Hossa na 65 procent

Kursy 17 z 26 notowanych na giełdzie spółek handlowych (65%) zanotowały w styczniu przynajmniej 52-tygodniowe maksima. Trudno przypuszczać, żeby równie szybko jak notowania wzrosły - kulejące w 2005 roku - zyski firm handlowych. Inwestorzy sprawiają jednak wrażenie, że jest im wszystko jedno, czy wyniki finansowe spółek stabilnie poprawiają się od dłuższego czasu, dopiero niedawno są na plusie, czy też wciąż są pod kreską. Kupują wszystko.

Spółki handlowe późno dołączyły do trendu wzrostowego. Jeszcze pod koniec grudnia 2005 r. 6-miesięczna zmiana indeksu branżowego nie przekraczała 10%. W tym samym czasie ten sam wskaźnik, wyliczany dla Indeksu Cenowego GPW, przewyższał 24%. Nie może zatem dziwić, że siła relatywna, która pokazuje zachowanie spółek handlowych na tle rynku, jest w trendzie spadkowym. Ostatnie zwyżki kursów w branży handlowej nie zmieniły tej sytuacji, bo IC rośnie jeszcze szybciej.

Bo brakowało wyników...

Wytłumaczenie, dlaczego firmy handlowe długo prezentowały się zdecydowanie słabiej od rynku, nie nastręcza problemów. Od końca 2004 r. spadają zyski na poziomie operacyjnym i na poziomie netto. Po zakończeniu III kwartału 2005 r. 26 spółek handlowych poinformowało o 481 mln zł zysku operacyjnego i 320 mln zł zysku netto, wypracowanych przez cztery kolejne kwartały. W porównaniu z końcem 2004 r. oznacza to spadek odpowiednio o 18 i 20%. W tym samym czasie przychody branży wzrosły prawie o 5%.

Na poziomie operacyjnym w największym stopniu pogorszyły się wyniki Redanu, który z firmy zyskownej znalazł się pod kreską; ponad 90% obniżył się zysk Drazopolu, połowę zarobku "zgubił" Stalprofil, 40% Centrostal Gdańsk, jedną trzecią Stalexport. Jednocześnie część firm, między końcem 2004 r. i trzecim kwartałem 2005 r., poprawiła wyniki - zysk operacyjny Efektu wzrósł ponad 100% (to jednak zasługa jednego, bardzo udanego kwartału), Ampli o 75% (istotny wpływ włączonego do grupy kapitałowej Energo-Hurtu), Kruka o 64%, Timu i LPP - ponad 30%.

Niektóre wskaźniki, podawane przez Główny Urząd Statystyczny, które opisują stan gospodarki w czwartym kwartale, pokazują, że trudno będzie oczekiwać przełomu w publikowanych w lutym raportach za ostatnie trzy miesiące 2005 r. Od początku 2003 r. wyraźnie zaznaczyła się korelacja między inflacją i tempem wzrostu zysków operacyjnych spółek handlowych. W trzecim kwartale 2004 r. łączne zyski operacyjne (za jeden kwartał), wypracowane przez firmy handlowe (bez Stalexportu) były wyższe niż rok wcześniej o 70%. Towarzyszyła temu roczna dynamika CPI (średnia z trzech odczytów miesięcznych z danego kwartału) na poziomie 4,5%. Z kolei na początku 2003 r., kiedy roczna dynamika wzrostu cen nie przekraczała 1%, zysk operacyjny giełdowych przedsiębiorstw handlowych wzrósł ledwie 3,9% w I kwartale 2003 r. i 15% w II kwartale 2003 r. Pod koniec 2005 r. dynamika zmian cen ponownie znalazła się na niskim poziomie - w IV kwartale ceny płacone przez konsumentów wzrosły ledwie 1,1%. Kwartał wcześniej, kiedy inflacja wynosiła 1,6%, zyski operacyjne przedsiębiorstw handlowych (w pojedynczym kwartale) wzrosły zaledwie 2,7% w porównaniu z analogicznym okresem z 2004 r. To był najniższy przyrost od ponad trzech lat i trudno w ostatnim kwartale zeszłego roku oczekiwać zasadniczej poprawy.

