Grajewo - czas na weryfikację nadziei wiązanych z inwestycjami

Przy obecnej cenie akcji Grajewa, trudno dopatrzyć się szans na pokaźne zyski. Nie musi to jednak oznaczać, że notowania niedługo zaczną spadać. Wiele będzie zależeć od ogólnej koniunktury na parkiecie

Z punktu widzenia analizy technicznej aktualna sytuacja przypomina tę sprzed dwóch lat. Na tygodniowym MACD utworzyła się negatywna dywergencja (kurs ustanowił nowe maksimum, natomiast nie udało się to wskaźnikowi), przemawiająca przeciwko kontynuacji zwyżki. Kolejne miesiące przyniosły stopniowe opadanie kursu. Ostatecznie przez ponad 7 miesięcy obniżył się o jedną czwartą. Czy taki scenariusz jest realny także i teraz?

Podobieństwa i różnice

Analogię z sytuacją sprzed dwóch lat uzasadnia też to, że tak jak wtedy, tak i obecnie gospodarka osiąga bardzo dobre rezultaty. Jednocześnie pojawia się przekonanie o nieuchronności zwolnienia tempa rozwoju. Podobnie jak dwa lata temu kształtuje się dysproporcja między wzrostem notowań Grajewa i WIG. Nie jest już tak duża, jak przy kształtowaniu wcześniejszego szczytu. To sugeruje, że wzrost w znacznie większym stopniu niż dotychczas jest napędzany ogólną koniunkturą giełdową, natomiast w mniejszym - wydarzeniami w samej spółce.

Z drugiej jednak strony, mamy też poważne różnice porównując to, co działo się dwa lata temu. Złoty był wtedy po okresie silnej deprecjacji i zaczynał się stopniowo wzmacniać. Tym razem sytuacja jest odwrotna. Nasza waluta pozostaje mocna, ale wiele czynników, od gorszego postrzegania rynków wschodzących, przez niskie stopy procentowe, do przyspieszającej inflacji, sugeruje jego stopniowe osłabienie. Znacznie mniejsza niż jesienią 2004 r. jest różnica bieżących wskaźników wyceny od ich przeciętnego poziomu z przeszłości. Ta dysproporcja jest obecnie o połowę mniejsza niż wtedy. Sięga ok. 50 proc.

Generalnie analiza zachowania kursu w oparciu o to, jak aktualne wskaźniki wyceny mają się do średnich poziomów z przeszłości, w przypadku Grajewa okazuje się niezbyt przydatna. Nie występuje tutaj taka zależność, że znaczna różnica in plus zapowiada gorsze notowania w perspektywie kilku miesięcy i odwrotnie, gdy wskaźniki utrzymują się znacznie poniżej przeciętnej z przeszłości. W dużej mierze wynika to z siły trendów dotychczas występujących na rynku tych akcji. Na wiosnę 1998 r. rozpoczęła się paniczna wyprzedaż, potem od wiosny 2000 r. do wiosny 2003 r. notowania praktycznie stały w miejscu, a od ponad trzech lat jesteśmy co pewien czas świadkami silnych fal zwyżkowych. Takie zachowanie tłumaczy ograniczona płynność tych walorów.

O ile więc spoglądanie na ich atrakcyjność przez pryzmat tego, jakie wyceny inwestorzy akceptowali w przeszłości, nie prowadzi do konkretnych wniosków, to warto zastanowić się, na ile perspektywy Grajewa uzasadniają ponadprzeciętny (także na tle średnich wskaźników dla rynku) poziom wycen.

Zysk na akcję

nie chce rosnąć

Spółka od wielu kwartałów powiększa skalę działania. Szybki wzrost przychodów w 2005 r. wiązał się z przejęciem i konsolidacją wyników Prospanu, ale również w tym roku udaje się zwiększać sprzedaż. W pierwszych trzech miesiącach roku przychody za kolejne cztery kwartały przekroczyły 1 mld zł. W II kwartale podniosły się o dalsze 3,9 proc. i sięgnęły 1,06 mld zł. W poprawie sprzedaży pomogło przejęcie na początku roku Silekolu.

Od dłuższego czasu Grajewu udaje się utrzymywać marżę brutto na sprzedaży na stabilnym poziomie. Wynosi ok. 31 proc. Na jej wielkość mają wpływ notowania złotego, a także koszty surowców energetycznych oraz chemicznych wykorzystywanych w produkcji. Sytuacja w tym zakresie nie sprzyjała firmie. Złoty pozostaje silny, a paliwa drogie. Obserwowane ostatnio zjawiska dają nadzieję na odwrócenie tych tendencji. Szczególnie można liczyć na zatrzymanie wzrostu cen paliw. Poprawiła się też sytuacja na rynku surowca drzewnego. Jednocześnie w raporcie rocznym Grajewo wskazywało na jego znaczne zapasy, mające ograniczyć wydatki na import. Pojawiają się natomiast obawy o ceny pozyskiwania surowca drzewnego w przyszłym roku ze względu na zwiększone zapotrzebowanie krajów skandynawskich.

