Biznes bardziej przejrzysty

O wpływie relacji inwestorskich na wartość spółek, postawach zarządów firm do investor relations oraz karach rynku za zły IR rozmawialiśmy z inwestorami finansowymi, prezesem warszawskiego parkietu, przedstawicielami firm i specjalistami od IR

W dyskusji "Parkietu" wzięli udział:

Ludwik Sobolewski, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

Krzysztof Stupnicki, prezes AIG Asset Management Polska

Piotr Szczepiórkowski, prezes Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego BPH CU WBK

Jacek Chwedoruk, prezes banku inwestycyjnego Rothschild Polska

Andrzej Nartowski, prezes Polskiego Instytutu Dyrektorów

Piotr Augustyniak, partner w Enterprise Investors

Konrad Kozik, wiceprezes Kredyt Banku

Joanna Tauber, prezes agencji Tauber Public Relations

Artur Tarnowski, dyrektor departamentu relacji inwestorskich Telekomunikacji Polskiej SA

W jakim stopniu relacje inwestorskie (IR) kreują wartość spółki? Czy służą one tylko informowaniu o wartości, czy także wzmacniają tę wartość?

Piotr Szczepiórkowski

Trudno powiedzieć, że relacje inwestorskie mogą tworzyć wartość firm. Mogą natomiast ujawniać tę wartość w lepszy sposób niż miałoby to miejsce, gdybyśmy nie mieli informacji. Czyli: z perspektywy teorii rynków finansowych relacje inwestorskie przyczyniają się do tego, żeby zmniejszyć premię za ryzyko, ponieważ inwestorzy nie są w stanie określić, na czym polega biznes prowadzony przez spółki. Im więcej mają informacji, tym mniej obszarów niepewności. Rola relacji inwestorskich koncentruje się na tym, żeby zwiększać przejrzystość biznesu. To miewa też ujemny efekt - poprawia przejrzystość spółki również dla konkurencji i może zmniejszać jej zdolność utrzymania przewagi konkurencyjnej.

Artur Tarnowski

Wiele zależy od tego, jak w strukturze spółki umieszczona jest komórka IR. Jeżeli raportuje ona bezpośrednio do zarządu, a kanał informacyjny działa w obie strony, tzn. IR wypuszcza informacje na rynek i przynosi z rynku informacje istotne dla zarządu i dla strategii spółki, wówczas jest to zarządzanie ryzykiem i oczekiwaniami. Wtedy relacje inwestorskie mogą kreować wartość, jeżeli informacja zwrotna weryfikuje później strategię spółki.

Andrzej Nartowski

To relacje działu IR z zarządem. A gdzie inwestorzy?

Artur Tarnowski

Transfer IR polega na wyjazdach w teren, rozmowach z inwestorami instytucjonalnymi, nie tylko na puszczaniu na giełdę raportów kwartalnych, półrocznych czy rocznych. To też jest udział w konferencjach inwestorskich, czyli spotykanie się z funduszami, które potrzebują dodatkowych informacji, próbują dowiedzieć się więcej o strategii spółki. Jest to aktywna praca z tymi instytucjami. Zachęcam wszystkich potencjalnych czy obecnych inwestorów TP, żeby dostarczali informacje zwrotne: co można poprawić w formie przekazywania informacji, w strategii, czy i gdzie są jakieś czynniki ryzyka, jak je można zneutralizować.

Jacek Chwedoruk

Wydaje mi się, że w ogóle nie sposób znaleźć jakiejś korelacji między np. natężeniem relacji inwestorskich a kursem akcji. Tylko raz słyszałem o takich badaniach, bardziej jednak związanych z corporate governance. A skoro nie dysponujemy wynikami wiarygodnych badań, nie koncentrujmy się na tym, czy IR przynosi wartość samą w sobie, a na tym, czy wpływa na inne elementy działania spółek. Po pierwsze - liczy się płynność akcji. Wiemy, że płynność jest na koniec związana z wartością, a relacje inwestorskie wpływają na zwiększenie płynności, bo adresują informacje do szerokiej bazy potencjalnych akcjonariuszy. Po drugie - ważna jest kwestia nowych emisji. Wiele spółek ma złe doświadczenia: przy wieloletnich zaniedbaniach relacji inwestorskich, odpowiedź inwestorów na próby kolejnych emisji akcji bywa negatywna. Wniosek? Nie można przez IR wpłynąć na wartość akcji, ale można wpłynąć na zainteresowanie inwestorów nowymi emisjami i pozyskaniem kapitału, co pośrednio może się przekształcić na warunki pozyskania kapitału. I kwestia na naszym rynku jeszcze mało sprawdzona, ale na rynkach bardziej rozwiniętych powszechna: fuzje i wrogie przejęcia. Jeżeli ktoś nie prowadził relacji inwestorskich, jest praktycznie bezbronny przy próbie wrogiego przejęcia i coraz więcej spółek zwraca na to uwagę. Jeżeli państwo obserwowaliście słynne przejęcia Arceloru przez Mittal Steel, to właśnie tam mieliśmy do czynienia z odrodzeniem się relacji inwestorskich, przydatnych przy wrogim przejęciu. Przykładem jest zwracanie się do akcjonariuszy bezpośrednio w artykułach prasowych i płatnych ogłoszeniach - Aleksiej Mordaszow (jeden z najbardziej wpływowych rosyjskich oligarchów, prezes i główny udziałowiec Siewierstalu - przyp. red.) pisał artykuły do "Financial Times".

