>Podsumowanie II kwartału na rynkach finansowych

Trzeci rok z rzędu II kwartał okazał się niezbyt łaskawy dla inwestorów. Straty przyniosły zarówno akcje, jak i obligacje. Przed przeceną uchroniły się jedynie towary. Pierwszy raz od dwóch lat rynki wschodzące wypadły gorzej od dojrzałych

Z indeksów obliczanych przez Morgan Stanley Capital International wynika, że po trzech kolejnych kwartałach wzrostu w ostatnich trzech miesiącach na akcjach można było stracić 1,4 proc. (w przeliczeniu na dolary). Czwarty kolejny raz pod kreską kwartał zakończyły obligacje, które straciły 0,3 proc. W górę poszły natomiast notowania towarów. Zyskały 4 proc. Na rynkach wschodzących akcje potaniały o 5,1 proc., a obligacje aż o 15,7 proc. To jeden z największych spadków w historii notowań obligacji na emerging markets. Porównywalny jest jedynie z wyprzedażą towarzyszącą kryzysom z 1998 r. oraz 2001 r. W dużym stopniu za pokaźną skalę zniżki odpowiadała deprecjacja lokalnych walut wobec dolara. Przecena na rynkach wschodzących przypominała wydarzenia sprzed dwóch lat, kiedy to również obawy przed podwyżkami stóp procentowych oraz spowolnieniem światowej koniunktury wywołały gwałtowną realizację zysków. Z tym że wtedy objęła przede wszystkim akcje (straciły w II kwartale 2004 r. 10,3 proc. oraz towary (indeks CRB zniżkował o 6,3 proc.). Obronną ręką wyszły natomiast papiery skarbowe, których ceny symbolicznie się podniosły. Czy ta wydawałoby się niewielka różnica w zachowaniu rynków wschodzących jest wskazówką co do przyszłej koniunktury?

Stopy rosną wszędzie

Powody wyprzedaży akcji w II kwartale były podobne do tych, jakie wywołały przecenę dwa lata wcześniej - obawy o spowolnienie globalnej gospodarki i negatywny wpływ na koniunkturę podwyżek stóp procentowych. Wtedy giełdy szybko złapały grunt pod nogami i w drugiej połowie 2004 r. hossa powróciła. Takie nadzieje zape-wne tlą się w sercach inwestorów również teraz. Do wyobraźni może przemawiać to, że tak jak dwa lata temu odbicie notowań akcji na rynkach wschodzących przyniosło odrobienie jednej trzeciej wcześniejszych strat. Następnie zaczęła się dwumiesięczna konsolidacja, po której powróciły zwyżki. Kilka elementów wskazuje jednak, że tym razem sytuacja nie musi się w taki sam sposób rozwinąć.

W USA cykl zacieśniania monetarnego dopiero się zaczynał i można było mieć nadzieję, że oprocentowanie funduszy federalnych wróci jedynie do neutralnego poziomu, za jaki eksperci uznają 4 proc., a w ujęciu realnym (po uwzględnieniu inflacji) 2 proc. Teraz nominalne stopy są już wyraźnie wyższe, a nie wystarcza to do ograniczenia inflacji. Ta jest wyraźnie wyższa niż rok i dwa lata temu. Równocześnie realna stopa jest o połowę niższa od neutralnej. To oznacza, że polityka pieniężna nie jest jeszcze bardzo restrykcyjna, co stwarza miejsce dla kolejnych podwyżek stóp.

Napięcia inflacyjne pojawiają się w coraz większej liczbie krajów. Inflacja w 30 państwach należących do OECD wyniosła w maju 3,1 proc. wobec 2,3 proc. w maju 2005 r. W przypadku inflacji bazowej sytuacja nie zmieniła się przez rok i wskaźnik utrzymał się na poziomie 2 proc.

W efekcie stopy rosną praktycznie na całym świecie - dwa lata temu rynki przygotowywały się do pierwszej podwyżki w Stanach Zjednoczonych, rosły koszty pieniądza w Wielkiej Brytanii, ale nikt nie myślał o zaostrzaniu polityki pieniężnej w strefie euro, Japonii czy na największych emerging markets. W ostatnich tygodniach koszty pieniądza podniesione zostały w 19 krajach reprezentujących cztery piąte światowego PKB.

Na wiosnę 2004 r. inwestorów ogarnął lęk przed schłodzeniem chińskiej gospodarki, teraz obawy dotyczą głównie koniunktury w Ameryce.

Ropa była dwa lata temu o ponad połowę tańsza niż aktualnie, miedź o prawie dwie trzecie, a ogólnie towary (składające się na indeks CRB) kosztowały o jedną piątą mniej niż teraz - na podstawie tych danych można przypuszczać, że prawdopodobieństwo trwalszego spadku cen jest teraz wyraźnie większe od szans na kontynuację ruchu w górę.Co dyskontują rynki?

