Surowce i obligacje zadecydują o kierunku

Wbrew opiniom większości możemy zanotować w tym tygodniu nowe szczyty hossy i od razu trzeba się przygotować na opisywanie przez analityków podobieństwa do wyznaczania szczytów hossy w okolicach Dnia Kobiet w 1994 r. i 2000 r. Od początku 2006 r. ten scenariusz działa inwestorom na wyobraźnię, choć wartość analityczna takiego "cyklu" jest oczywiście żadna.

W zeszłym tygodniu natłok giełdowych informacji i zmienność na poszczególnych rynkach mógł przyprawić inwestorów o zawrót głowy. Tydzień zaczęliśmy od ataku na szczyty hossy na WIG20, a już zaledwie dzień później mieliśmy kolejne w tym roku "tąpnięcie" indeksów. Nie mniejsza zmienność panuje na kluczowym dla emerging markets rynku surowców. W Stanach w ciągu kilku dni zeszłego tygodnia dostaliśmy aż 16 publikacji danych makro, a w Polsce poznaliśmy bardzo ważne dane o dynamice PKB w IV kw. Jakby tego wszystkiego było mało, to uwagę skupiały na sobie banki centralne - mieliśmy posiedzenia RPP i EBC. Wydawać by się mogło, że po takiej powodzi informacji największe fundusze powrócą do aktywnego handlu i rynek znajdzie w końcu jakiś trwalszy kierunek. Nic bardziej błędnego. WIG20 wciąż pozostaje w konsolidacji między silnym oporem na styczniowych szczytach (2975,7 pkt.), a lutowymi dołkami (2753,8 pkt.). Najwięksi gracze czekają na rozstrzygnięcie losów trendu wzrostowego na rynku surowców i biernie przyglądają się "koszykowym" spekulacyjnym szaleństwom na GPW.

Nadzieja zamiast straszaka

Wielokrotnie opisywane duże znaczenie surowców dla emerging markets potwierdziła ostatnia wtorkowa sesja, gdy na większości indeksów regionu doszło do małego załamania. Indeks CRB ponownie powrócił wtedy do minimów z połowy lutego, jednocześnie testując linię trendu wzrostowego przebiegającą na kluczowej 200-sesyjnej średniej kroczącej podtrzymującej zwyżkę już trzeci rok. Kolejny raz wsparcie to udało się utrzymać, a kolejne cztery sesje to systematyczne odreagowanie i wykreślenie na piątkowym zamknięciu małej formacji podwójnego dna. Tym samym czynnik ten zamiast być straszakiem dla giełd regionu stał się teraz nadzieją na powrót do wzrostu spółek surowcowych. Trudno na obecnym etapie powiedzieć, czy to znowu zasługa dominacji funduszy spekulacyjnych walczących o utrzymanie arcyważnego wsparcia, czy też faktyczna reakcja na informacje o niskich zapasach ropy/miedzi oraz (nad) wrażliwość rynku na wszelkie przejawy kłopotów z wydobyciem, niezależnie jak w rzeczywistości wpływa to na podaż surowca (np. miedź w Meksyku czy ropy w Nigerii i Iranie).

Skoro sytuacja na rynku surowców zaczęła sprzyjać bykom, to dlaczego indeksy nie zaatakowały ponownie szczytów hossy, a jedynie odrobiły tylko część wtorkowych strat?

Obniżył się bowiem znacząco apetyt na ryzyko inwestowania na rynkach wschodzących. Spowodował to zarówno jastrzębi komunikat EBC, jak i mocny wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Europejski Bank Centralny w czwartek (zgodnie z oczekiwaniami) podwyższył stopy procentowe o 25 punktów bazowych, ale trochę zaskoczył rynek podwyższeniem prognozy inflacji oraz tempa wzrostu gospodarczego na ten i przyszły rok. Nowa prognoza inflacji przedstawiona przez prezesa Tricheta na konferencji prasowej zakłada, że inflacja w strefie euro zmieście się w tym roku w przedziale 1,9-2,5%. Wraz z podniesieniem prognozy tempa wzrostu PKB z 1,4-2,4% do 1,7-2,5% to wyraźny sygnał dalszych podwyżek stóp niezbędnych do osiągnięcia założonego przez ECB rocznego celu inflacyjnego. Niemieckie bundy zareagowały wyprzedażą. Inwestorzy po tych wydarzeniach w pełni zdyskontowali podstawową stopę refinansową na poziomie 3,0% już w III kw. tego roku.