Ludwik Sobolewski

Rozmawiamy o wpływie jakości relacji inwestorskich na wartość spółki. Wydaje mi się, że wpływ jest nieznaczny. Jestem niemal przekonany, że ten wpływ w ogóle jest nie do zmierzenia. Problem w tym, że jest chyba tylko jedno takie badanie. Generalnie opieramy się na instynkcie, intuicji. Podobnie jest z corporate governance - jeżeli spółka zobowiązuje się do stosowania ładu korporacyjnego i stosuje go, powinno to budować jej wartość w ocenie inwestorów. Zatem jeżeli spółka dba o jakość relacji inwestorskich, powinno to też wpływać na wartość spółki. Wpływ IR na wartość firmy, chociaż nieznaczny, występuje jednak w pewnych sytuacjach, na przykład kiedy spółka stara się o nowy kapitał. Natomiast dużo większy jest wpływ IR na ocenę wartości czy na pewne przeczucie, jaka ta wartość jest. Mówiąc nieco brutalnie: IR ma wpływ na wartość marketingową spółki, a nie na twardą wartość biznesową.

Krzysztof Stupnicki

W pełni zgadzam się z Piotrem Szczepiórkowskim: jeżeli spółka ma jakąś wartość fundamentalną i ład, to i poprawa ładu korporacyjnego, i dobre relacje inwestorskie pozwalają zbliżyć wartość rynkową tej spółki do wartości fundamentalnej. Można stwierdzić, że - jak powiedział prezes Sobolewski - nie mamy dobrych badań statystycznych wykazujących, że prowadzenie relacji inwestorskich ma istotny wpływ na wartość spółki. Takie badania są trudne, bo jest wiele czynników, które zakłócają związki między tymi zjawiskami. Chciałem tu zwrócić uwagę np. na spółkę Agora. Analitycy mieli problem z jej wyceną, bo na rynku była ona zawsze (patrząc na analizę wskaźnikową) droższa niż inne spółki z tej branży na świecie. Z drugiej strony, zarządzający mieli problem, jak to uzasadnić. Trzeba powiedzieć, że Agora zawsze miała bardzo dobry IR, jest w końcu spółką z branży medialnej, więc IR był zawsze jej mocną stroną. To potwierdza, jak ważne są dobre investor relations (bezpośredni kontakt inwestorów z zarządem, konsekwencja - a pani prezes zawsze dotrzymuje słowa; robi to, co obiecywała, że zrobi, a z reguły więcej). To tłumaczy też, dlaczego Agora - relatywnie do swojej działalności biznesowej - była tak wysoko wyceniana przez rynek.

Artur Tarnowski

Mało tego, dobry IR Agory powoduje, że Agora jest - z punktu widzenia ładu korporacyjnego - oceniana wysoko. Ale jeśli chodzi o stosowanie zasad ładu korporacyjnego, to myślę, że można znaleźć kilka przypadków, które są wątpliwe. W świetle niektórych reakcji, które płyną z rynku, informacje o zdobyciu przez Agorę miana najlepszej, najbardziej przejrzystej, najlepiej zarządzanej spółki z punktu widzenia ładu korporacyjnego, bywają tematem dowcipów kuluarowych. Ale aktywny kontakt zarządu czy pani prezes z inwestorami powoduje, że spółka jest wyceniana lepiej. Nie ma dyskonta za ryzyko, bo jest lepiej znana inwestorom.

Andrzej Nartowski

Właśnie: dobry IR sprawił, że ta spółka budzi zaufanie w prenumeracie, powiedziałbym, wieloletniej.

Ludwik Sobolewski

Teza, że Agora była wyceniana wyżej niż podobne spółki na innych rynkach dlatego, że miała nadzwyczajną jakość relacji inwestorskich, wydaje mi się twierdzeniem ryzykownym. Może Agora dlatego była wyceniana wyżej, że prowadzi gazetę, która ma, czy miała, wyjątkową pozycję na rynku polskim jako dziennik opiniotwórczy, jako wiodąca siła na rynku opinii wśród pism codziennych? Pomijam tu tygodniki. Mamy więc wniosek, który wydaje się bezdyskusyjny: lepiej mieć dobre relacje inwestorskie niż ich nie mieć, albo mieć złe. To chyba niekontrowersyjne.

Joanna Tauber

Dobrze prowadzone działania IR wspomagają działania PR i działania reklamowe spółki. Wiadomo, że im silniejsza marka na rynku, tym większa wartość spółki. A to teoretycznie powinno mieć wpływ na kurs akcji. Drugim aspektem tego zagadnienia jest pytanie: co zrobić, jeśli spółka w ogóle nie może reklamować swoich produktów? Wtedy relacje inwestorskie to jedyny sposób zwrócenia na nie uwagi. Inwestor to też konsument i czasami, np. wieczorem, spożywa produkty, zwłaszcza te, których nie wolno reklamować? Szczególnie inwestorzy indywidualni kierują się sentymentem przy zakupie akcji, więc jeżeli znają markę dzięki korzystaniu z niej, często przekłada się to na zakup akcji spółki, która ją wytwarza.

Konrad Kozik

Nawiązując do tego, co mówił prezes Sobolewski: nie sądzę, by ktoś mógł powiedzieć, że relacje inwestorskie kreują wartość, będąc tylko kanałem komunikacji. Na pewno relacje inwestorskie zbliżają wycenę do wartości wtedy, gdy wszystko idzie w dobrym kierunku. Praktycznie IR również kreują oczekiwania, na które rynek czeka i chętnie je dyskontuje. Myślę, że IR ma wpływ na cenę, ale nie na wartość spółki. Relacje inwestorskie mają natomiast potężny wpływ na wycenę spółki, szczególnie na naszym rynku, który jest młody - chociaż ma 15 lat - ale raczej we wcześniejszej niż późniejszej fazie rozwoju. Analitycy i inwestorzy jak gąbka chłoną informacje i oczekiwania zarządu. Dlatego spółka powinna być ostrożna w używaniu takiego mocnego instrumentu, jakim są cyfry w połączeniu z marketingiem i PR.

