Analitycy oczekują wzrostu zysków

Z jednej strony znaczny wzrost zysków, usprawiedliwiający zwyżkę notowań i oczekiwanie na dalszą poprawę. Z drugiej - mało atrakcyjne wyceny i słabnąca pozycja branży na tle rynku. Sytuacja spółek informatycznych jest mało klarowna

Także z otoczenia rynku giełdowego trudno odczytać jasne sygnały. Mamy wprawdzie coraz szybciej rosnącą krajową gospodarkę, ale jednocześnie słabnące notowania spółek związanych z technologiami informatycznymi na rynkach światowych. Objawia się to spadkiem notowań na Nasdaq (indeks Nasdaq 100 był w piątek blisko zamknięcia tygodnia na najniższym poziomie od 52 tygodni) czy słabszą postawą rynku koreańskiego, największego z emerging markets (rynków wschodzących), na którym dominują spółki technologiczne. O ile zatem perspektywy rozwoju krajowej gospodarki wyglądają dobrze, to słabość niektórych giełd zagranicznych jest przejawem obaw o tempo wzrostu gospodarczego na świecie.

Znów słabiej

W trakcie rozpoczętego w maju ub.r. kolejnego etapu hossy, branża informatyczna rosła w podobnym tempie jak rynek. Dzięki temu zahamowany został trend spadkowy na wykresie siły relatywnej, obrazującej zachowanie indeksu WIG Informatyka w odniesieniu do WIG. Wydawało się zatem, że informatyka - a szczególnie największe spółki, które decydują o wartości indeksów - wychodzi z cienia. Tymczasem majowe załamanie na rynku sprawiło, że informatyka ponownie znalazła się w odwrocie. Wprawdzie indeks branżowy stracił mniej niż WIG, ale mniej zyskał w trakcie trwającego od dwóch tygodni odreagowania. Siła relatywna WIG Informatyka / WIG znalazła się bardzo blisko wybicia dołem z trendu bocznego i powrotu do długoterminowej tendencji spadkowej.

Na tle branży rosnącą siłą relatywną wyróżnia się Asseco, ATM i ComArch. Praktycznie wszystkie spółki informatyczne zanotowały w tym roku przynajmniej 52-tygodniowe maksimum. Jednak tylko każda z tych trzech firm potrzebuje mniej niż 10-proc. wzrostu notowań, żeby osiągnięcie to poprawiać. Pozostałe firmy z branży dzieli od tegorocznych wierzchołków większa odległość. 13-19-proc. dystans mają do pokonania Comp, ComputerLand, CSS, Emax, MacroSoft i Optimus. W tym gronie tylko o Compie, Emaksie i MacroSofcie można powiedzieć, że są w długoterminowych trendach wzrostowych. Słabiej na tle branży wypadły dopiero w trakcie ostatniego załamania na rynku. Pozostałe trzy spółki są w długoterminowych trendach bocznych - stąd niewielka odległość od tegorocznych wierzchołków. Dystans do tegorocznych szczytów, jaki musi pokonać reszta firm informatycznych, mierzy się już w dziesiątkach procent. Zdecydowanie słabiej od branży wypadają I&B System (70 proc. do szczytu), Betacom (90 proc.) i Simple (157 proc.). W tym gronie wymienić jeszcze należy Spin, który nie zanotował w tym roku ważnego szczytu.

Prokom tradycyjnie

z dyskontem

W analizie sporządzonej niemal dokładnie kwartał wcześniej niedoszacowanie akcji spółek informatycznych w odniesieniu do historycznych wycen ocenialiśmy na 20 proc. Wynik ten otrzymaliśmy, używając w wyliczeniach całkowitego zysku netto grup kapitałowych, tymczasem zasadne byłoby sięgnięcie po zysk netto, przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej. Po tej modyfikacji różnica między historycznymi wycenami i bieżącym kursem obniża się (wciąż odnosimy się do sytuacji sprzed trzech miesięcy) z 20 do 9 proc. W rzeczywistości kursy w branży rosły jeszcze przez miesiąc. Nim indeks WIG Informatyka osiągnął dwuletnie maksimum, zyskał jeszcze 4 proc.