Jednocześnie końcówka tygodnia to wyraźne wybicie rentowności amerykańskich obligacji poza obszar wąskiej konsolidacji trwającej przez cały luty. Na zamknięcie tygodnia rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji wynosiła już 4,68%. Najbliższy tydzień rozstrzygnie losy oporów na szczytach z marca i listopada zeszłego roku. Jednak już teraz taki układ na rynkach długu jest bardzo niekorzystny dla wszystkich emerging markets. Wymusiło to w końcówce tygodnia realizację zysków przez zachodnie fundusze na złotym. Wzrosła też podaż obligacji wspieranych od wtorku przez RPP.

Korzystna obniżkaSytuacja nie jest jednak tak klarowna, by ostatnie zmiany na rynkach obligacji można było uznać za jednoznacznie pozytywne lub negatywne dla rynku akcji. Jak mawiają inwestorzy - ocena faktów zależy od posiadanej pozycji. Przypomnę najpierw, że oczekiwania analityków co do decyzji RPP były bardzo podzielone. Natomiast Rada nie tylko obniżyła stopy o 25 pb. ale i poprzez opóźnienie decyzji oraz zawarcie w komunikacie stwierdzenia, że w tym roku inflacja może kształtować się poniżej poziomu przewidywanego w ostatniej projekcji, rozbudziła nadzieje na kolejne cięcia. Na obecnym etapie każda obniżka stóp i nadzieje na kolejne cięcia są teoretycznie bardzo korzystne dla rynku akcji, zwiększając bezpośrednio zyski nie tylko samych banków, ale także podnoszą modelowe wyceny giełdowych spółek. Jednak wobec faktu, że dominującą rolę odgrywają na GPW zagraniczne fundusze, to należy zadać sobie pytanie, czy inwestycje na "coraz atrakcyjniejszym" rynku polskich akcji (w odniesieniu do rentowności polskich obligacji) są warte ponoszonego ryzyka (uwzględniając coraz wyższą rentowność obligacji w strefie euro i USA).

Ogólnie mówiąc, obniżki stóp powinny być korzystne dla GPW w dłuższym terminie, ale rosnąca rentowność na zachodnich rynkach długu może ten pozytywny efekt w całości przekreślić. Dylemat w tej kwestii powinien w najbliższym tygodniu pomóc rozwiązać piątkowy raport z amerykańskiego rynku pracy. Często ta publikacja traktowana jest jako barometr kondycji amerykańskiej gospodarki, a więc może znacząco wpłynąć nie tylko na rentowność obligacji, ale przy okazji też na rynek surowców.

Rada sobie nie radzi

Muszę na chwilę wrócić jeszcze do tematu RPP, bo niektóre działania Rady są dla mnie niezrozumiałe i w mojej ocenie zasługują ponownie na głośną krytykę. Zupełnie niezrozumiały pozostaje fakt, że RPP uparcie nie chce ustalić jednej i niezmiennej godziny publikacji komunikatu po zakończeniu posiedzenia. Ukłon w stronę znerwicowanych i zniecierpliwionych inwestorów przejawia się jedynie publikacją zapowiedzi komunikatu 5 minut przed właściwą informacją. Nigdy nie usłyszałem jakiegokolwiek sensownego argumentu pokazującego, że publikacja komunikatu w takiej formie jest zdecydowanie lepsza niż robi to amerykański Fed, EBC, Bank Anglii czy węgierski bank centralny etc. Dodatkowe zdziwienie powstaje w momencie, gdy przypomnę sobie, że NBP, podobnie jak GUS, rozumiejąc "potrzeby" inwestorów przesunął godzinę publikacji danych statystycznych.