Andrzej Nartowski

Enterprise Investors wprowadza na rynek liczne spółki. Debiuty wypadają dobrze. Utarło się na polskim rynku, że spółka przywiązuje znaczenie do IR przed pierwotną emisją publiczną, a potem zapał stygnie.

Piotr Augustyniak

To ciekawa obserwacja. Wydaje mi się, że jak popatrzymy na to, co musi zrobić spółka, by wejść na rynek publiczny, okazuje się, że duża część uwagi zarządu jest odwrócona w ogóle od działalności operacyjnej. Im bardziej debiut jest połączony z elementami dodatkowymi, z większym zwracaniem uwagi na relacje inwestorskie, tym bardziej widać, że zarząd przez kilka miesięcy tak naprawdę nic nie robi, tylko maluje piękny obraz spółki. Oczywiście, wynajmuje się profesjonalistów do konkretnych działań. Są firmy IR, są firmy PR, są ludzie w tych organizacjach, którzy zajmują się poszczególnymi etapami IPO, ale nie da się odsunąć od tego zarządu. Bo któż ma wiedzieć lepiej niż zarząd, jaka jest strategia, gdzie tkwi wartość spółki? Często kieruje się na rynek kluczowe informacje, bo rynek jest zainteresowany pięcioma najważniejszymi sprawami, a nie pięćdziesięcioma pięcioma. I owe pięć spraw to informacje, które są opracowywane, analizowane przez zarząd. Jakbyśmy nie patrzyli na ofertę publiczną, zawsze zaangażowanie zarządu jest zwiększone. Potem powstaje pytanie: jak powinna się kształtować komunikacja z rynkiem? Teza, że część spółek "odpuszcza sobie", pewnie jest prawdziwa. Ale część spółek nie odpuszcza i kontynuuje dialog, niemniej zawsze będzie on mniej intensywny niż w czasie IPO. Nie należy łudzić się i oczekiwać, że inwestorzy będą tak zasypywani informacjami, tak adorowani, jak w trakcie oferty publicznej. To jest przykład na poparcie tezy, że IR w pewnym momencie przesłaniają sprawy związane z wartością i biznesem. Ale jest to zachowanie naturalne, bowiem jedna rzecz to wartość spółki, a druga - jej wycena. Zadaniem zarządu jest zbliżyć te rzeczy. Czasami wręcz dąży się do tego, żeby wycena była większa niż wartość, prawda? Wtedy można powiedzieć, że spółka jest przewartościowana. Są takie przypadki. Uważam, że firma powinna (i firmy będą dążyć do tego) użyć wszelkich możliwych sposobów dla zwiększenia wartości i wyceny spółki. Wycena z wartością powinny być związane w stopniu jak największym, aby nie dopuścić do niedowartościowania spółki. Z drugiej strony, nie należy przeceniać poszczególnych elementów, więc nie przeceniam też działalności IR, bo to nie jest substytut wyników operacyjnych i zysków.

Ludwik Sobolewski

Waga relacji inwestorskich, percepcja ich ważności zależy od rodzaju inwestora. Dla inwestora profesjonalnego, finansowego, relacje inwestorskie (ściślej mówiąc: relacje z nim) są istotne, bo kreują jego poczucie bezpieczeństwa związane z inwestycją w spółkę. Odpowiedzialność za wynik tej inwestycji jest tak duża, że wszystko, co wzmacnia poczucie bezpieczeństwa, jest dobrze witane i poprawia ocenę spółki. Dla inwestora nieprofesjonalnego waga relacji jest mniejsza. Mogę sobie wyobrazić inwestora nieprofesjonalnego, który uważa, że spółka - zamiast wyrzucać poważne pieniądze na pielęgnowanie relacji inwestorskich - mogłaby przeznaczać je na pielęgnowanie relacji z klientami, aby budować wartość firmy przez wzrost sprzedaży.

Joanna Tauber

Zazwyczaj jest tak, że praktycznie zaraz po debiucie firmy już nie chcą dzielić się informacjami, bo przeszkadza im to w biznesie. Powód? Spółki publiczne muszą podawać różne informacje na rynek i to wystawia je na ataki ze strony konkurencji, ponieważ daje dostęp do bardzo wrażliwych danych o kontraktach, zamierzeniach itd. Firmy bronią się przed tym. Gdy idę do spółki i mówię: "może byśmy dali coś na rynek, bo dawno już nic nie było?", prezes odpowiada: "ależ pani Joanno, przecież my pracujemy, ja codziennie chodzę do biura, zysk nam wzrasta, umowy są podpisane, wszystko gra". Ja: "ale panie prezesie, inwestorzy nie chodzą z panem do pracy, oni nie wiedzą". Prezes: "dobrze, dobrze...". I tak zostaje. Natomiast w sytuacjach kryzysowych spółka natychmiast przypomina sobie o relacjach inwestorskich. Tu widać dramatyczną różnicę. Jeżeli jest dobra komunikacja z rynkiem i zaufanie do spółki, inwestorzy finansowi nie sprzedają akcji od razu. Inwestorzy indywidualni sprzedają papiery natychmiast, kiedy pojawia się zła informacja, a firma nie ma dobrej komunikacji z rynkiem. Przy dobrej komunikacji i zaufaniu do spółki, jesteśmy w stanie przekonać inwestorów, żeby nie opróżniali portfela i zachowali akcje na później. I to jest chyba najważniejszy aspekt dobrych relacji inwestorskich. Sytuacja kryzysowa zdarzy się w każdej spółce - prędzej czy później. To jest normalne.

Jakie spółki rynek ukarał za złe relacje inwestorskie lub ich brak?

Jacek Chwedoruk

Upadek Elektrimu zaczął się od zatajenia informacji o opcji dotyczącej PTC. Upadek w sensie wartości. To jest już szkolny przypadek, z zamierzchłych czasów.

