Od ceny emisyjnej może zależeć sukces oferty

Cena sprzedaży akcji to jeden z kluczowych czynników powodzenia oferty publicznej. Cała sztuka polega na tym, by w jak największym stopniu pogodzić interesy emitenta czy oferującego, chcących pozyskać z rynku jak najwięcej pieniędzy oraz nowych akcjonariuszy liczących na jak najbardziej atrakcyjną cenę, która zwiększyłaby prawdopodobieństwo zarobku po wejściu na giełdę.

Tak zarysowany "konflikt interesów" w rzeczywistości jest sporym uproszczeniem. Każdemu sprzedającemu akcje na rynku pierwotnym przyświeca podobny cel - pozyskanie kapitału. Jednak nie we wszystkich przypadkach musi to oznaczać dążenie do maksymalizacji wpływów. Oferujący walory mogą brać pod uwagę też inne aspekty związane z wejściem do obrotu publicznego. Zebranie z niego środków może być ostatnią deską ratunku dla firm, które nie są w stanie w inny sposób uzyskać finansowania. Nie wykazują na tyle dużego potencjału wzrostu, by zainteresować fundusze typu private equity, sytuacja finansowa jest na tyle niepewna, że banki nie chcą udzielić kredytu. W takiej sytuacji trudno spodziewać się, by przedsiębiorstwo zbyt mocno targowało się o cenę emisyjną.

Tanio nie zawsze znaczy atrakcyjnie

Ministerstwo Skarbu Państwa wielokrotnie deklarowało, że celem przyświecającym prywatyzacji przez giełdę jest zapewnienie Otwartym Funduszom Emerytalnym podaży spółek o odpowiedniej wielkości do skali aktywów tych podmiotów. Ma ono również popularyzować rynek kapitałowy w społeczeństwie. Najłatwiej przyciągnąć do giełdy wtedy, gdy daje ona dobrze zarobić. Natomiast wychodzące z inwestycji przez giełdę fundusze typu private equity będą w bardzo dużym stopniu zainteresowane osiągnięciem jak największych wpływów. Od nich zależy ostateczny wynik inwestycji. Dla dotychczasowych właścicieli istotne jest też to, jaki procent akcji sprzedają na rynku. Jeśli pakiet mniejszościowy, to czasem lepiej jest pozbyć się go taniej i liczyć, że papiery dobrze będą zachowywać się po wejściu na giełdę niż śrubować cenę i zwiększać prawdopodobieństwo, że inwestorzy zaraz po debiucie będą realizować zyski. W tym drugim przypadku malała będzie wartość pakietu walorów pozostałego w rękach dotychczasowych akcjonariuszy.

Przy ustalaniu ceny emisyjnej trzeba też pamiętać, że nie zawsze zaproponowanie jej na niskim poziomie musi zostać dobrze przyjęte przez inwestorów. Natomiast mogą czasem być bardziej skłonni zapisywać się na akcje po wysokiej cenie. Szanse na to są wtedy, gdy są problemy z prawidłową wyceną papierów. Wtedy myślenie inwestorów może iść w tym kierunku, że skoro sama spółka się nie ceni, to coś musi być nie tak i dlatego nie warto uczestniczyć w ofercie. Natomiast wysoka cena może być odbierana jako oznaka dużego potencjału rozwoju.

Równocześnie sprzedający walory ma do dyspozycji dwustopniowy mechanizm ustalania ceny emisyjnej - najpierw ustala przedział, w którym powinna się ona znaleźć, a potem - na podstawie deklaracji potencjalnych inwestorów - określa jej ostateczny poziom. Z punktu widzenia debiutu na giełdzie i późniejszych notowań, bardziej korzystnym dla nowych akcjonariuszy (i zarazem oferującego, bo ma szanse przyciągnąć większą liczbę inwestorów) rozwiązaniem jest ustalenie widełek na niższym poziomie i sprzedaż papierów po cenie bliżej ich górnej granicy niż odwrotna sytuacja, kiedy ostateczna cena emisyjna znajduje się w pobliżu dolnej granicy przedziału.

