Nowe szczyty

Ostatnie sesje przyniosły nowe rekordy na dojrzałych parkietach i wyraźne odbicie na rynkach wschodzących. W odniesieniu do koniunktury na emerging markets kluczowe będzie to, czy spadek rentowności amerykańskich 10-latek okaże się jedynie ruchem powrotnym do szczytów z minionego roku, czy trwalszą tendencją.

Przebieg notowań na amerykańskim parkiecie od dołka z jesieni minionego roku w dalszym ciągu mieści się w schemacie wyznaczonym przez dwa wcześniejsze ruchy zwyżkowe. W ich trakcie S&P 500 zyskiwał 14 proc. (podczas wzrostu trwającego od sierpnia 2004 r.) oraz blisko 10 proc. (w trakcie zwyżki rozpoczętej na wiosnę 2005 r.). Teraz indeks jest prawie 11 proc. ponad minimum z października 2005 r. Został on ukształtowany prawie 100 sesji temu. Po mniej więcej tylu sesjach wzrostu na jesieni 2005 r. zaczęła się zniżka. We wcześniejszym przypadku nastąpiła ona po ponad 140 sesjach ruchu w górę. To wskazywałoby, że zarówno pod względem skali zwyżki, jak i czasu jej trwania, jest jeszcze trochę miejsca na poprawienie dotychczasowych osiągnięć.

Co dalej z obligacjami?

Jednym z głównych czynników, jakie przyczyniły się do ustanowienia nowych rekordów na amerykańskiej giełdzie, była poprawa sytuacji na rynku obligacji. Ta zaś wiązała się z gorszymi od spodziewanych danymi o lutowej sprzedaży detalicznej oraz lepszymi od oczekiwań informacjami o inflacji w minionym miesiącu. Różnice nie były duże, ale zadecydowały o odbiorze tych informacji przez inwestorów. Jednocześnie bliższe przyjrzenie się tym danym skłania do odwrotnych wniosków. Roczna dynamika sprzedaży detalicznej utrzymała się na wysokim poziomie, tak samo jak inflacja. Roczny wskaźnik CPI wyniósł w ubiegłym miesiącu 3,6 proc. i utrzymał się powyżej rocznej średniej. Po wyłączeniu cen żywności i energii utrzymał się na poziomie z ostatnich miesięcy (nieco ponad 2 proc.). Natomiast sprzedaż detaliczna podniosła się o 6,7 proc., a po wyłączeniu sprzedaży aut o 8,9 proc. W tym drugim przypadku 12-miesięczna średnia wciąż się podnosi i przekroczyła maksymalny poziom odnotowany w 2000 r.

Równocześnie opublikowano dane o kolejnym rekordowym deficycie na rachunku bieżącym. Wzmacniają one oczekiwania na dalsze podwyżki stóp procentowych, które z jednej strony poprzez schłodzenie gospodarki mogłyby przyczynić się do poprawy salda wymiany handlowej, z drugiej - zwiększały atrakcyjność amerykańskich papierów skarbowych. Wobec tych faktów istnieje duże prawdopodobieństwo, że obserwowany w ostatnich dniach spadek rentowności 10-latek w USA okaże się przejściowy, a z technicznego punktu widzenia będzie można go interpretować jako ruch powrotny do przełamanego na początku miesiąca oporu w postaci ubiegłorocznych szczytów.

Stopa zysku

coraz mniej atrakcyjna

Sukcesywny wzrost rentowności 10-latek, jaki obserwujemy od dwóch miesięcy, neutralizuje pozytywny wpływ kolejnego bardzo dobrego pod względem poprawy zysków kwartału na wyceny amerykańskich akcji. Stopa zysku, będąca odwrotnością wskaźnika C/Z, w początkach lutego, kiedy w obliczeniach uwzględnione zostały już zyski z IV kwartału, przewyższała zyskowność 10-latek o 1,1 pkt proc. Teraz ta różnica spadła do nieco ponad 0,8 pkt proc. Gdy pod uwagę weźmiemy zysk operacyjny, mamy do czynienia z obniżką z 1,5 pkt proc. do 1,2 pkt proc. Od początku 2004 r., czyli momentu wyhamowania dynamiki zwyżki na giełdach w USA, minimalna różnica pomiędzy stopą zysku a rentownością wynosiła 0,3 pkt proc. dla zysku operacyjnego. Było to w połowie 2004 r. Od początku 2003 r. wynosiła przeciętnie 1,2 pkt proc.

Wobec tego można przyjąć, że giełda ma jeszcze mocny bufor bezpieczeństwa na wypadek gdyby dochodowość 10-latek dalej rosła, zmniejszając w ten sposób opisywaną różnicę. Jednak takie myślenie może okazać się pułapką. Tak niewielka różnica pomiędzy stopą zysku a dochodowością długookresowych obligacji mogła być uzasadniona, gdy perspektywy szybkiej poprawy zysków były niezagrożone. Jednak w momencie, gdy pojawiają się obawy przed wyhamowaniem dynamiki wzrostu, trudno oczekiwać akceptacji tak niskiego poziomu.

Jednocześnie pojawia się pytanie o poziom nominalnej rentowności, po przekroczeniu którego mógłby zwiększyć się popyt na obligację kosztem akcji. Jeśli bezpieczne inwestycje przynoszą niewielki dochód, to koszt utraconych możliwości przy inwestycjach poza rynkiem obligacji jest nieznaczny. Można zakładać, że tutaj istotne znaczenie odgrywa bariera 5 proc. Przy utrzymującej się niskiej zmienności wciąż jest do niej bardzo daleko.

Emerging markets

odrabiały straty

Dobra koniunktura na największych giełdach, lepsze nastroje na rynku towarowym i amerykańskich obligacji pobudziły znów popyt na akcje z rynków wschodzących. Porównanie kwartalnych stóp zwrotu dla emerging markets i parkietu z USA (różnica pomiędzy nimi od półtora tygodnia utrzymuje się na stałym poziomie 8-10 pkt proc.) skłania do wniosku, że głównym powodem zwyżki był wzrost notowań na amerykańskiej giełdzie.

Trzy poprzednie korekty na rynkach wschodzących kończyły się, gdy różnica pomiędzy kwartalnymi stopami zwrotu wynosiła średnio 3,9 pkt proc. (podczas kolejnych korekt 4,8, 2,6 oraz 4,3 pkt proc.). W tej sytuacji trzeba oczekiwać, że przynajmniej jeszcze przez jakiś czas emerging markets będą wciąż słabiej wypadać od amerykańskiej giełdy.

Równocześnie ostatni tydzień podważył hipotezę, że opuszczenie dołem tworzonej w lutym na wykresie indeksu notowań akcji z rynków wschodzących formacji podwójnego szczytu jest początkiem silniejszej korekty. Wobec tego trzeba na razie przyjmować, że rozpoczęta na jesieni 205 r. fala zwyżkowa wciąż trwa. Pytaniem pozostaje, czy doprowadzi do ukształtowania nowego szczytu i jak długo jeszcze byki utrzymają swoją przewagę. Najkrótszy z ruchów w górę, jakie obserwowaliśmy w trzech ostatnich latach, trwał 121 sesji. Od dołka z października 2005 r. upłynęło 106 sesji. Najbardziej pomocne w odpowiedzi na nie będzie to, czy potwierdzi się przypuszczenie, że spadek rentowności obligacji w USA jest chwilowym zjawiskiem. Jeśli tak, to wkrótce na emerging markets powinniśmy być świadkami kolejnej fali wyprzedaży aktywów.