Krzysztof Stupnicki

Patrząc na wyniki ratingu corporate governance za 2005 rok (inwestorzy instytucjonalni, pod patronatem Polskiego Instytutu Dyrektorów, oceniają ład korporacyjny w spółkach giełdowych - przyp. red.), to jedną z dwunastu ocenianych pozycji jest jakość i zawartość udostępnianych informacji. Ciekawe, że najniższe oceny dostały firmy typu Opoczno i Alchemia. Opoczno to spółka, która została przez rynek ukarana za informacje co do prognoz wyniku finansowego. Mimo że jest to duża spółka, która ma wysokiej klasy głównych akcjonariuszy, została ona przez 20 inwestorów instytucjonalnych bardzo źle oceniona w tej kategorii.

Piotr Augustyniak

(członek Rady Nadzorczej Opoczna - przyp. red.): Nie chciałbym mówić o Opocznie, to raczej rola zarządu spółki niż moja. Wydaje mi się jednak, że gdy patrzymy na obszar IR i mówimy o tym przypadku, to czasami mylimy dwie rzeczy. Otóż, IR często cierpią na skutek problemów, jakie przeżywa spółka. Jeżeli mają one związek z działalnością operacyjną, np. wystąpiło znaczne pogorszenie sytuacji rynkowej wszystkich producentów płytek i jednocześnie trwa proces zmiany kadry menedżerskiej, przekłada się to, siłą rzeczy, na komunikację z rynkiem. Potrzeba czasu, żeby sytuację uspokoić. A reakcja inwestorów jest negatywna i wtedy są oni sfrustrowani na całej linii, wszystko w spółce im się nie podoba, także relacje inwestorskie, bo rzeczywiście są one w jakimś stopniu zachwiane.

Artur Tarnowski

Ale gdyby był profesjonalny departament IR, nowy zarząd nie miałby kłopotu, bo apetyt na ryzyko jest różny i spółki - nawet te, które mają problemy - znajdują kupców. Trzeba tylko problem ryzyka zaadresować. Nie jest tak, że kiedy wszystko dobrze się dzieje w spółce, to relacje inwestorskie zbierają śmietankę. Moją rolą nie jest komunikowanie dobrych wyników, bo dobre wyniki inwestorzy sami natychmiast wychwycą. Moja rola to zarządzanie ryzykiem, zwłaszcza w momentach, kiedy są problemy regulacyjne czy problemy z przewodami w telefonii głosowej. Ryzyko musi być zrozumiane i tak wycenione, żeby spółka nie była karana za to, że ryzyko jest niezrozumiałe. Nieprawda, że nie da się zmierzyć ryzyka i wpływu relacji inwestorskich. To, że tego się nie mierzy, nie znaczy, że nie można. TP jest wyceniana niżej o 10 -15 procent względem innych spółek telekomunikacyjnych z regionu, które mają zbliżone wyniki. Powód? Brak historii dywidendy, brak średnioterminowej polityki dywidendowej. Te dwa elementy są mierzalne. Zadaniem IR jest to zmienić.

Ludwik Sobolewski

Dla mnie polityka dywidendowa nie należy do zagadnienia relacji inwestorskich. Polityka dywidendowa w sensie "realizacji pewnej polityki" to jedno, relacje inwestorskie zaś to - wyjaśnianie, tłumaczenie albo informowanie, co spółka zamierza zrobić. Ewentualnie zakwalifikowałbym do relacji inwestorskich w miarę wyrafinowaną informację połączoną z PR. Co do pomiarów, upieram się przy swoim: nasz rynek kapitałowy istnieje 15 lat, ale są rynki dużo starsze i gdyby to się dało zmierzyć, to pewnie ktoś by to zmierzył.

Artur Tarnowski

Ale mierzą, ale właśnie mierzą!! Niestety, w ciężkich czasach budżety są cięte - i na IR, i na marketing. Oczywiście, jest tak, jak z badaniami McKinsey & Co. i ładem korporacyjnym, że (za corporate governance dobrej jakości - przyp. red.) inwestorzy mogliby zapłacić premię do 30 procent.

Ludwik Sobolewski

Wracając do Elektrimu i podobnych przypadków: dla mnie czymś ważniejszym jest zatajenie informacji, będącej wprost informacją o wartości spółki. To już nie jest naruszenie relacji inwestorskich! Dlatego reakcja rynku nie jest przykładem ukarania Elektrimu za słabe relacje inwestorskie. To jest dla mnie zachowanie całkowicie niedopuszczalne, niezgodne z ele-

mentarnymi obowiązkami spółki publicznej. Nie można osłabiać tego zdarzenia przez twierdzenia, że to przypadek słabej czy złej jakości relacji inwestorskich. To coś poważniejszego! Niedawno mieliśmy też przypadek nieujawnienia pewnej istotnej dla rynku informacji. To nie jest demonstracja kiepskiej jakości relacji inwestorskich, ale objaw lekceważenia podstawowych powinności spółki giełdowej. To jest zachowanie należące już do ostrej kategorii, prawda? Stosujmy ostre kryteria - mówmy o naruszaniu norm, przepisów. Trzeba używać adekwatnego języka, żeby nie przyzwyczaić uczestników rynku i spółek do tego, że mogą zrobić coś, co jest całkowicie niedopuszczalne, a zostanie to zakwalifikowane jako przypadek pokarania przez rynek za kształt relacji inwestorskich.

Andrzej Nartowski

Ukaranie powinno być przez sąd, czyż nie? Mówi Pan o przypadku, wobeLudwik Sobolewski

Starałem się to powiedzieć bardzo dyplomatycznie.

