szwajcarski ponad 13%, a szwedzka korona aż przeszło 16%.

Z badań Międzynarodowego Funduszu Walutowego wynika, że 10-proc. realny wzrost cen towarów przekłada się na 3,8-proc. realną aprecjację commodity currencies. Równocześnie pojawiające się dysproporcje pomiędzy zachowaniem tej grupy walut a notowaniami surowców wynikają ze zmian cen towarów. Dopiero potem dostosowuje się kurs walutowy. To ogranicza prognostyczne znaczenie notowań commodity currencies dla rynku towarowego.