W ostatnich latach wielokrotnie przestrzegałem, że taka dowolność w publikacji komunikatu Rady doprowadzić może do niezdrowych spekulacji pojawiających się zarówno przed, jak i nawet po publikacji. W ostatnim tygodniu mieliśmy tego najlepszy przykład, gdy rekordowe opóźnienie komunikatu stało się zachętą do medialnej dyskusji o tym, czy RPP nie dyskutowała czasem o większym cięciu. To z kolei "zmusiło" RPP do zakończenia tych spekulacji i prasowego wydania komunikatu.

To drugi powód do krytyki. Moim zdaniem, opisywana praktyka jest fatalna i dziwi, że nikt nie podnosił tej kwestii. Tryb informowania rynku o tym kto, jak i za czym głosował jest jasno określony. Duże opóźnienie w publikowaniu tych informacji jest zresztą jednym z głównych argumentów krytyków braku przejrzystości polityki monetarnej. Nawet jeśli NBP chciał dobrze, to używanie zupełnie dowolnych komunikatów prasowych jako instrumentu polityki pieniężnej (tak to trzeba nazwać) tworzy bardzo niebezpieczny precedens.

Tym razem ucięcie spekulacji o większej obniżce nie miało większego wpływu na rynek, bo faktycznie dyskusja była trochę jałowa. Jednak w przyszłości podobne komunikaty mogą okazać się ważniejszą informacją od samej decyzji RPP i jako inwestor nie chciałbym być zaskakiwany dowolnością ich publikacji. Biuro prasowe NBP zobowiązane jest w takich sytuacjach wydać komunikat o następującej treści: "Nie komentujemy prasowych spekulacji".Sprzyjające nastroje

Należy jeszcze wspomnieć o nastrojach inwestorów. Mimo dość łatwego odrobienia części wtorkowych strat przewaga pesymistów na GPW jest bardzo wyraźna. Zarówno wyraża to ujemna 19-pkt. baza, jak i bardzo niska wartość Wigometru (-44 pkt.), na którego wyniki składa się tylko 12% oczekujących wzrostów i aż 56% oczekujących spadku. Gdyby tylko tym się kierować, to wbrew opiniom większości możemy zanotować w tym tygodniu nowe szczyty hossy i tu od razu trzeba się przygotować na opisywanie przez analityków podobieństwa do wyznaczania szczytów hossy w okolicach Dnia Kobiet w 1994 r. i 2000 r. Od początku 2006 r. ten scenariusz działa inwestorom na wyobraźnię, choć wartość analityczna takiego "cyklu" jest oczywiście żadna.

Giełdowe nastroje nadal także sprzyjają bykom na rynku amerykańskim. Kolejny raz w ankiecie Investors Intelligence wzrosła liczba niedźwiedzi (30,8%) i spadła liczba byków (42,6%). Z tygodnia na tydzień ten spadek optymizmu staje się coraz bardziej zaskakujący, tym bardziej jeśli zestawimy go z faktem, że ostatnie tygodniowe negatywne saldo wpłat do funduszy akcji było pod koniec stycznia. Inwestorzy coraz mniej wierzą w hossę, a z każdym tygodniem wpłacają coraz więcej pieniędzy do funduszy. Dalej mamy klasyczną ścianę strachu pozwalającą utrzymywać amerykańskie indeksy pod szczytami (S&P500 nowe szczyty intraday).

Jakieś prognozy na koniec? Nie! Od momentu nieudanego ataku na styczniowe szczyty hossy mam neutralny stosunek do rynku i staram się nie reagować emocjonalnie na ostatnie wahania inicjowane głównie spekulacyjnymi koszykami zleceń. Losy trendu w dłuższym terminie rozstrzygać się będą na rynku surowców oraz na rynku obligacji, a na razie mamy tutaj sprzeczne sygnały. Dreszczyk emocji w tym tygodniu wzbudzić też powinna środowa (znowu ten Dzień Kobiet) decyzja Komisji Nadzoru Bankowego rozstrzygająca o przyszłości BPH i Pekao, czyli de facto całego sektora bankowego.