...ale jest oczekiwanie

na poprawę

Nie chcę w tym miejscu użyć wyświechtanego zwrotu, że zwyżka kursów jest nieuzasadniona. Być może trudno znaleźć dla nich wytłumaczenie w ostatnio publikowanych wynikach finansowych, ale giełdowi inwestorzy spoglądają przede wszystkim w przyszłość. Z prognoz analityków makroekonomicznych wynika, że jest ona obiecująca. W tym roku ma nastąpić przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, a ciężar przyspieszenia przesunąć się ma z eksportu na popyt wewnętrzny i inwestycje. Oczekiwany jest wzrost funduszu płac i spadek bezrobocia. Na tym skorzystać powinny firmy handlowe. Podobne trendy mieliśmy zaobserwować już w 2005 roku. Tymczasem mimo umacniającego się złotego, to eksport wciąż ciągnął gospodarkę w górę. Prognoza ożywienia krajowego popytu przypomina trochę oczekiwanie na ożywienie w europejskiej gospodarce - po latach zapowiedzi nadchodzi ono dopiero w tym roku i wciąż jest kruche.

Nim przyjrzymy się prognozom tegorocznych wyników, spójrzmy, jakie może być zamknięcie zeszłego roku. Zaprezentowane w tabeli prognozy wyników pochodzą z ostatnich rekomendacji dla danej spółki. Bardzo wysoko poprzeczkę dla Eldorado postawili analitycy BDM PKO. 23 mln zł zysku w całym roku to 10 mln więcej, niż zarobiła spółka przez cztery kwartały zakończone we wrześniu i około 8 mln zł więcej, niż planuje sama firma. Bardzo trudno będzie Artmanowi zarobić zakładane przez BM BGŻ 4 mln zł, skoro przez trzy pierwsze kwartały firma zarobiła tylko 3,7 mln zł. Kolejnego rekordowego kwartału potrzebuje Eurocash (na poziomie 13 mln zł), ale ta spółka na razie nie ma kłopotów z osiąganiem dobrych rezultatów. Od bieżącego zysku za cztery ostatnie kwartały znacznie odbiega w górę szacunek całorocznych rezultatów dla PGF, ale spółka zarabiała już w pojedynczym kwartale więcej niż 13 mln zł (tyle brakuje do wypełnienia prognozy).

Z prognoz na ten rok wynika, że istotnie oczekiwana jest znaczna poprawa wyników finansowych i dotyczy ona zarówno przedsiębiorstw handlujących artykułami przemysłowymi, jak i firm sprzedających na potrzeby konsumentów. W największych rozmiarach wzrosnąć mają zyski Inter Carsu i Almy Markets, w istotnym stopniu także JC Auto, Stalprofilu i Timu. Prognoza dla LPP jest praktycznie powtórzeniem wyniku, którego spółce nie udało się osiągnąć w 2005 roku.

Stopy zwrotu coraz wyższe

Zwyżka kursów w branży handlowej wygląda zatem na zwykłe dyskontowanie przyszłości. Ponieważ nakłada się na wyjątkowo gorącą atmosferę na parkiecie, dyskontowanie przybiera dość gwałtowne rozmiary. Miesięczna zmiana indeksu branżowego sięga 20% i jest najwyższa od marca 2004 r. W ciągu 6 miesięcy wartość indeksu Handel wzrosła ponad 35% i jest to najlepsze osiągnięcie od sierpnia 2004 r. To pokazuje, że atmosfera jest rozgrzana, choć jednocześnie trzeba stwierdzić, że wskaźniki mierzące zmianę 1-miesięczną i 6-miesięczną znajdowały się już na wyższych poziomach. W czasie, kiedy zainteresowanie firmami handlowymi było rekordowo wysokie (we wrześniu 2003 r.), miesięczna stopa zwrotu przekraczała 40%, a półroczna 100%. Zatem dalsza zwyżka notowań, a nawet jej przyspieszenie nie jest wykluczone. Ponieważ jednak na razie wyniki finansowe nie nadążają za kursami, kiedy emocje już opadną, reakcja inwestorów może być gwałtowna. Uwagę zwracają bardzo wysokie obroty, które - w porównaniu z poprzednią analizą branży handlowej (wrzesień 2005) - wzrosły dla 22 firm, w tym dla ośmiu przynajmniej o 100%. Od początku roku przez rynek przeszło ponad 150 mln papierów, co oznacza absolutny rekord. Dotychczas najwięcej akcji zmieniło właściciela w marcu 2004 r. (110 mln).