Jak sytuacja wygląda po trzech miesiącach, w których spółki publikowały raporty za I kwartał, a niedługo później doszło do załamania kursów na rynku? Otóż niedowartościowanie kursów spółek informatycznych w odniesieniu do historycznych wycen, szacowane na podstawie ComArchu, Computerlandu, CSS, Macrosoftu i Prokomu, zwiększyło się dwukrotnie - do niemal 19 proc. Na wynik ten składa się jednak przede wszystkim wzrost niedowartościowania w odniesieniu do historycznych wycen Prokomu - z 30 do 65 proc. - oraz CSS - z 3,4 do 33 proc. Pozostałe trzy spółki tezy o niedoszacowaniu kursów spółek informatycznych nie potwierdzają. W przypadku Prokomu decydujący wpływ na wzrost atrakcyjności z punktu widzenia historycznych wycen ma obniżenie kursu. Zysk przypadający na jedną akcję poprawił się tylko w nieznacznym stopniu. Wniosek o niedowartościowaniu walorów Prokomu stoi w sprzeczności z analizą techniczną - wykres kursu znajduje się w trendzie spadkowym, maleje także siła względna spółki w odniesieniu do WIG20. Wyłączenie Prokomu z obliczeń sprawia, że otrzymujemy zupełnie inne wnioski. W takim wypadku bieżące niedoszacowanie spółek informatycznych spada z 19 do 7 proc., wobec 3,5 proc. przed trzema miesiącami. Jednocześnie warto zwrócić uwagę, że wycenianie Prokomu z dyskontem staje się regułą i nie zwiększa zainteresowania tymi akcjami.

W przypadku CSS przeszło 30-proc. różnica między kursem bieżącym i wynikającym z historycznych wycen jest efektem znacznego wzrostu zysku Ebitda (zysk operacyjny plus amortyzacja). Jednocześnie marża Ebitda (3,1 proc.) wciąż należy do najniższych w branży, spółka ma ujemny zysk netto przypadający na akcję. Można zatem oczekiwać, że także w przyszłości wyniki otrzymywane dla CSS będą bardzo zmienne. Gdyby wyłączyć i tę spółkę, okaże się, że spółki informatyczne nie mają potencjału wzrostowego wynikającego z niedoszacowania względem historycznych wycen.

Spółką, która pokonała odwrotną drogę od CSS i Prokomu - z obszaru niedowartościowania do przewartościowania - jest MacroSoft. Zmiana nie jest jednak efektem pogorszenia wyników, ale wzrostu kursu. W połowie maja notowania osiągnęły najwyższy poziom (47,5 zł) od ponad sześciu lat.

Wzrost zysków powszechnie

oczekiwany

Prawie połowa z 24 spółek informatycznych doczekała się w tym roku rekomendacji ze strony analityków. Opinie specjalistów są w przytłaczającej większości pozytywne - zapowiadają często bardzo znaczący wzrost zysków, jednocześnie są dość asekuracyjne, jeśli wziąć pod uwagę ceny docelowe. Te z reguły umieszczone są blisko bieżących kursów. Pod względem wzrostu zysków najwyższej dynamiki specjaliści oczekują w odniesieniu do ComputerLandu i Spinu. Na koniec 2006 roku obydwie firmy zarobić mają ponad pięć razy więcej, niż wynosi bieżący zysk netto za ostatnie cztery kwartały. Optymistycznym zapowiedziom dają wiarę również inwestorzy, czego przejawem są bardzo wysokie dla obydwu firm wskaźniki C/Z. W przypadku ComputerLandu przekracza on 100, dla Spinu wynosi 78, przy średniej w branży wynoszącej 33 (mediana 25,4). Interesujące, że odmienna ma być reakcja rynku na poprawę wyników. Cena docelowa dla walorów ComputerLandu z ostatnich czterech rekomendacji to 129 zł, co daje około 25-proc. potencjał wzrostowy w odniesieniu do zamknięcia ostatniej sesji. Natomiast cena docelowa Spinu wyznaczona jest (na podstawie jednej rekomendacji KBC Securities) 5 proc. poniżej bieżącego kursu rynkowego.

Radykalnie poprawić ma się również sytuacja CSS, aktualnie notującego ujemny zysk na akcję. Na koniec roku spółka ma zarobić 7,5 mln zł, co pozwoliło analitykom CDM Pekao wycenić jedną akcję na 19,5 zł. To również poniżej piątkowego zamknięcia sesji.

Ponad 60 proc. ma wzrosnąć zysk Emaksu, co powinno przełożyć się na 21-proc. wzrost kursu (średnia dla dwóch rekomendacji). W odróżnieniu od ComputerLandu i Spin, spółka wyceniana jest, ze względu na wskaźnik C/Z, poniżej średniej branżowej.

Przeszło 30 proc. zwiększyć się mają do końca roku zyski Compu, ale tutaj również nie powinniśmy oczekiwać reakcji rynku - cena docelowa wyznaczona jest bowiem prawie 10 proc. poniżej rynkowego kursu. Interesujący jest jeszcze przypadek Prokomu - to jedyna firma w branży, dla której prognozowany jest silniejszy wzrost notowań (średnio 28 proc., maksymalnie nawet 40 proc.) niż zysków (średnio 21 proc., maksymalnie 24 proc.).

