Sokołów - stagnacja notowań może się utrzymać

Na fali zainteresowania inwestorów segmentem średnich i małych spółek przez ostatnie trzy miesiące podniosły się również notowania Sokołowa. Wciąż jednak sporo brakuje im do szczytu z lata 2004 r. Jest mało prawdopodobne, aby w kolejnych tygodniach doszło do wyrównania czy przekroczenia osiągniętych wtedy poziomów.

Dlaczego zwyżka kursu Sokołowa idzie tak opornie, podczas gdy wiele słabszych fundamentalnie i mniej atrakcyjnie wycenionych papierów bije historyczne maksima?

Kurs ponad wyceną

Wyznaczenie dołka przez cenę akcji Sokołowa w połowie października zbiegło się z dotarciem do poziomu, wynikającego z przeciętnej wyceny tych papierów z przeszłości. Przy jego obliczeniu pod uwagę zostały wzięte wyniki finansowe z ostatnich czterech kwartałów oraz historyczna średnia wskaźników C/ZO, C/S oraz C/WK. Teraz różnica pomiędzy kursem i tak wyliczonym punktem odniesienia wynosi blisko jedną piątą. Tym samym znacznie przekracza średnią z przeszłości, wynoszącą 2,6%, ale pozostaje poniżej rocznej średniej (28,2%). Fakt, że wspomniana różnica wynosi blisko 20%, ogranicza szansę na trwalszy ruch w górę. W 25 przypadkach, w których była większa od 19 pkt proc. a mniejsza od 21 pkt proc., po kwartale notowania były przeciętnie 0,6% niżej. Spadek wystąpił w 17 przypadkach, z tego w dziewięciu był dwucyfrowy. Natomiast w ośmiu przypadkach, gdy kurs szedł w górę tylko raz, wzrost był jednocyfrowy. Prawdopodobieństwo zarobku przy obecnym odchyleniu jest więc dwa razy mniejsze od straty, ale za to potencjalny zysk przewyższa o drugie tyle ewentualną stratę.

Jednocześnie w obecnej sytuacji rynkowej duże znaczenie dla oceny perspektyw poszczególnych spółek ma to, co dzieje się na całym parkiecie. Podobnie jak szturm z pierwszych tygodni tego roku na akcje mniejszych firm w pewnym stopniu przyczynił się do podniesienia notowań Sokołowa, tak odwrót od nich może niekorzystnie odbić się na cenie jego akcji. Dość niskie obroty świadczą, że spółka nie znalazła się w orbicie zainteresowania spekulantów. Nie jest więc narażona na drastyczne pogorszenie notowań. Wśród znaczących akcjonariuszy Sokołowa nie ma też żadnej instytucji finansowej, co przy dobrej koniunkturze na parkiecie ma ten negatywny aspekt, że brakuje zainteresowanych "ciągnięciem" kursu w górę. Z drugiej strony, niezbyt atrakcyjna wycena oraz słabsze wyniki w ostatnich kwartałach mogą zniechęcać instytucje do mocniejszego zaangażowania.

Rekordowe przychody,

niższe marże

W III kwartale 2005 r. czysty zysk z ostatnich czterech kwartałów był o połowę mniejszy niż w II kwartale 2004 r. W przypadku zysku operacyjnego możemy mówić raczej o stagnacji w ostatnich dwóch latach, choć w poszczególnych okresach jego wartość wyraźnie się zmieniała. W II kwartale 2004 r. wynosiła 30,8 mln zł, w I kwartale 2005 r. 14,9 mln zł, by w III kwartale minionego roku sięgnąć 25,8 mln zł.

W tym czasie trwał nieustanny wzrost przychodów, które sięgnęły w II kwartale 1,47 mld zł. W II kwartale 2004 r. było to o przeszło 200 mln zł mniej. Gdzie leżą przyczyny zmniejszenia rentowności spółki? Zauważalny jest przede wszystkim spadek marży brutto ze sprzedaży. Wynosiła ona 16,5% w I kwartale 2004 r. i 15,6% w II kwartale 2004 r., by w 2005 r. utrzymywać się w okolicy 14% (13,7%, 14,6% i 14% w kolejnych kwartałach 2005 r.). Wpływ na to miał wzrost cen surowca wieprzowego i wołowego. Wobec ograniczonego tempa wzrostu popytu konsumpcyjnego w gospodarce możliwości przerzucenia wyższych kosztów na odbiorców były ograniczone. Ceny surowca wieprzowego w ostatnim czasie obniżyły się w porównaniu z sierpniem i wrześniem, kiedy przekraczały 6 zł za kilogram. W drugiej połowie stycznia płacono po ok. 5,1 zł. Niewielka obniżka cen była też w tym samym okresie udziałem surowca wołowego. Był on jednak i tak droższy niż przed rokiem. Zdaniem ekspertów z Agencji Rynku Rolnego, w tym roku można spodziewać się dalszego spadku cen wieprzowiny. Będzie to efekt stopniowego odbudowywania stad świń, który jest już odczuwalny. Z szacunków wynika, że podaż mięsa w zeszłym roku wzrosła aż o 200 tysięcy ton. Ten trend ma się utrzymywać. Przyczyni się do tego wciąż obowiązujące rosyjskie embargo. Natomiast zagrożeniem dla niego byłoby spełnienie się prognoz zwiększenia spożycia mięsa wieprzowego w następstwie wykrycia kolejnych przypadków ptasiej grypy. To może zniechęcać do mięsa białego.