Jacek Chwedoruk

W przypadku Elektrimu oczywiście zgadzam się, że zatajenie informacji to rzecz poza dyskusją. Nie ma to nic wspólnego z relacjami inwestorskimi. Jeżeli prawo nakazuje, informacje trzeba ujawnić. Lecz czy takie przypadki nie biorą się z pewnej postawy dotyczącej relacji inwestorskich? Otóż, mamy dwie postawy skrajne. Pierwsza: ujawniamy, co się tylko da, na wszelki wypadek, bo wszystko może mieć wpływ na cenę. Gdy popatrzymy na interpretacje kancelarii prawnych, dotyczące istotnych informacji, to prawie wszystko trzeba byłoby ujawnić. Druga postawa wskazuje: mówmy jak najmniej o sobie, bo konkurencja nie śpi, bo relacje inwestorskie są nam niepotrzebne itd. Nie wiem, czy sytuacje z opóźnionym ujawnieniem istotnej informacji nie biorą się właśnie z negatywnej postawy: jest jakieś wydarzenie, ale nie mamy dobrze ustawionego systemu pozyskiwania i przekazywania informacji na rynek, więc minęły 24 godziny i nic się nie stało, nikt nie uznał tej informacji za istotną, więc ona może nie była istotna, kiedy to się stało, a okazała się istotna później? To był właśnie przykład Elektrimu. Gdy zakładano spółkę, dawano sobie opcje. Może wydawało się, że to nie jest istotne. Po latach spółka nabrała wartości i coś okazało się bardzo istotne. Sądzę, że wynika to właśnie z pewnej postawy IR. Jeżeli zakładamy mówienie jak najmniej o sobie, bo to nie jest do niczego potrzebne, to zwiększa się ryzyko takich sytuacji.

Piotr Augustyniak

Zmieniając temat, chciałem podać dobry przykład relacji inwestorskich. Spółka PEP jakiś czas temu podała złą informację. Może ona ponieść dużą stratę finansową na kontrakcie z jednym z klientów. Ta informacja potencjalnie skutkowała eliminacją całego zysku netto za rok bieżący. Spółka ją przekazała. Wiemy, jak zły jest odbiór takich informacji na rynku. W zasadzie wycena spółki powinna w sposób dramatyczny ucierpieć. I spadła, ale na krótko. Wydaje mi się, że dział IR dobrze podszedł do tej sytuacji, bo ujawnił wszystkie aspekty wydarzenia i jego skutki na przyszłość, wyliczył wpływ na wartość spółki w długim okresie, uszczerbek z tego tytułu. Po kilku tygodniach kurs spółki w zasadzie wrócił do poprzedniego poziomu, z wyłączeniem wartości utraconej wskutek straty kontraktu. Jak powiedziałem, być może będzie to miało wpływ na zysk spółki, ale nie miało to większego wpływu na jej wartość.

Tu relacje inwestorskie sprawdziły się w sytuacji kryzysowej, nadzwyczajnej. Jeżeli spółka ma relacje dobrze ukształtowane, inwestorzy powiedzą: "Trudno, zdarzyło się. Każdemu biznesowi się zdarza, nie możemy wyeliminować ryzyka z naszej działalności, czasem różne rzeczy się przytrafiają". Jeżeli mamy zaufanie do spółki, do zarządu, to chcemy być z tą spółką dłużej.

Krzysztof Stupnicki

To przykład spółki, która miała dobry IR, dlatego ma pewien kredyt zaufania, który może ją wesprzeć w sytuacjach kryzysowych. Ale chciałbym wrócić do Opoczna. Moim zdaniem, Opoczno miało nieprawidłowo ustaloną strategię wchodzenia na giełdę i w związku z tym nieprawidłowy IR, jeszcze zanim doszło do kłopotów w spółce i zmiany zarządu. A skoro początek był zły, to i potem, w złych czasach, spółka nie miała kredytu zaufania i dlatego reakcja inwestorów była negatywna. Już sześć miesięcy przed ofertą były zajawki, że spółka jest w świetnej sytuacji, że będzie miała bardzo wysoką wycenę i będzie się super rozwijać. To był wyjątkowo wczesny marketing, jak na spółki tej wielkości na giełdzie.

Piotr Szczepiórkowski

To nie jest przypadek odosobniony. Inne spółki z tego sektora, choć nie wszystkie, przeszły podobny proces utraty wartości, a ponieważ to się akurat nie wiązało z ich debiutem na giełdzie i są to firmy mniejsze - siłą rzeczy przyciągnęły w mniejszym stopniu uwagę inwestorów. Wydaje mi się, że ratingi nie są w pełni wiarygodne. Gdy patrzę na tę listę, to wszyscy widzimy, że są tam spółki, które w ocenie IR i corporate governance są często oceniane bardzo źle, i nie ma to wpływu na kurs ich akcji.

Andrzej Nartowski

Mówi pan o ratingu inwestorów instytucjonalnych?

Piotr Szczepiórkowski

Tak. Są tam spółki, na których ewidentnie inwestorzy zarabiają, chętnie w nie inwestują, a jednocześnie źle je oceniają pod kątem IR. Z drugiej strony spółka, którą już podawaliśmy jako przykład bardzo dobrego IR, podaje na swojej stronie IR informacje zupełnie przypadkowe, z punktu widzenia aktywów zupełnie nieistotne, typu: numer REGON, KRS... A zakres informacji istotnych jest przecież standardowy i nie odbiega od średniej.