Inwestorzy pozytywnie odbierają program inwestycyjny spółki, co znajduje odzwierciedlenie w wycenie. Skończyła się budowa fabryki w Rosji. W piątek nastąpiło jej oficjalne otwarcie. Produkcja płyt laminowanych rozpoczęła się już w lutym tego roku, w lipcu pełną parą ruszyła produkcja płyty surowej. Do końca III kw. 2006 r. planowane jest prowadzenie prac w zakresie optymalizacji technicznej zakładu. Moce produkcyjne zaplanowane są docelowo na 500 tys. m3 płyty surowej rocznie. W 2005 r. Grajewo wyprodukowało prawie 1,2 mln m3 płyt. W Grajewie powstaje fabryka płyt HDF/MDF o wydajności 250 tys. m3. Według planów, rosyjska inwestycja ma zwiększyć sprzedaż o ok. 85 mln euro rocznie, czyli dużo ponad 300 mln zł. Sprzedaż płyt HDF/MDF ma przynosić 240 mln zł przychodów, ale pierwsze efekty tej inwestycji dadzą o sobie znać dopiero w przyszłym roku, a w pełni znajdą odbicie w wynikach jeszcze później. Inwestorzy przywiązują też uwagę do planowanej inwestycji kapitałowej, jaką może być odkupienie od Skarbu Państwa resztówki walorów Prospanu. Tu będzie się liczyć głównie cena. Hanna Kędziora, analityk DM PKO BP, zwróciła uwagę, że cena przekraczająca 200 mln zł może zostać źle odebrana przez rynek. Sfinalizowanie tej transakcji do końca roku jest warunkiem zrealizowania tegorocznej prognozy zysków. Jeśli się to nie uda, Grajewo zarobi o 10 mln zł mniej niż planuje, czyli 105 mln zł. Zysk za ostatnie cztery kwartały przekracza nieco 90 mln zł. To oznacza, że realizacja założeń zwiększy zysk na akcję w porównaniu z obecną sytuacją o 17-28 proc., do 2,12 zł albo 2,32 zł.

Korzystna sytuacja gospodarcza pozwala z optymizmem myśleć o zapotrzebowaniu na produkty Grajewa. Ewentualne osłabienie złotego mogłoby poprawić konkurencyjność polskich fabryk mebli na zagranicznych rynkach i tym samym zwiększyć popyt z ich strony. Równocześnie uruchomienie fabryki w Rosji pozwoli inwestorom zweryfikować nadzieje wiązane z tą inwestycją z rzeczywistymi wynikami.

Rosną koszty sprzedaży

Od kilku kwartałów obserwujemy systematyczny wzrost obciążeń z tytułu sprzedaży, co ma wpływ na rentowność Grajewa. W porównaniu z przychodami ta grupa kosztów na koniec 2004 r. stanowiła 3,26 proc., rok później blisko 4 proc., a obecnie 4,21 proc. Ustabilizowały się natomiast koszty ogólnego zarządu. W II kwartale tego roku stanowiły niecałe 7 proc. przychodów, wobec 7,28 proc. w trzech pierwszych miesiącach roku i 6,6 proc. w II kwartale 2005 r. Wyraźne różnice w porównaniu z 2005 r. widoczne są na poziomie działalności finansowej. Dodatnie saldo z tego tytułu obniżyło się do ok. 2,6 mln zł w każdym z kwartałów tego roku. W poprzednich okresach było ok. trzykrotnie większe. Różnica wynika z dochodów, jakie w 2005 r. generowały wolne środki, a także pozytywnego wpływu umocnienia rubla rosyjskiego wobec euro, co przełożyło się na powstanie znacznych dodatnich różnic kursowych. Od wiosny tego roku rubel trochę osłabł, ale i tak jest wciąż droższy niż rok wcześniej. Jeśli jednak znów pojawiłby się odwrót od walut z rynków wschodzących, w tym rubla, mogłoby to niekorzystnie wpływać na efekty działalności finansowej Grajewa. Jeśli cena ropy dalej będzie spadać, a w ślad za nią zaczną się obniżać również notowania innych surowców, to prawdopodobieństwo deprecjacji walut z emerging markets zwiększy się.

W sumie pozytywna ocena spółki kontrastuje z dość wysoką wyceną jej akcji. Uwagę zwraca to, że notowaniom Grajewa udało się ustanowić nowe maksimum w przeciwieństwie na przykład do Barlinka. Równocześnie obie firmy korzystają na trwającym zainteresowaniu inwestorów spółkami o mniejszej kapitalizacji. W takiej sytuacji można zakładać, że na kurs Grajewa w najbliższym czasie będzie miała duży wpływ ogólna koniunktura giełdowa. Taka diagnoza znajduje potwierdzenie w historii - akcje Grajewa charakteryzują się silną dodatnią korelacją z indeksem WIG. Od giełdowego debiutu tej spółki sięga ona aż 0,87. Tegoroczne notowania potwierdzają tę zależność.

Z punktu widzenia analizy technicznej na to, że może dojść do powtórki scenariusza z wiosny 2004 r., wskazywałby spadek kursu poniżej 40 zł. Mniej więcej na tym poziomie zostały ukształtowane szczyty w styczniu i kwietniu tego roku.