Generalnie jednak analitycy są bardzo ostrożni w prognozowaniu wzrostu kursów giełdowych spółek informatycznych. Odrzucając skrajne przypadki - oczekuje się, że na koniec roku zyski wzrosną, w odniesieniu do bieżących wyników za cztery ostatnie kwartały, o 25 proc., natomiast kursy docelowe wyznaczone są średnio tylko 7 proc. powyżej piątkowych notowań. Tymczasem jest charakterystyczne, że w trakcie hossy notowania akcji rosną szybciej niż przypadające na nie zyski. Można zatem postawić tezę, że analitycy nie bardzo wierzą w kontynuację długoterminowego trendu wzrostowego.

Osobną kwestą jest, jak okoliczność tź powinni interpretować inwestorzy. Czy tak, jakby nakazywało podejście prostolinijne, jako zapowiedę kłopotów ze wzrostem notowań, czy może kontrariańsko, jako jednoznaczny sygnał powrotu do hossy?

WIG Informatyka - podwójny szczyt przegrał ze wzrostową linią trendu

Po wybiciu dołem z kształtowanej przez pięć miesięcy konsolidacji trend średnioterminowy na wykresie indeksu WIG Informatyka zmienił się na spadkowy. Zasięg spadku wynikający z wysokości konsolidacji nie został jednak zrealizowany - wykres indeksu zatrzymał się bowiem na długoterminowej linii trendu wzrostowego, a następnie powrócił ponad linię szyi opisywanej formacji.

Czy bardzo gwałtowny powrót na rynek kupujących oznacza, że inwestorzy mogą liczyć na kontynuację hossy? Tak jak na całym rynku, również w przypadku spółek informatycznych cieniem na odreagowaniu kładą się dość niskie obroty. Trudno też liczyć, żeby poprawa notowań objęła wszystkie spółki. Słabiej od rynku w ostatnim czasie wypada Prokom. Wsparcie na poziomie 40 zł przełamał Macrosoft.

Średni wskaźnik C/Z dla spółek IT

to 28,2; średni C/Ebitda 13,4

Zestawienie wskaźników C/Z i C/Ebitda ze wskaźnikami obrazującymi rentowność działania może być pomocne

w ocenie potencjału poszczególnych spółek. Atrakcyjniejsze wydają się te firmy, które łączą ponadprzeciętną rentowność działalności, objawiającą się wysokimi wartościami ROS i marży Ebitda, z umiarkowanym poziomem wskaźników wyceny (C/Z i C/Ebitda). Wysoka zyskowność działalności daje bowiem szansę na znaczny skok zysków przy niewielkim tylko zwiększeniu przychodów ze sprzedaży. Jeśli towarzyszy temu umiarkowana wycena akcji, spółka staje się niedowartościowana w odniesieniu do konkurencji.

Wskaźniki rentowności znajdują się na osiach poziomych - zatem im bardziej na prawo położona jest spółka, tym lepiej. Wycenę zaznaczyliśmy na osiach pionowych. W pierwszej chwili można odnieść wrażenie, że im niżej znajduje się spółka na wykresie, tym lepiej. Ten wniosek nie musi być jednak prawdziwy - połączenie wysokiej zyskowności z niską wycenę może oznaczać, że inwestorzy nie wierzą w utrzymanie dobrych wyników. Dlatego wyceny nie powinny w istotny sposób odbiegać od branżowych średnich. Średni C/Z dla spółek znajdujących się na wykresie wynosi 28,2

(bez ComputerLandu), średni C/Ebitda 13,4.

Zyski i kursy Zwyżka notowań jest usprawiedliwiona zwyżką kursów

Zestawienie obrazujące roczne zmiany kursów i zysków uwzględnia 13 z 24 spółek zaliczanych przez "Parkiet" do branży informatycznej. Z pozostałych 11 trzy (Novitus, PC Guard i Teta) notowane są zbyt krótko, natomiast osiem (ABG, CSS, Hoga, I&Bsystem, Internet Group, Optimus, Talex, Simple) nie ma obecnie lub/i nie miało przed rokiem dodatniego zysku.

Średnia roczna zmiana kursu w grupie 13 spółek wynosi 47 proc., mediana 37 proc. Przez rok zysk netto za cztery kwartały przypadający na jedną akcję zwiększył się średnio 129 proc., natomiast zysk operacyjny wzrósł 82 proc. Mediana wynosi, odpowiednio, 42 proc. i 41 proc. Tempo wzrostu zysków jest zatem porównywalne ze zwyżką kursów, jeśli wziąć pod uwagę medianź, i znacznie wyższe, uwzględniając średnie. Największą dysproporcję zaobserwować można w przypadku ATM, Prokomu i Techmeksu (zyski rosły szybciej od kursów) oraz Compu, ComputerLandu i Macrosoftu (kursy rosły szybciej od zysk