Konrad Kozik

Pojawił się ciekawy wątek, który w toku dyskusji zanikł: kwestia wartości a wycena spółki. Jeżeli chcemy rozmawiać tu i teraz o tym, jak rynki się zachowują, to IR bardzo mocno wpływa na wszystko i można w ten sposób zbudować krótkoterminową wysoką wycenę spółki. Natomiast siłą rzeczy ludzie, którzy wiążą swoje bogactwo z rynkiem kapitałowym, muszą myśleć o tym przede wszystkim w dłuższym terminie. Relacje inwestorskie, które podbijają wartość spółki, w dłuższym terminie spowodują spadek tej wartości, ponieważ rozczarowani inwestorzy mający pamięć (a część z nich ma dobrą pamięć) będą konsekwentnie unikać tej spółki. Aspekt, który proponowałbym wprowadzić do dyskusji, to kwestia, jak spółka funkcjonuje na rynku publicznym, jaką ma strukturę właścicielską. To silnie wpływa na cele realizowane za pomocą IR i ich efektywność. Jeżeli mówimy o spółkach historycznie rodzinnych, które w przekonaniu obecnych właścicieli zostaną rodzinne, to one mają interes rozwinięcia IR w okresach, kiedy chcą w korzystny sposób powiększyć bazę kapitałową, nie tracąc kontroli nad spółką. Wtedy jest okres przekonywania, że właśnie to będzie najlepsze, bo potrzebny jest nowy inwestor itd. Jeżeli mówimy o spółkach, które mają rozproszoną bazę inwestorską, to wiele zależy od tego, jak swoją przyszłość postrzega zarząd. Pozycja zarządu w spółkach na rozwiniętych rynkach jest generalnie silnie uzależniona od relacji z głównymi inwestorami. I jeszcze relacje inwestorskie na rynkach rozwiniętych w spółkach z rozróżnionym akcjonariatem. Tu relacje inwestorskie - jak mówił Artur Tarnowski - pełnią rolę systemu wczesnego ostrzegania. One muszą zwracać uwagę zarządowi na temat tego, co inwestorzy myślą, że spółka powinna zrobić (nawet jeśli nie mają oni racji, zarząd musi to wiedzieć i brać pod uwagę, kształtując strategię spółki w odpowiedzi na żądania właścicieli).

Andrzej Nartowski

Inwestorzy instytucjonalni powinni mieć dobrą pamięć. Z drugiej strony, im więcej pamiętają, tym gorzej dla niektórych spółek.

Konrad Kozik

Akurat tutaj dobrym przykładem jest Kredyt Bank, który dla inwestorów był zamknięty do 2004 roku i teraz wkładamy dużo wysiłku, żeby się otworzyć, być jak najbardziej przewidywalnymi i transparentnymi. IR bardzo identyfikuje się ze strategią, z budżetem, z danymi finansowymi itd. Myślę jednak, że wartość IR jest mniej więcej podobna do rzecznika - jest tak mocna, jak wartość rzecznika, który artykułuje pewne rzeczy. W tym leży sama wartość IR. Jeżeli zaś wychodzimy poza departament relacji inwestorskich, to tak naprawdę IR leży w kontaktach samego zarządu, kierownictwa albo kadry bankowej czy ludzi odpowiedzialnych za jakiś projekt z rynkiem. To wtedy, w czasie spotkań jeden na jeden czy w czasie prezentacji na specyficzny temat, kreuje się jakąś wartość. Dobre czy złe relacje inwestorskie służą za kanał ułatwiający komunikację. On sam w sobie nie może mieć wartości, bo to byłoby w pewnym sensie niebezpieczne.

Krzysztof Stupnicki

Kredyt Bank jest ciekawym przykładem spółki, która także w opinii inwestorów instytucjonalnych otworzyła się, a ocena IR w ramach zasad stosowania ładu korporacyjnego wyraźnie się poprawiła. Warto powiedzieć, że w zeszłym roku przeskoczyła ona na 4 gwia a dopiero później nastąpiło przeszacowanie wartości spółki w górę. Kredyt Bank jest bankiem drugiego szeregu, którego wartość wzrosła w drugim ruchu, w tym roku. Nie jest tak, że inwestorzy dobrze zarobili na Kredyt Banku i zaczęli go lubić, to wyżej ocenili. Najpierw go wyżej ocenili i zrozumieli, a później zaczęli go kupować i jego wycena giełdowa wzrosła.

Konrad Kozik

Relacje inwestorskie, szczególnie na polskim rynku, powinny być niezwykle ostrożne w kreowaniu oczekiwań, które są potem w jakiś sposób dyskontowane. Czasem pokusa jest duża. Mówię o segmencie finansowym, o bankach. Strategia banków jest mniej więcej podobna, segmenty są podobne, produkty są podobne i dlatego tutaj IR musi być profesjonalny. Trzeba uważać - jak to się mówi w żargonie - jaką historię się sprzedaje, albo co powinno się powiedzieć, co opowiada i jakie oczekiwania rynku się kreuje.

Jacek Chwedoruk

Właśnie, kto prowadzi dobry IR? Ci, którzy muszą. A tymi, którzy muszą, są przede wszystkim emitenci, którzy mają duży free float, zdywersyfikowany akcjonariat. Gdy popatrzymy na nasz rating corporate governance, traktując go jako - w przybliżeniu - ocenę IR, i nie tylko za 2005 rok, ale trzy lata wstecz, kto uzyskiwał cały czas cztery bądź pięć gwiazdek? To są spółki takie, jak np. Agora czy Kęty, gdzie jest duży free float, ewentualnie spółki z inwestorami strategicznymi, jak Bank Pekao czy PGF, gdzie bez rynku nie da się podjąć pewnych decyzji, bo jest fifty-fifty. Zawsze można pewne decyzje statutowe zablokować, więc te spółki muszą po prostu mieć dobry IR. Można sobie zadać pytanie, czy poza spółkami o dużym free float jest w ogóle zainteresowanie relacjami inwestorskimi? Może kwestia tzw. testu na utratę wartości w spółce portfelowej jest istotna na tyle, żeby IR prowadzić? Innymi słowy: korporacje nie mogą sobie pozwolić, żeby dokonywać odpisu we własnym bilansie ze względu na spadek wartości akcji.