Istotnym czynnikiem wpływającym na marże Sokołowa jest też kurs złotego. Eksport odpowiada za mniej więcej jedną piątą sprzedaży. Wciąż niskie notowania euro niekorzystnie odbijają się na rentowności zagranicznej sprzedaży. Średni kurs euro w IV kwartale 2005 r. wyniósł 3,84 zł w porównaniu z 4,13 zł rok wcześniej. To zapewne znajdzie odbicie w wynikach za ostatnie trzy miesiące minionego roku. Skonsolidowany raport Sokołów opublikuje 24 lutego. Pozytywne jest to, że notowania złotego w tym roku przestały iść w górę, co stwarza nadzieje na stopniowy powrót zainteresowania inwestorów spółkami o istotnym udziale eksportu w przychodach.

Koszty pod kontrolą

Poprawa rynkowych warunków powinna przyczynić się do zwiększenia rentowności, gdyż firma ściśle kontroluje koszty. Obciążenia związane ze sprzedażą stopniowo maleją w odniesieniu do przychodów. Na początku 2004 r. ta proporcja wynosiła 8,4%, teraz jest 8,1%. W przypadku kosztów ogólnego zarządu spadła w tym samym czasie z 3,1% do 2,5%. Wydaje się jednak, że rezerwy są już wyczerpane. Podwyżki stawek reklamowych w mediach czy presja płacowa ze strony pracowników (rzeźnicy są jednymi z bardziej poszukiwanych w UE grup zawodowych) mogą powodować podniesienie kosztów funkcjonowania.

Stopniowo maleje nadwyżka przychodów nad kosztami finansowymi, która była jedną z przyczyn rekordowego zysku netto z II kwartału 2004 r. Między innymi ze względu na wysoką bazę porównawczą doszło do tak wyraźnego regresu w pierwszej połowie minionego roku.

Bilans czynników rzutujących na postrzeganie akcji Sokołowa wygląda obecnie na zrównoważony. Spółka znajduje się poza głównym nurtem zainteresowania inwestorów. To mogłoby się zmienić wraz z poprawą nastawienia do firm uzyskujących sporą część przychodów z eksportu albo korzystających z ożywienia popytu konsumpcyjnego. W pierwszym przypadku konieczne jest odwrócenie trendu na złotym, w drugim zmiana czynników napędzających wzrost gospodarczy.

Brak jasnych perspektyw potwierdza analiza techniczna. Trwające od ponad trzech miesięcy odbicie rozpoczęło się wraz z dotarciem kursu w okolice linii trendu biegnącej po dołkach z jesieni 2001 r. oraz lata 2003 r. Tym, że kurs nie dotarł do niej, można tłumaczyć słabość wzrostu - zaczął się zbyt wcześnie. Ta prosta stanowi kluczowe wsparcie.

Pewnym wyznacznikiem atrakcyjności kursu papierów Sokołowa może być jego położenie względem średnich, w oparciu o które wyznacza się minimalną cenę w wezwaniu. Jest nią 3- albo 6-miesięczna średnia, w zależności od tego, która jest wyższa, obliczona na podstawie transakcji zawieranych w ciągu dnia. Na potrzeby codziennej obserwacji można oprzeć się na średnich kroczących z tych okresów. Aktualnie obie znajdują się poniżej kursu. Na możliwość ogłoszenia wezwania na akcje Sokołowa przez strategicznego inwestora wskazywali analitycy BM BGŻ oraz BM BPH w raportach opublikowanych w grudniu i styczniu. Wyceniono w nich walor tej spółki na 5,6 zł oraz 6,3 zł. Mniej więcej w tym samym czasie, kiedy raporty zostały opublikowane, jeden z członków zarządu sprzedał 70 tys. akcji po 5,15 zł.

Według prognoz BM BPH, w 2005 r. Sokołów zarobił na czysto 28 mln zł, a w tym będzie to 34,4 mln zł. Mniej optymistyczne są szacunki BM BGŻ. Wedle nich, w 2005 r. zysk netto wyniósł 21 mln zł, a w tym wzrośnie do 30,1 mln zł. Przychody grupy w 2005 r. zamknęły się na poziomie ponad 1,45 mld zł, w 2006 r. przekroczą 1,58 mld zł. Za ostatnie cztery kwartały czysty zysk to 26 mln zł. Realizacja prognoz na ten rok w odniesieniu do obecnego zysku dawałaby perspektywę poprawy o 16-32%.