Sytuacja w ostatnich tygodniach na rynkach finansowych skłania do zastanowienia, jaki scenariusz inwestorzy dyskontowali. Bo jeśli obawiali się ochłodzenia globalnej koniunktury, to dlaczego obligacje nic nie zyskały, a ceny towarów generalnie trzymają się bardzo mocno. Dlatego wydaje się bardziej prawdopodobne, że w ostatnich zachowaniach inwestorów więcej było emocjonalnych niż fundamentalnych przesłanek. Wielu z nich zdawało sobie sprawę, że podobna sytuacja miała miejsce w czasie wzrostu wczesną wiosną. Trudno zatem zakładać, że kwestia ewentualnego zwolnienia światowej gospodarki znalazła już odbicie na rynkach finansowych.

Euforyczne reakcje najbardziej były widoczne na rynkach wschodzących. Szaleńczo ros-nące ceny metali wyniosły notowania akcji do nowych rekordów. Inwestorzy zupełnie nie zwracali uwagi na żadne sygnały ostrzegawcze. W efekcie różnica pomiędzy 12-miesięcznymi zmianami indeksów akcji na rynkach wschodzących i dojrzałych zbliżyła się do 40 pkt proc. W przeszłości taka lub większa dysproporcja występowała czterokrotnie - w 1992 r., 1994 r., 2000 r. oraz 2004 r. Trochę mniejszą (31,1 pkt proc.) odnotowaliśmy w 2002 r.

We wszystkich tych przypadkach (z wyjątkiem roku 1994) po 150 sesjach od ustanowienia szczytu przez różnicę w 12-miesięcznych stopach zwrotu na emerging markets i dojrzałych parkietach te pierwsze wypadały gorzej. Jednocześnie z wyjątkiem 1994 r. rynki wschodzące pozostawały wyraźnie (przeciętnie o 7,5 proc.) poniżej poziomu zanotowanego w momencie osiągania przez różnicę maksimum. Obecnie upłynęło niecałe 40 sesji od ustanowienia przez tę różnicę górki. Po takim czasie w poprzednich przypadkach notowania znajdowały się średnio o jedną dziesiątą niżej. W 2004 r. spadek wynosił dokładnie tyle co obecnie.

Analiza zachowania amerykańskich obligacji podczas trzech poprzednich cykli podnoszenia kosztów pieniądza pokazuje, że od pierwszej decyzji banku centralnego do osiągnięcia przez rentowność 10-latek szczytu dochodowość rosła od 70 do 220 pkt bazowych. W 1999 r. było to 70 pkt bazowych (z 6% do 6,7%, przy podwyżce stóp z 4,75% do 6,5%), w 1994 r. o 220 pkt bazowych (z niecałych 5,8% do 8%, przy podwyżce stóp z 3% do 6%), a w 1988 r. o 120 pkt bazowych (z 8,2% do prawie 9,4%, przy podwyżce stóp z 6,625% do 9,75%). Trwający obecnie cykl zaostrzania polityki monetarnej zaczął się 30 czerwca 2004 r. Wtedy zyskowność 10-latek wynosiła w USA 4,58 proc. Ostatni szczyt wypadł na poziomie 5,25 proc., co oznacza, że przez ten czas dochodowość podniosła się o 67 pkt bazowych. Biorąc pod uwagę, że kolejne decyzje Fed nie są żadnym zaskoczeniem dla inwestorów, można byłoby uznać, że rentowność 10-letnich papierów jest blisko maksimum w tym cyklu wzrostowym albo nawet już je osiągnęła.

Które zależności

są prawidłowe?

Ze względu na trwające na całym świecie podwyżki stóp procentowych takie założenie jest jednak ryzykowne. W latach 2004-2005 to, że wzrost kosztów pieniądza nie był zjawiskiem powszechnym, tworzyło tarczę ochronną dla amerykańskich obligacji przed spadkiem cen w reakcji na kolejne decyzje Fed. A. Greenspan nazwał to zjawisko bond conundrum - zagadką rynku obligacji. Teraz perspektywa zakończenia cyklu zacieśniania polityki monetarnej w USA może okazać się niewystarczająca do przeciwdziałania dalszej zwyżce rentowności tamtejszych obligacji.