Oczywiście, ten spadek wartości może być z wielu innych powodów, ale na pewno IR jest formą obrony przed niezasłużonym spadkiem wartości akcji. Więc może jednak jest większe uzasadnienie dla prowadzenia szerokiego IR na naszym rynku niż wynikałoby to tylko z wielkości free float na warszawskim parkiecie? Nie widzę w tej chwili nowych emisji spółek na tyle dużych, którym opłacałoby się prowadzić relacje inwestorskie z prawdziwego zdarzenia, czyli wykraczające poza moment emisji akcji, pozyskania kapitału.

Andrzej Nartowski

Spotykam się z próbami polemizowania z wynikami ratingu corporate governance i odpowiadam, że z tym się nie dyskutuje, bo ten rating świeci światłem odbitym od blasku wielkich pieniędzy inwestorów instytucjonalnych. Najpierw wydają oni pieniądze na zakup akcji spółek, potem stawiają gwiazdki ratingowe. To po prostu odzwierciedla ich tok myślenia. Ryszard Kapuściński napisał kiedyś frapujące zdanie "Świat roi się od niechcianej, niepotrzebnej informacji". Na ile to dotyczy IR?

Na ile przeszliśmy z czasu rozpowszechniania informacji do epoki udostępniania informacji za pomocą nowoczesnych środków technicznych? Na ile pozwalamy rynkowi sięgać do wybranych danych? Dlaczego jesteśmy tak mało elastyczni? Dlaczego nasze raporty roczne są sztywne i sztampowe, pozbawione elementów oceny? One przypominają broszurki już nie tyle PR-owskie, co propagandowe. Dlaczego nie ujawniamy na witrynach internetowych zarobków zarządu i rady nadzorczej oraz sposobu głosowania niezależnych członków rady nadzorczej? Dlaczego bardziej dbamy o to, żeby prawidłowo wypełnić rubryczki w kwestionariuszu giełdy dotyczącym corporate governance niż rzeczywiście stosować te zasady?

Ludwik Sobolewski

Jest tak dlatego, że informacja jest instrumentem sprzedaży, reklamy, powiększania biznesu. Dlatego tak ważne jest, by na rynku kapitałowym byli nie tylko ci, którzy emitują informacje na swój temat, ale również ci, którzy badają ich treść z punktu widzenia spraw ważnych dla inwestorów. Rynek kapitałowy to m.in. profesjonalni inwestorzy i analitycy, którzy potrafią w naszych czasach, kiedy wszystko nadaje się do sprzedaży, z pozycji bardziej obiektywnej coś powiedzieć na temat zawartości tej informacji. Informacja będzie elementem strategii PR-owskiej i poprawiania wizerunku spółki i w związku z tym jest niezbędne, żeby na rynku kapitałowym istniały takie elementy infrastruktury, które będą krytycznie do niej się odnosić. Sądzę, że założenie, iż spółka - w imię jak najlepszej jakości relacji z inwestorami - będzie zawsze mówiła prawdę, całą prawdę i tylko prawdę, jest założeniem naiwnym: realistycznym - jeżeli prawda będzie tylko korzystna dla spółki, nierealistycznym - jeżeli będą tam elementy prawdy o różnej treści. Dlatego muszą być mechanizmy obronne - całe otoczenie, które jest tak fundamentalnie ważne: dziennikarze, analitycy, inwestorzy profesjonalni, agencje PR itd.

Piotr Augustyniak

Czym jest inwestowanie w akcje? W skrócie, to kupno takiego samego produktu jak każdy inny. Jeżeli spojrzymy na IR jako udostępnienie informacji o tym produkcie, to wiadomo, że chcemy mieć taki zestaw informacji, który umożliwi nam właściwą decyzję "kup" lub "sprzedaj". I wcale nie o to chodzi, żebyśmy mieli 150 stron informacji na ten temat; to powoduje tylko konfuzję, to jest niepotrzebne, strata czasu. W tej chwili jest na giełdzie ponad 250 spółek. Kto ma czas na analizę wszystkich informacji w tak zmieniającym się otoczeniu? Chodzi o to, żeby był podstawowy zestaw informacji, który umożliwia podjęcie decyzji. Na polskim rynku są firmy, które ocenianie są bardzo dobrze, ale nie wyróżniają się w zakresie pokazywania informacji o sobie w jakiś nadzwyczajny sposób, a wręcz podają informacje nieistotne. Nie chodzi o narzucanie rozwiązań przez regulatora, to zły kierunek, a regulacje prawne mają to do siebie, że są one z rynkiem długo. Na przykład regulacje amerykańskie - bardzo dużo mówi się w świecie profesjonalnym, że one są zbyt dużym obciążeniem dla spółek, prawda? I to nie są głosy spółek. To są głosy zewsząd, ale uchwalona ustawa Sarbannes-Oxley po prostu już jest z Ameryką, która musi się jakoś z nią uporać. Przed naszym spotkaniem oglądałem stronę internetową IR spółki IBM. Są tam informacje podstawowe, ale czasami bardzo użyteczne, poza takimi prostymi rzeczami, których nasze spółki nie robią: np. kalkulatory cen zwrotów akcji. Druga rzecz to sposób interpretacji danych, nawet z raportu rocznego, ale z komentarzem zarządu, w jaki sposób podstawowe wskaźniki, które, zdaniem tej spółki, wpływają na jej wartość, można interpretować na potrzeby oceny inwestycji.

Andrzej Nartowski

Czyli rynek powinien regulować się sam, aby uniknąć sytuacji, w której ustawodawca dokręca nam śrubę. Nie wystarczą same zasady dobrej praktyki jako drogowskaz corporate governace. Należy jeszcze opracować zasady dobrej praktyki w dziedzinie IR.

