Polityka pieniężna na rozdrożu

Dyskusja o przyszłej inflacji trwa w Polsce i w USA. Mówi się zarówno o tym, jaka będzie inflacja, oraz o tym, jak najlepiej ją mierzyć

Ubiegły tydzień przyniósł sytuację, gdy dwie najważniejsze dla nas instytucje trzymające pieczę nad polityką pieniężną nie są przekonane co do dalszego rozwoju wypadków. W rezultacie obie wstrzymują się od podejmowania decyzji, oczekując na kolejne dane, które mają okazać się "kluczowe". Kluczowe dla rodzimej RPP mają być dane dotyczące struktury i wielkości PKB w III kw. br. Dla FOMC zaś sytuacja na amerykańskim rynku nieruchomości i odpowiedź na pytanie, czy jego osłabienie już się zakończyło.

Rynek przeczuwał

W środę zakończyła swoje posiedzenie Rada Polityki Pieniężnej. Rynek przeczuwał, że coś się święci, bo przedłużał się czas oczekiwania na opublikowanie decyzji w sprawie stóp procentowych. Trwała dyskusja. Jak się później okazało, jej przedmiotem była najnowsza projekcja inflacji, która jest jeszcze bardziej jastrzębia od tej z lipca. Prognoza zmian inflacji zapowiada szybszy od oczekiwanego jeszcze niedawno wzrost cen, za co ma m.in. odpowiadać dynamiczniejszy wzrost gospodarczy, narastająca presja na podwyżki płac oraz efekty letniej suszy.

Projekcja ta stała się przedmiotem sporu, gdyż część członków rady uznała, że jest ona wystarczającą podstawą do podjęcia decyzji o podwyżce stóp procentowych. Wychodzili oni z założenia, że lepiej dmuchać na zimne i zapobiec wzrostowi cen niż później na niego reagować. Część ekonomistów przyznaje temu poglądowi rację, dodając od siebie, że zwykle wtedy, gdy rada reaguje na już istniejące czynniki, to zwykle przesadza w tej reakcji.

Grupa jastrzębi nie zyskała jednak większości w radzie. Przeważył pogląd, by stopy zachować na dotychczasowym poziomie, gdyż zasygnalizowane w projekcji zagrożenia mogą mieć tylko przejściowy charakter (jak choćby wspomniane konsekwencje suszy) i nie przełożą się na trwały czynnik wzrostu cen. Także skutki poprawy sytuacji na rynku pracy nie są dla wszystkich jednoznaczne. Pojawił się pogląd, że owszem płace mogą rosnąć, ale nie musi to zaraz oznaczać wzrostu cen towarów i usług na poziomie producentów. Kluczem jest wydajność pracy, która na razie kompensuje wzrost płac. Problem się pojawi, gdy jej wzrost przestanie być wystarczający i tego właśnie obawiają się jastrzębie.

Problem inflacji jest szeroko dyskutowany także za oceanem. Ostatnie spowolnienie gospodarcze sprawiło, że siła napięć jest nieco mniejsza, ale wcale nie znaczy to, że przestały one istnieć. Porównując ceny rok do roku widać wzrost dynamiki inflacji, ale tu mamy wynik bazy. Gdy bowiem przyjrzymy się dynamice cen w trzech miesiącach III kw. 2006 r. okazuje się, że jest ona mniejsza od dynamiki cen w II kw. 2006 r. Zatem, czy inflacja jest jeszcze tak poważnym zagrożeniem, jakim była kilka miesięcy temu? Trzeba też zauważyć, że sytuacja na rynkach surowcowych nieco się poprawiła.