Zresztą historia ostatnich lat pokazuje, że kwestia korelacji notowań na rynkach akcji i obligacji nie poddaje się jednoznacznej ocenie. W Stanach Zjednoczonych od połowy 2003 r. była znikoma. Dopiero w ostatnich miesiącach wyraźnie się zwiększyła. Jednak nieoczekiwanie wskaźnik korelacji przybrał wartości mocno dodatnie, co jest odzwierciedleniem ruchów w tym samym kierunku rentowności i cen akcji. Inwestorzy traktują wzrost rynkowych stóp procentowych jako potwierdzenie dobrej kondycji gospodarki. Nie widzą w nim natomiast zagrożenia zmniejszeniem atrakcyjności akcji wobec obligacji. Jest ono neutralizowane przez poprawiające się zyski amerykańskich korporacji. Istotny jest też znaczący spadek zadłużenia w porównaniu z końcem lat 90., kiedy w Ameryce mieliśmy poprzedni cykl zaostrzania polityki pieniężnej. W efekcie wyższe koszty finansowania mają mniejszy wpływ na wyniki spółek.

Zachowanie rynku obligacji niesie ze sobą jeszcze inny element niepewności. Do końca minionego roku podwyżki stóp w USA miały ograniczony wpływ na gospodarkę ze względu na niewielki wzrost dochodowości długoterminowych obligacji. Rentowność 10-latek była na koniec 2005 r. niższa niż półtora roku wcześniej, gdy stopy poszły w górę pierwszy raz. Natomiast od początku tego roku zyskowność tych papierów podniosła się blisko o 0,8 pkt proc. Jest ona podstawą do wyznaczania kosztów kredytów hipotecznych. Nawet bez kolejnych ruchów ze strony Fed polityka monetarna stawałaby się bardziej restrykcyjna, jeśli rentowność 10-latek dalej by się podnosiła. W pewnym momencie mogłoby się więc okazać, że dalsze podwyżki nie są potrzebne, bo i bez nich gospodarka się schładza.

. Rynek towarów będzie

najważniejszy

Idącej od początku roku w górę rentowności obligacji towarzyszy zwyżka cen towarów. Jej skala jest bardzo zróżnicowana w poszczególnych grupach surowców (najmocniej zyskiwały metale, najgorzej wypadały produkty rolne), co nie zmienia faktu, że indeks CRB zdołał na wiosnę ustanowić nowe maksimum hossy. Równocześnie 12-miesięczny wskaźnik korelacji rentowności amerykańskich 10-latek i cen towarów przekroczył niedawno 0,7. Od poziomu 0,8 można mówić o bardzo silnym powiązaniu obu zmiennych. Historycznie oba rynki są ze sobą skorelowane raczej ujemnie, choć trudno mówić o jednej regule. Rosnąca rentowność może być oznaką przyspieszania gospodarki i wtedy pozytywnie oddziałuje na ceny surowców. Ale taki sam efekt może mieć obniżka zyskowności, będąca odzwierciedleniem działań zmierzających do pobudzenia gospodarki. Z drugiej strony, kiedy górę biorą obawy przed nadmierną inflacją, dochodowość papierów skarbowych się zwiększa, ale skłania to banki centralne do reakcji. W takiej sytuacji pojawia się zagrożenie pogorszeniem koniunktury, co źle wpływa na notowania towarów. Równocześnie zmiany ich cen mogą być wyznacznikiem presji inflacyjnej, co sprzyja dodatniej korelacji. W obecnej sytuacji silne powiązanie rentowności z cenami towarów można odczytywać jako wyraz wiary inwestorów w pozostawanie amerykańskiej inflacji pod kontrolą, a także oczekiwań, że wyższe koszty pieniądza nie odbiją się niekorzystnie na kondycji gospodarki.

Przez ostatnie 10 lat trzykrotnie zdarzała się tak duża dodatnia korelacja obu rynków, jak obecnie - w 1998 r., 2000 r. oraz 2002 r. Za każdym razem moment, gdy zaczynała się obniżać z wysokiego poziomu, oznaczał ukształtowanie wielomiesięcznego ekstremum na jednym z nich. Na początku 1999 r. zaczął się silny wzrost rentowności, a kilka miesięcy potem w górę zaczęły iść też ceny towarów. W 2000 r. zaczął się długoterminowy trend spadkowy rentowności obligacji, a po ponad pół roku jej śladem poszły ceny towarów. Natomiast w 2002 r. spadek zyskowności obligacji był odbiciem działań zmierzających do pobudzenia gospodarki, a jednocześnie stwarzał presję na deprecjację dolara, sprzyjającą cenom towarów.

Aktualna silna dodatnia korelacja sugeruje, że zbliża się przesilenie na jednym z tych rynków. Jeśli tak się stanie, mogą wystąpić dwa warianty rozwoju zdarzeń:

a) rentowność zaczyna spadać, ceny towarów idą w górę lub stoją w miejscu,

b) rentowność dalej rośnie, towary stoją w miejscu lub tanieją.