Piotr Szczepiórkowski

Rolą IR jest edukacja na wielu poziomach. Mieliśmy przykład edukacji inwestorów indywidualnych na stronie internetowej. Chodzi też o poprawę rozumienia modelu biznesowego spółki przez inwestorów instytucjonalnych, bo spółki często prowadzą działalność w różnych segmentach. Mogą one wykazywać się różną dochodowością, dużym stopniem ryzyka itd. Nie wszyscy analitycy są w stanie dobrze zinterpretować te różne segmenty. IR musi pomagać w budowie dobrego rozumienia biznesu spółki, bo to w dłuższym horyzoncie zmniejsza ryzyko niespodzianek. Rynek to sposób na długoterminowe przechowywanie oszczędności i jeżeli będziemy tak nań patrzeć, to wszystkie elementy służące zwiększeniu świadomości decyzji, odejścia od inwestycji czysto spekulacyjnych bądź krótkoterminowych, budują korzyść dla wszystkich spółek w ten sposób rozumujących.

Konrad Kozik

Faktycznie, mamy statuty, ustawowo przewidziane obowiązki i wiele innych przepisów. IR to chyba jedyny moment, gdzie położyłbym nacisk na słowo relacje. Przyjemną rzeczą jest otwarcie kanału komunikowania z rynkiem, budowanie porozumienia. Zmierzam do tego, że pewne informacje i oczekiwania inwestorów są jasne, niektóre niedopowiedzenia są również jasne dla obu stron. I na tym właściwie buduje się IR.

Joanna Tauber

Wszyscy jesteśmy przekonani o potrzebie działań dobrych relacji inwestorskich. Jak zatem przekonać prezesów spółek, żeby oni prowadzili działania IR? Większość spółek nie chce ich prowadzić!

Krzysztof Stupnicki

Spółki na giełdzie dzielą się na takie, które mają dobre relacje inwestorskie i takie, które są niezauważane, czyli zapomniane od kampanii PR związanej z pierwszą ofertą publiczną. Nie ma od nich żadnych informacji, lub trudno dotrzeć do informacji innych niż obowiązkowo wymagane przez ustawę.

Andrzej Nartowski

Mówimy tylko o IR z punktu widzenia zarządu. W spółce jest też rada nadzorcza, a zasady dobrych praktyk postulują, by rada przynajmniej raz do roku przedstawiła rynkowi własną, czyli niezależną od zarządu, zwięzłą ocenę sytuacji spółki. Co jeszcze rady nadzorcze mogą zrobić, żeby właściwie uprofilować relacje inwestorskie, nie ingerując w domenę zarządu?

Ludwik Sobolewski

Mam tutaj prosty pogląd. Uważam, że relacje inwestorskie należą do zarządu. Rada nadzorcza i w tej sferze ma swoje powinności, ale trudno powiedzieć, że powinna kreować politykę spółki. Jeżeli by tak było, to znaczy, że ona próbuje zastępować zarząd, a kierownictwo spółki jest po prostu niewydolne...

Artur Tarnowski

Jakie są praktyki stosowane na rynkach rozwiniętych? Tu - myślę - jest dobry przykład: niezależni członkowie rad nadzorczych. Mogą oni tworzyć swoisty zawór bezpieczeństwa i dodatkowy kanał komunikowania się z inwestorami instytucjonalnymi, niezależnie od kontaktów z zarządem i z departamentami IR. Myślę, że rola niezależnego członka rady będzie coraz bardziej aktywna.

Liczne badania wskazują, że inwestorzy instytucjonalni jednak cenią sobie możliwość dodatkowego kanału komunikowania się ze spółką.

Piotr Szczepiórkowski

Myślę, że rady nadzorcze muszą czuć się odpowiedzialne za jakość komunikacji spółki z otoczeniem. Powinny monitorować rating corporate governance, w którym pojawia się informacja o niskiej jakości tego typu relacji, również z uwagi na to, że w coraz większym stopniu obecność w radach nadzorczych wiąże się z ponoszeniem indywidualnej odpowiedzialności i od niej nie ucieknie się w dłuższym terminie. Proszę zauważyć, że akcjonariusze na walnym zgromadzeniu chcą wybierać niezależnych członków rady nadzorczej świadomie, tzn. w oparciu o ich dokonania gdzie indziej. Jeżeli niezależny członek rady nadzorczej jest całkowicie niezależny również od relacji z inwestorami - to znaczy, że opiera się wyłącznie na swoim dotychczas zbudowanym doświadczeniu, które niekoniecznie musi być dostateczne do tego, żeby podejmować dobre decyzje. My - inwestorzy instytucjonalni - szukamy czasami możliwości spotkania z kandydatami czy członkami rad nadzorczych pełniących funkcje niezależne właśnie po to, żeby zbudować w nich świadomość oczekiwań inwestorów i odpowiedzialności, jaka na nich ciąży. Popełnienie błędu na tej pozycji w zasadzie zmniejsza szanse na powierzenie podobnych zadań w przyszłości. Widać, że odpowiedzialność ta na rynkach rozwiniętych stanowczo się zwiększyła, co musi znaleźć wyraz w wynagrodzeniu i musi znaleźć wyraz też w zaangażowaniu. To nie jest funkcja, którą pełni się przez dzień w kwartale. W coraz większym stopniu wymaga ona jednego-dwóch dni pracy w tygodniu i tutaj muszę się poskarżyć, że w momencie, kiedy akcjonariusze zgłosili w PKN Orlen chęć wynagrodzenia ciężkiej pracy niezależnych członków rad nadzorczej, która - w naszym przekonaniu - przyniosła bardzo duże efekty, ta propozycja, niestety, została zablokowana przez akcjonariusza - nazwijmy to - większościowego. Buduje to słabą perspektywę zwiększa