Do takich wniosków prowadzi analiza stóp zwrotu podczas pierwszej sesji giełdowej (w zależności od tego, jak bardzo cena sprzedaży akcji odbiegała od górnej granicy widełek). Okazuje się, że w przypadku ofert publicznych przeprowadzonych od grudnia 2003 r. średnia stopa zwrotu dla firm, które sprzedały papiery po maksymalnej cenie z przedziału cenowego była 4-krotnie wyższa niż dla tych, które musiały zaakceptować niższą cenę.

Oczywiście, taka sytuacja to nie tylko pochodna wyznaczonych widełek. Istotne jest to, jaka koniunktura giełdowa towarzyszy ofercie i debiutowi. Ze względu na jej zmienność ten czynnik stanowi duży element ryzyka. Trudno jednak nie brać go pod uwagę przy określaniu ceny emisyjnej.

Niełatwo znaleźć punkt

odniesienia

Przy określaniu widełek cenowych, pod uwagę brane są wyceny sporządzane przez specjalistów. Jednak - jak pokazuje praktyka - często określona przez nich wartość wchodzących na parkiet firm nijak się ma do oceny inwestorów na rynku. W około jednej czwartej przypadków spółek, które pojawiły się na warszawskim parkiecie przez ostatnie dwa lata, kurs debiutu odbiegał od wyceny oferującego o +/-10%, a w jednej szóstej o +/-5%. Zdarzały się takie przypadki, jak Redan, którego akcje debiutowały 46% powyżej wyceny oferującego, czy Hygienika, gdzie różnica była podobna, tylko w przeciwną stronę.

Pojawia się też pytanie, na ile analitycy, przygotowujący wyceny walorów oferowanych przez własne biura maklerskie, są w stanie prawidłowo weryfikować przedstawiane przez władze spółek plany oraz informacje dotyczące przyszłej działalności i jej wyników. W przeciwieństwie do już notowanych przedsiębiorstw, w krótkim czasie muszą poznać specyfikę funkcjonowania często niszowych firm z segmentów gospodarki, które jeszcze nie są reprezentowane na giełdowym parkiecie. Takich przykładów ostatnio jest sporo - od PBG, poprzez Elstar Oil, Praterm, JC Auto, ATM Grupę, Decorę, Eurofaktor, do TVN-u.

W tej sytuacji jest ryzyko zarówno zaniżenia, jak i zawyżenia wyceny. W praktyce jednak częściej zdarza się zawyżenie wyceny. Niecałe dwie trzecie spółek, jakie pojawiły się na giełdzie od końca 2003 r., debiutowało poniżej wyceny oferującego, a w około połowie przypadków aktualny kurs w dalszym ciągu jest niższy od niej.

Sprzedaż akcji po cenie wyższej niż wycena przygotowana przez oferującego to wyjątkowe przypadki. Tak stało się między innymi w przypadku PKO BP. Tutaj udało się wykorzystać ogromne zainteresowanie walorami, trwającą modę na papiery z naszego regionu wśród zagranicznych inwestorów, wielkość spółki (powodowała, że inwestorzy instytucjonalni, dla których punktem odniesienia są indeksy giełdowe, musieli mieć te papiery w portfelu). Premia wynikała również z płynności walorów, renomy instytucji, stabilności prowadzonego biznesu. Nie bez znaczenia był też medialny szum wokół sprzedaży akcji oraz dostępność i wielkość kredytów, które ograniczyły alokację podczas oferty publicznej i zmusiły część podmiotów do kupowania walorów na rynku wtórnym.

Jednocześnie możliwa jest rozbieżność opinii co do wartości spółki między jej władzami a biurem maklerskim oferującym jej akcje. Brokerzy muszą godzić różne interesy - firmy chcącej sprzedać swoje papiery zazwyczaj po jak najwyższej cenie, klientów szukających atrakcyjnych okazji do kupna walorów, a także własny, którym jest uplasowanie emisji. Inwestorzy oraz emitenci mają później możliwość oceny atrakcyjności oferty biur maklerskich na rynku pierwotnym. Jeśli będą drogo sprzedawać papiery, a inwestorzy będą tracić po wejściu na giełdę, trudniej będzie znajdować chętnych na kolejne emisje. Natomiast jeśli będą doradzać emitentom zbyt niskie ceny, to ci zaczną wybierać usługi konkurentów.

Jakie dyskonto?