Dwa kolejne opierają się na utrzymaniu wysokiej dodatniej korelacji i są następujące:

c) rentowność zaczyna spadać a przy tym tanieją towary,

d) rentowność i ceny towarów idą jednocześnie w górę.

Do trwalszego spadku rentowności mogłyby doprowadzić dane wskazujące na wyraźne Tych jeszcze nie ma. Ochłodzenie widać jedynie na rynku nieruchomości, ale jest to na razie bardziej powrót do "normalności" po okresie przegrzania koniunktury niż recesja w branży. To zmniejsza szanse na wystąpienie wariantów a) i c). Równocześnie przy obecnym przewrażliwieniu inwestorów na wszelkie informacje związane z inflacją trudno przypuszczać, by na dłuższą metę utrzymała się sytuacja jednoczesnego wzrostu rentowności i cen towarów (wariant d)). Drożejące surowce zwiększałyby oczekiwania na kolejne podwyżki stóp. Nie można jednak wykluczyć, że na rynku towarów dojdzie jeszcze do pokonania wiosennej górki.

Byłby to zapewne ostatni akcent hossy. Taki scenariusz byłby chyba w aktualnej sytuacji najgorszym z możliwych. Coraz wyższa dochodowość papierów skarbowych czyniłaby bezpieczne lokaty coraz bardziej atrakcyjnymi i wzmacniałaby obawy o to, że wyższe koszty pieniądza zduszą wzrost gospodarczy. To wywierałoby presję na ceny akcji. Traktowane jako najlepsza ochrona przed inflacją towary jeszcze trochę by podrożały (głównie metale szlachetne), a kiedy zaczęłyby się pojawiać wyraźne oznaki spowolnienia i one zaczęłyby zniżkować. Z długoterminowego punktu widzenia ten wariant wydaje się gorszy od równoczesnej wyprzedaży akcji i towarów, co można tłumaczyć pojawiającą się po dużym wzroście skłonnością do realizowania zysków.

Piętno II kwartału

Już po raz trzeci okres kwiecień-czerwiec okazał się bardzo trudny dla inwestorów. Tym razem przed zniżką uch-

roniły się jedynie ceny towarów. Najbardziej ucierpiały obligacje na emerging markets, a do ich blisko 16-proc. spadku przyczyniła się w sporym stopniu deprecjacja lokalnych walut wobec dolara. Rok wcześniej to one przyniosły największe straty, natomiast na pozostałych rynkach doszło tylko do zatrzymania zwyżki. W 2004 r. pogorszenie nastrojów w II kwartale ominęło obligacje na rynkach wschodzących oraz akcje na rynkach dojrzałych.

Ostra

przecena walut

Realizacja zysków na

rynkach wschodzących

znalazła odzwierciedlenie w dawno niewidzianej

skali spadku lokalnych walut do dolara. Najmocniej traciły turecka lira, rand południowoafrykański oraz węgierski forint. Aby uchronić waluty przed dalszą deprecjacją, część banków centralnych

decydowała się na podwyżki stóp procentowych

i interwencje walutowe.

Zmiany kursów walut

w II kwartale 2006 r.

W relacji do dolara

waluta zmiana

korona szwedzka 8,3

frank szwajcarski 6,6

funt brytyjski 6,4

euro 5,6

dolar kanadyjski 4,7

dolar australijski 3,6

jen japoński 2,9

meksykańskie peso -4,1

korona islandzka -5,8

rand południowoafrykański -13,9

lira turecka -15,0

Japoński ślad

Majowo-czerwcową

przecenę na rynkach wiązano nie tylko z podwyżkami

stóp procentowych na świecie, ale również z zakończeniem trwającej od początku 2001 r. przez Bank Japonii polityki wspierania gospodarki poprzez zwiększanie ilości pieniędzy

w obiegu, tzw. quantitative easing. To pomagało

utrzymywać krótkoterminowe stopy procentowe

w pobliżu zera i tym samym stabilizować japoński sektor finansowy. Równocześnie przyciągało to zagranicznych inwestorów, którzy tanio pożyczali pieniądze w Japonii i inwestowali je tam, gdzie można było uzyskać wyższe stopy zwrotu. Środki płynące z Kraju Kwitnącej Wiśni,

trafiając m.in. na rynki

obligacji, pomagały utrzymywać niskie rynkowe stopy procentowe (większy popyt podbijał ceny, zmniejszał

rentowność). Od ogłoszenia w marcu zakończenia takiej polityki przez trzy miesiące ze światowego systemu finansowego zostało wycofane przez Bank Japonii ponad

130 mld USD. Najostrzej to zjawisko dało znać o sobie w maju. Część ekspertów zwraca uwagę, że ta decyzja Banku Japonii może okazać się punktem zwrotnym dla światowej gospodarki. Tym bardziej że proces dalszego zacieśniania polit