Koniec podwyżek stóp w USA to zła wiadomość dla rynków wschodzących

Wiosną tego roku notowania na rynkach wschodzących skrajnie oderwały się od tego, co działo się na amerykańskiej giełdzie. Wraz z nadziejami na zakończenie podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych skłania to do zastanowienia się nad możliwością powtórzenia się sytuacji z 1994 r. oraz 2000 r.

W obu przypadkach nastawienie inwestorów do rynków wschodzących (emerging markets) przybierało euforyczny charakter w dość wczesnych fazach cyklu podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Doszło do niego w połowie lutego 1994 r. oraz pierwszej połowie lutego 2000 r. Stopy zaczynały rosnąć w USA na początku lutego 1994 r. oraz w połowie 1999 r. Cykl zaostrzania polityki monetarnej trwał odpowiednio do początku lutego 1995 r. oraz połowy maja 2000 r. Stopień euforii na rynkach wschodzących mierzyliśmy różnicą między 12-miesięcznymi zmianami indeksu MSCI Emerging Markets oraz S&P 500.

Podobieństw jest dużo

Zachowanie głównych rynków finansowych przed ukształtowaniem bańki na rynkach wschodzących było we wszystkich przypadkach podobne. Sukcesywnie wcześniej w górę szły notowania towarów, zyskiwały amerykańskie akcje, zwiększała się rentowność obligacji. Trochę inaczej tym razem zachowywał się dolar, który przed końcową fazą formowania bańki zaczął wyraźnie iść w dół, a w dwóch poprzednich przypadkach zyskiwał na wartości. W sumie jednak przez większość czasu przed tym, jak różnica 12-miesięcznych zmian na giełdach emerging markets i w USA osiągała ekstremalny poziom, dolar pozostawał w konsolidacji. Tak było również ostatnim razem. Z notowań na tych rynkach wynika zatem, że warunki, w jakich kształtowały się bańki na rynkach wschodzących, były we wszystkich przypadkach podobne. Utrzymywały się dobre nastroje na amerykańskiej giełdzie, korzystna koniunktura gospodarcza na świecie windowała ceny surowców, co sprzyjało firmom wydobywczym, silnie reprezentowanym na emerging markets. Jednocześnie z czasem pojawiały się obawy inflacyjne, zaczynały się lub trwały podwyżki stóp procentowych, co znajdowało odbicie w zwyżce rentowności obligacji. Rynek dolara pozostawał "rozdarty" między sprzyjającą amerykańskiej walucie wysoką ceną pieniądza, będącą pochodną wcześniejszego zacieśniania polityki pieniężnej, a obawami przed jego wpływem na rozwój gospodarczy.

O ile notowania na rynkach finansowych w dotychczasowych przypadkach przebiegały w zbliżony sposób przed uformowaniem bańki na emerging markets, zachowanie po tym, jak do tego doszło, jest bardziej zróżnicowane. Podobieństwo widać na rynku towarów oraz amerykańskich akcji. W zupełnie odwrotnych kierunkach rozwinęła się w 1994 r. i 2000 r. sytuacja na rynku dolara i obligacji USA. Bardzo ciekawie przebiegały zdarzenia na giełdach emerging markets. Do mniej więcej 115 sesji od nadmuchania balonu na rynkach wschodzących notowania zachowywały się podobnie - najpierw spadły o około jedną piątą, a potem obserwowaliśmy niezbyt udane próby odrabiania strat. Wypadki od szczytu z maja tego roku bardzo dobrze wpisują się w taki schemat.

W 1994 r. oraz 2000 r. od 115. sesji od szczytu zdarzenia zaczynały się toczyć w różny sposób, choć ostateczny efekt był taki sam: po roku od powstania bańki ceny były 20-30 proc. niższe. Na czym polegała różnica? W 1994 r., po okresie niezbyt udanych prób odrabiania strat, doszło do przyspieszenia zwyżki, która wyniosła kursy akcji z emerging markets do kolejnych rekordów. Natomiast w roku 2000 od 115. sesji od szczytu obserwowaliśmy pogłębianie się przeceny.

