Gorączka trwa

Różnica między kwartalnymi dolarowymi stopami zwrotu z rynków wschodzących i Stanów Zjednoczonych przekroczyła w ostatnim tygodniu 15 pkt proc. To poziom, po osiągnięciu którego wiosną i jesienią minionego roku doszło do silnych korekt hossy.

Z punktu widzenia koniunktury na warszawskiej giełdzie wydaje się to kluczowym spostrzeżeniem. Dlaczego? Jedenasty kolejny miesiąc wskaźnik rocznej korelacji notowań na naszym parkiecie, przeliczonych na dolary, z dolarowym indeksem rynków wschodzących wynosi 0,9 i więcej. To w pewnym uproszczeniu oznacza, że koniunktura na GPW w ponad 90% uzależniona jest od nastawienia inwestorów do emerging markets.

Rynki wschodzące

rosną od 66 sesji

Porównując długość trwania rozpoczętej 19 października ubiegłego roku na emerging markets fali wzrostowej z dwiema poprzednimi, można byłoby być spokojnym o jej kontynuację. Obecny ruch trwa od 66 sesji, podczas gdy w przypadku zwyżki zapoczątkowanej w sierpniu 2004 r. były to 143 sesje, a rozpoczęty 18 kwietnia 2005 r. wzrost rozciągnął się na 121 sesji. Z tego punktu widzenia moglibyśmy przyjąć, że jesteśmy mniej więcej w połowie kolejnej odsłony hossy. Równocześnie uwagę zwraca jednak to, że mimo dość już "dojrzałego wieku" trendu rosnącego - ma on już blisko trzy lata - rynek nie traci wigoru i idzie w górę w mocnym tempie. Przez 66 sesji notowania podniosły się o jedną czwartą, czyli o tyle, ile w okresie od wiosny do jesieni minionego roku. W dwóch poprzednich falach zwyżkowych na 66 sesji wzrost wynosił 16% i 12%. Trudno w tym nie dostrzegać oznak nadmiernego optymizmu, tym bardziej że korekta spadkowa, jaka dotknęła rynki wschodzące w październiku 2005 r., była wyraźnie krótsza i słabsza od swoich poprzedniczek. W tej sytuacji są podstawy do postawienia tezy, że znajdujemy się w ostatniej fazie hossy przed zdecydowanie głębszą przeceną niż obserwowane w ostatnich trzech latach. Część emerging markets wykazuje oznaki przewartościowania (dotyczy to szczególnie sektora finansowego), na niektórych widać oznaki wyraźnego spowolnienia gospodarczego (brazylijska produkcja przemysłowa w listopadzie trzeci miesiąc z rzędu praktycznie nie rosła; tamtejsza Bovespa zyskała natomiast w tym roku już blisko 13%). Można odnieść wrażenie, że korzystne nastawienie do tej grupy rynków determinują utrzymujące się wciąż wysokie ceny surowców. Jesteśmy przy tym świadkami zmiany sposobu myślenia dużej części inwestorów. Do tej pory atrakcyjności akcji spółek surowcowych upatrywali we wzroście cen towarów. Teraz do dużego zainteresowania nimi wystarcza wiara w pozostanie notowań surowców na wysokich poziomach. Ta obniżka "wymagań" jest również sygnałem rosnącego optymizmu w korzystny rozwój wypadków.

Uwaga

na amerykańskie giełdy

Czy tak nakreślony obraz musi wkrótce prowadzić do wyprzedaży? Takie ryzyko jest bardzo poważne. Wiąże się przede wszystkim z sytuacją na amerykańskich giełdach, gdzie sezon publikacji wyników za ostatni kwartał 2005 r. przynosi więcej rozczarowań niż miłych zaskoczeń. Sądząc po zwyżce z pierwszych dni tego roku inwestorzy oczekiwali lepszych wiadomości. Kolejnym testem dla inwestorów w Stanach Zjednoczonych będą wyniki Citigroup, które po odliczeniu jednorazowych zdarzeń okazały się gorsze od oczekiwanych i wypracowanych rok wcześniej. Sektor finansowy był głównym motorem napędowym wzrostu rozpoczętego w połowie października 2005 r. W IV kwartale notowania spółek z tej branży, mające ponad jedną piątą udziału w kapitalizacji S&P 500, poszły w górę o 7,5%, podczas gdy rynek zyskał 1,6%. Już teraz wykres indeksu obrazującego notowania firm finansowych nie wygląda dobrze, gdyż wrócił poniżej przełamanego w początkach roku listopadowego szczytu. To zapowiada kres dobrej passy.

Ta grupa spółek jest pod szczególną obserwacją inwestorów, gdyż w największym stopniu jest narażona na negatywne konsekwencje obecnego spłaszczenia i ewentualnego odwrócenia krzywej rentowności obligacji w USA. Dzieje się tak dlatego, że (nieco upraszczając) finansują się na jej krótkim końcu, a pożyczają pieniądze po koszcie ustalonym w oparciu o długi koniec. Płaska krzywa nie jest tak groźna, w sytuacji gdy gospodarka jest w dobrej kondycji, ale staje się poważnym wyzwaniem, gdy zaczyna zwalniać. Takie zagrożenie wiąże się z tegoroczną koniunkturą. Wtedy skromnych marż nie daje się w pełni zrekompensować dochodami z innych segmentów działalności. Wzrost notowań firm finansowych w tym roku o niecały 1%, wobec blisko 3-proc. zwyżki S&P 500 zdaje się potwierdzać istnienie takich obaw.

Jeśli znajdą one odzwierciedlenie w rzeczywistości będzie to mieć wpływ na kondycję rynków wschodzących. Z jednej strony, osłabi notowania w USA, co przy dużej różnicy między kwartalnymi stopami zwrotu na emerging markets i w Ameryce obniży zapewne ceny akcji na EM. Z drugiej, gorsze nastawienie do sektora finansowego w USA mogłoby osłabić zainteresowanie tą branżą na innych parkietach, w tym na rynkach wschodzących.

Może jeszcze

będzie przepięknie

Ten pesymistyczny scenariusz dla emerging markets nie musi się jednak sprawdzić. Po pierwsze, giełdy w USA, tak jak praktycznie ignorowały przez ostatnie dwa lata dwucyfrowe tempo wzrostu zysków amerykańskich korporacji, teraz mogą przejść do porządku dziennego nad gorszymi wiadomościami. To sprzyjałoby podtrzymaniu pozytywnego nastawienia do rynków wschodzących. Co więcej, utrzymująca się w Stanach Zjednoczonych flauta wzmagałaby skłonność do poszukiwania innych miejsc do lokowania kapitału. To zaś tworzyłoby szansę i jednocześnie zagrożenie nadmuchaniem spekulacyjnego balonu na emerging markets. Gorączka zakupów akcji na tych parkietach z ostatnich tygodni wskazuje na pierwsze symptomy takiego zjawiska. Pytanie, czy przybierze ono jeszcze większe rozmiary?