Rywalem dla ofert na rynku pierwotnym są już obecne na giełdzie firmy. W ich przypadku inwestorzy znają już historię notowań, skłonność do komunikacji z nimi, poziom wyceny rynkowej. Te elementy stanowią zagadkę dla spółek, których akcje można nabyć w ofertach publicznych. Między innymi z tego względu inwestorzy "domagają" się dyskonta wobec wycen na rynku wtórnym. Na jego wielkość może wpływać na przykład to, że spółka jest "zmuszona" pozyskać kapitał (przykład Hygieniki z 2004 r.) i w związku z tym decyduje się na zaakceptowanie niskiej ceny za walory. Istotny jest też cel emisji. Inwestorzy mogą być skłonni więcej zapłacić, gdy przedsiębiorstwo sprzedaje walory z myślą o inwestycjach. Te w przyszłości mają szanse przynieść wzrost wartości przedsiębiorstwa. Natomiast inną sytuacją jest to, gdy papiery sprzedają dotychczasowi właściciele, a do kasy firmy nie wpływa ani złotówka.

Book-building najbardziej

popularW zdecydowanej większości przypadków do ustalania ostatecznej ceny sprzedaży akcji w ofercie publicznej jest wykorzystywany proces book-buildingu. Polega on na zbieraniu ofert kupna walorów od potencjalnych inwestorów. Określają oni liczbę akcji i cenę (w ramach wyznaczonych widełek), po której są skłonni je kupić. Na podstawie tych deklaracji określana jest cena emisyjna.

Taka procedura nie zawsze ma wiążący charakter dla biorącego w niej udział. Najczęściej jest też ograniczona jedynie do grona instytucjonalnych inwestorów. Na przykład przy sprzedaży PKO BP zapisy z book-buildingu nie zobowiązywały do kupna walorów, ale Lotosu już tak. Część firm decyduje się na równoległe z book-buildingiem zbieranie ofert kupna od indywidualnych inwestorów, które mają wpływ na ostateczną cenę sprzedaży (tak zrobiła m.in. Decora), część zbiera zapisy od tego grona inwestorów dopiero po ustaleniu ceny emisyjnej w book-buildingu (ten sposób wybrała m.in. Ambra).

Ostateczny przebieg procesu ustalania ceny emisyjnej w sporym stopniu jest pochodną struktury oferty i jej podziału na poszczególne grupy inwestorów. Jeśli zdecydowana większość akcji proponowana jest inwestorom instytucjonalnym, to zrozumiałe się wydaje, że na podstawie ich zleceń ustalana jest cena sprzedaży. Natomiast dobrą praktyką powinno być przyjmowanie zleceń od drobnych graczy nie po maksymalnej cenie z wyznaczonego przedziału, a po cenie emisyjnej, albo po kursie przez nich określonym w zleceniu (który oczywiście mieściłby się w widełkach).

Z punktu widzenia emitenta, najlepszym rozwiązaniem jest dopuszczenie do procedury ustalania ceny emisyjnej jak największego grona inwestorów. Wtedy cały proces przypominałby licytację i dawał możliwość sprzedaży papierów po najwyższej cenie. To jednocześnie wymagałoby zniesienia podziału oferty na transze dla instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów. Z tym jednak wiązałoby się dodatkowe ryzyko. Instytucje uznawane są za inwestorów średnio- i długoterminowych, natomiast drobni gracze lokują raczej na krótki okres i w przypadku pogorszenia koniunktury giełdowej, czy rozczarowującego debiutu, przystępują do wyprzedaży walorów. Równocześnie decyzje grupy inwestorów indywidualnych - zwłaszcza przy dużych ofertach - mogą być bardziej emocjonalne. W większym stopniu determinują je media, reklama czy PR. Stąd nawet w przypadku krótkoterminowego pogorszenia nastrojów na giełdzie stają się mniej aktywni na rynku pierwotnym. Trudno się przy tym oprzeć wrażeniu, że dużo bardziej bezkrytycznie podchodzą do pojawiających się na nim propozycji. Na przykład na Lotos złożyli zapisy 20-krotnie przekraczające wartość oferowanych im papierów po cenie równej górnej granicy widełek. Ostatecznie Skarb Państwa sprzedał akcje 18% taniej.

7 mld zł to wartość wszystkich sprzedanych w 2005 r. w ofertach publicznych akcji.