Przeważyły stopy procentowe

Z czego wynikała taka dysproporcja zachowań? W prosty sposób można ją wytłumaczyć zestawieniem terminów osiągnięcia ekstremalnego poziomu przez kursy akcji na rynkach wschodzących oraz zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych w USA. W 1994 roku oba zdarzenia dzielił rok, natomiast w 2000 r. jedynie kwartał (szczyt na giełdach akcji na rynkach wschodzących przypadł na 3 miesiące przed zakończeniem cyklu podnoszenia kosztów pieniądza). Inwestorzy zatem szybko dostali sygnał, że gospodarka zaczyna się schładzać i dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej nie jest konieczne. Po nieco ponad roku od ostatniej podwyżki, wysokość stóp zaczęła spadać. W 1994 r. sytuacja wyglądała inaczej, gdyż pieniądz zaczął drożeć (nieoczekiwanie dla inwestorów). Stąd szczyt na wschodzących rynkach akcji praktycznie zbiegł się z pierwszą decyzją o zaostrzeniu polityki monetarnej. Potem jednak inwestorzy zaczęli zdawać sobie sprawę, że kolejne podwyżki stóp są pochodną dobrego stanu gospodarki i wywindowali ceny akcji do nowego maksimum. Dopiero gdy pojawiła się obawa przed negatywnym wpływem restrykcyjnej polityki pieniężnej na gospodarkę, zaczęto pozbywać się akcji. Analiza tych dwóch przypadków wskazuje na globalną koniunkturę (jej kluczowym elementem jest stan amerykańskiej gospodarki) jako główny czynnik determinujący notowania akcji na emerging markets.

Takie spostrzeżenie ma znaczenie dla oceny tego, co w ostatnich miesiącach dzieje się na giełdach rynków wschodzących. W tym kontekście trudno jest zrozumieć radość inwestorów, jaka była widoczna po komentarzach szefa Fed Bena Bernanke, które dały nadzieję (a może tylko tak odczytywanych?) na zaprzestanie dalszych podwyżek kosztów pieniądza. Jednocześnie tłumaczy to, dlaczego ta radość okazywała się krótkotrwała, a kursy papierów z emerging markets mają wciąż duże problemy z odrabianiem strat poniesionych od połowy maja do połowy czerwca. Tak naprawdę koniec zaostrzania polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych będzie złym zwiastunem, potwierdzającym zagrożenie spowolnieniem gospodarczym na świecie.

Która zależność

jest ważniejsza?

Zagrożenie dla koniunktury na wschodzących rynkach akcji, wynikające ze zwyżki rentowności amerykańskich obligacji, nie znajduje zatem potwierdzenia w przeszłości. Taką zależność widać jednak w ostatnich latach, kiedy kolejnym korektom cen akcji na emerging markets towarzyszyła zwyżka rynkowych stóp procentowych w Ameryce (w zasadzie poprzedzała ona wyprzedaż). Natomiast szczególnie od połowy 1998 r. do początków 2003 r. utrzymywała się silna zbieżność ruchów akcji na rynkach wschodzących i rentowności długoterminowych papierów skarbowych w USA.

Dziś trudno rozsądzić, jak tym razem będą się układać te zależności - czy podobnie jak w ostatnich 3 latach, czy też jak wcześniej. Zachowanie obligacji w Ameryce i akcji na emerging markets w drugiej połowie maja nieco się różniło od tego podczas wcześniejszych korekt. W początkowej ich fazie notowania akcji szły w dół, a rentowność siź podnosiła. Tym razem wraz ze spadkiem na giełdach obserwowaliśmy obniżkę dochodowości. To świadczy o znacznie większych obawach przed zwolnieniem gospodarki niż poprzednio. Jednocześnie wskazuje, że to ten czynnik był głównym motorem napędzającym wyprzedaż akcji w przeciwieństwie do wcześniejszych przypadków, gdy przyczyn korekt upatrywano w rosnącej atrakcyjności bezpiecznych inwestycji. Kolejne tygodnie potwierdzają tę obserwację, bo w czasie trwającego od połowy czerwca odbicia na giełdach zyskowność papierów skarbowych w USA wspięła się do nowego szczytu. Natomiast w trakcie lipcowego spadku rentowności widzieliśmy kłopoty z dalszym odrabianiem strat.

