Komu szkodzi mocny złoty?

Badania koniunktury pokazują, że większość przedsiębiorstw radzi sobie z wahaniami na rynku walutowym

W zasadzie od momentu wejścia do Unii w 2004 r. zastanawiano się nad wpływem kursu walutowego na polskie przedsiębiorstwa. Ponieważ procesowi temu towarzyszyło gwałtowne umacnianie złotego, w centrum uwagi byli eksporterzy, którzy to w głównej mierze byli wtedy odpowiedzialni za nasz wzrost gospodarczy. Jednocześnie przedsiębiorstwa importujące traktowano po macoszemu i było to ze wszech miar uzasadnione, ponieważ spadający EUR/PLN obniżał ich koszty. Jednak z punktu widzenia całej gospodarki nie można dokonywać takiego podziału. Sektor importowy bowiem w bardzo istotny sposób wpływa na producentów krajowych. Wszak tańsze ceny produktów zagranicznych (dzięki mocnemu złotemu) wymuszają na przedsiębiorstwach produkujących wyłącznie w kraju odpowiednie dostosowania cenowe.

Badania pokazują (np. Andrew Rose w pracy "One Money, One Market: Estimating The Effect of Common Currencies on Trade" z 2000 r.), że bariery legislacyjne mogą powodować spadek wymiany handlowej między krajami o 2/3. Oczywiście, wejście do UE nie wiązało się z natychmiastową i diametralną niwelacją różnic, ale nie można zaprzeczyć, że walnie przyczyniło się do wzrostu wolumenów eksportu i importu (szczególnie usług). Problemem pozostawał kurs walutowy (badania mówią o spadku wymiany o dalsze 2/3, gdy kraje używają różnych walut).

NBP prowadzi badania ankietowe, licząc na to, że pozna graniczny kurs opłacalności dla polskiej gospodarki. Opublikowane niedawno wyniki za III kw. są z tego punktu widzenia optymistyczne. Odsetek przedsiębiorstw wskazujących kurs walutowy jako barierę rozwoju znacząco spadł. O ile w przypadku firm importujących nie jest to może nadzwyczajnie odkrywcze stwierdzenie (złoty jest przecież mocniejszy), o tyle dla eksporterów jest to już co najmniej zastanawiające.

Można znaleźć kilka wyjaśnień. Pierwsze, najprostsze, to rosnące wykorzystanie instrumentów finansowych pozwalających zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym - firmy już wiedzą, że są one dostępne, a co najważniejsze - tanie. Jednak z moich obserwacji wynika, że zmiana ta nie nastąpiła w ciągu ostatnich kilku miesięcy, ale raczej kwartałów. Szukajmy zatem dalej.

Pomocy dostarcza to samo badanie NBP, które pokazuje, że "kurs bólu" (czyli graniczny dla opłacalności) znajduje się po stronie mocniejszego złotego niż kurs rynkowy. Obecnie jest to poniżej 3,80 zł za euro i nieco ponad 3 zł za dolara. W obliczu rosnącej produktywności (zwłaszcza w większych przedsiębiorstwach, a to one przecież stanowią gros eksporterów) nie jest to zadziwiające. Ale i tu pojawia się problem - "kurs bólu" znajduje się poniżej rynkowego nieprzerwanie od końca 2001 r. (ponownie przywołuję badania NBP).

Jest jednak jeden czynnik, który pojawił się stosunkowo niedawno i jako taki może wyjaśniać zagadkę spadającego odsetka przedsiębiorstw zgłaszających problemy z kursem walutowym. Otóż od początku tego roku mamy do czynienia z trendem horyzontalnym na rynku EUR/PLN (a w zasadzie początku tego trendu można doszukać się już w połowie zeszłego roku). Musiało minąć trochę czasu, zanim firmy (ale i inwestorzy) sobie z tego zdały sprawę. A w niektórych publikacjach sugeruje się, że dla danego poziomu kursu walutowego, tym więcej przedsiębiorstw jest skłonnych manewrować marżami (zamiast cenami), im bardziej przekonane są one, że wahania na rynku walutowym to rzecz normalna i przejściowa (opisał to Paul Krugman w 1989 r.). Oznacza to, że eksporterzy będą mniej skłonni do zauważania ruchów aprecjacyjnych, postrzegając je jako krótkotrwałe i przejściowe. Z tego punktu widzenia, jeśli ostatnie umocnienie złotego miałoby trwać dłużej, a kurs EUR/PLN miałby podążyć w stronę 3,70, to wartości przedstawione na wykresie mogą znowu się pogorszyć. Warunkiem jest jednak uwierzenie przedsiębiorców w trwałość tego przesunięcia.Rozumowanie to ma również istotne implikacje dla poziomu cen w kraju. Otóż z jednej strony rzeczywiście import w dużej mierze decyduje o tym, że ceny w kraju utrzymują się w ryzach. Jednocześnie jednak osłabia się mechanizm przenoszenia zmian na rynku walutowym na ceny krajowe (znowu poprzez możliwość manipulacji marżami). I wydaje się, że jest to czynnik, na który należy zwracać większą uwagę, starając się przewidzieć przyszłą inflację.

Ekonomista ING banku