Na podstawie tak krótkiego okresu trudno jeszcze wyciągać odważniejsze wnioski, ale jeśli taka sytuacja utrzymałaby się przez dłuższy czas, potwierdzałaby, że rozpoczęta w połowie maja przecena jest początkiem trwalszej dekoniunktury.

Rynek towarów

pozostanie silny?

Historia pokazuje, że sporym wyzwaniem dla inwestorów po powstaniu bańki na wschodzących rynkach akcji jest ocena przyszłej koniunktury przez pryzmat zachowania cen towarów. Zarówno w 1994 r., jak i 2000 r. zdołały się jeszcze podnieść w kolejnych miesiącach. Po roku od momentu uzyskania przez emerging markets ekstremalnej przewagi nad rynkiem amerykańskim wciąż były kilka procent wyższe. W przeszłości notowania surowców i akcji na rynkach wschodzących były silnie skorelowane (współczynnik korelacji od 1990 r. sięga 0,73). Duża zbieżność utrzymywała się również w ostatnich latach. Jak więc zestawić takie zachowanie ze słabością emerging markets, na jaką wskazują wcześniejsze przypadki bąbli na nich powstających? Oprócz czynników, które mają przełożenie na notowania na wszystkich rynkach (są one głównie natury makroekonomicznej i wpływają na stronę popytową), na ceny towarów wpływ mają specyficzne elementy. Rzutują przede wszystkim na podaż i są związane z poziomem zapasów, produkcją, zasobami, eksploracją, przetwarzaniem, pogodą. Trzeba też pamiętać, że to raczej sytuacja na rynku surowców oddziałuje na koniunkturę giełdową - do pewnego momentu pozytywnie, gdy firmy wydobywcze korzystają z wysokich cen, a potem negatywnie, gdy ceny zaczynają odbijać się na kosztach przedsiębiorstw i wywołują presję inflacyjną.

Kiedy spodziewać się

końca podwyżek stóp?

Czy przez pryzmat zachowania rynków można odczytać moment zakończenia cyklu zaostrzania polityki pieniężnej i czy z punktu widzenia decyzji inwestycyjnych poszukiwanie tego momentu ma jakieś znaczenie? Historia pokazuje, że rynki swoim zachowaniem wyraźnie wyprzedzają to, co stanie się ze stopami. W roku 1994 oraz 2000 akcje na rynkach wschodzących tworzyły bańkę znacznie wcześniej, niż kończyły się ich podwyżki.

Z punktu widzenia emerging markets często wskazuje się na zagrożenie związane ze wzrostem atrakcyjności bezpiecznych inwestycji w Ameryce związanego z podwyżkami stóp. Zapomina się przy tym, że rynek obligacji dopiero w momencie zakończenia cyklu podnoszenia kosztów pieniądza zaczyna przyciągać inwestorów, dając nie tylko stały dochód, wynikający z oprocentowania, ale również szansę na zyski kapitałowe związane ze zwyżką notowań na rynku wtórnym.

Równocześnie dwa wcześniejsze cykle wzrostu restrykcyjności polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych były zdecydowanie bardziej zbieżne z działaniami innych najważniejszych banków centralnych. Tym razem tak nie jest. Nawet jeśli Fed już zakończył podwyżki, nie zmieni to faktu, że na kolejne takie kroki zdecydują się Europejski Bank Centralny, Bank Japonii, czy władze monetarne w Szwajcarii. Taka perspektywa może powodować, że szczególnie reakcje rynku obligacji w USA mogą odbiegać od wzorca z przeszłości. Rosnąca atrakcyjność bezpiecznych lokat na świecie wywierałaby presję na ceny amerykańskich papierów skarbowych (wolniej by rosły z chwilą zakończenia podwyżek stóp przez Fed albo utrzymywałyby się na niezmienionym poziomie).

Trzy takie przypadki

Tylko dwa razy różnica między 12-mies. zmianami indeksu rynków wschodzących MSCI EM i wskaźnika amerykańskiej giełdy S&P 500 była większa niż wiosną br. Zbliżony poziom odnotowano też wiosną 2004 r. We wszystkich przypadkach dochodziło do gwałtownej wyprzedaży akcji na emerging markets. W 1994 i 2000 r. pojawienie się dysproporcji zapowiadało trwalsze pogorszenie koniunktury. Po roku straty sięgały ok. 30 proc.