Klucz w nieruchomościach

Brak możliwości poluzowania polityki pieniężnej może mieć swoje przykre skutki dla gospodarki. Jak pokazały wstępne dane o dynamice PKB w III kw. 2006 r., wzrost gospodarczy jest obecnie skutecznie hamowany przez wynik w handlu zagranicznym oraz sytuację na rynku nieruchomości. O ile tego pierwszego czynnika nie wolno bagatelizować, to jednak ten drugi wyrządza w tej chwili najwięcej szkód. Spadek wydatków na budowę domów w III kw. 2006 r. wpływa na spadek dynamiki PKB o 1,1 pkt proc. W II kw. ten negatywny wpływ był mniejszy i wynosił -0,7 pkt proc. Wpływ wymiany handlowej z zagranicą to -0,6 kt proc. PKB podtrzymywane jest przez konsumpcję (+2,1 pkt proc.) oraz inwestycje przedsiębiorstw (+0,9 pkt proc.).

Kluczem dla dynamiki PKB pozostaje więc sytuacja na rynku nieruchomości. Właśnie tu widać pokładane przez wielu ekonomistów nadzieje w wyeliminowaniu negatywnego wpływu na dynamikę PKB. Na poprawę wymiany z zagranicą nikt na razie nie liczy, a deficyt handlowy notuje nowe rekordy. Temat rynku nieruchomości jest delikatny nie tylko ze względu na wpływ na dynamikę PKB, ale także z powodu jego powiązań z poziomem konsumpcji. Zanadto przedłużające się problemy na rynku nieruchomości odcisną w końcu swoje piętno na możliwościach konsumpcyjnych Amerykanów, co osłabiłoby główny czynnik napędowy gospodarki.

Obecnie wydaje się przeważać przekonanie, że najgorsze na rynku nieruchomości jest już przeszłością i teraz można liczyć na lekką poprawę, a przynajmniej na wyhamowanie spadku. Tu czynnikiem sugerującym takie myślenie ma być ostatni wzrost liczby wniosków o kredyt hipoteczny oraz wzrost liczby nowych budów, a także wzrost sprzedaży nowych domów. Tak, to są sygnały, których nie należy ignorować, ale są też takie, jak spadek liczby wydanych pozwoleń na budowę (miara znacznie mniej zmienna niż liczba rozpoczętych budów), spadek sprzedaży domów już istniejących oraz ogólny spadek cen na rynku nieruchomości. W przypadku rynku wtórnego jest on jeszcze delikatny, ale na rynku pierwotnym tylko we wrześniu wyniósł 9,3 proc. (w porównaniu z rokiem poprzednim ceny spadły o 9,7 proc.). Nie wolno zapomnieć, że mowa tu tylko o cenach kontraktowych, które nie uwzględniają wielu bonifikat. Waga sytuacji na rynku nieruchomości jest na tyle znacząca, że bagatelizowanie zagrożenia może być bardzo kosztowne.

Nowa miara

inflacji?

Dyskusja związana z wielkością i prognozami inflacji nie dotyczy tylko samych prognoz, ale także narzędzi, z jakich się przy stawianiu tych prognoz korzysta. Oczywiście, nikt już nie buduje modeli prognostycznych na bazie wskaźników CPI, czy CPI core. Powodem jest sztywność tej miary, a zatem brak płynnego dostosowania struktury koszyka dóbr do zmieniającej się sytuacji. Inna sprawa, że koszyk ten jest znacznie węższy od rzeczywistego koszyka konsumpcji. Obecnie za najbardziej wiarygodną miarę inflacji uznaje się (łącznie z Fed) publikowany wraz z dynamiką PKB indeks wydatków konsumpcyjnych (PCE). Dla jeszcze lepszego rozeznania, ze względu na ich dużą zmienność, nie bierze się pod uwagę cen energii i żywności (wersja core). Jednak i ta miara nie jest doskonała. Ostatnio pojawiły się głosy, że nie daje ona pełnego obrazu zmian cen w gospodarce. Jim Dolmas, główny ekonomista z Fed w Dallas, zaproponował nieco zmodyfikowaną formułę liczenia PCE tak, by była odzwierciedlona średnia zmiana cen. W efekcie jego pracy uzyskano dane, które sugerują, że ceny faktycznie rosną nieco szybciej niż ostatnio publikowany wskaźnik PCE core. Zdaniem Dolmasa, dynamika cen jest znacznie bliższa

wartości 3 proc. niż 2 proc. , jakich życzyliby sobie członkowie FOMC. Wniosek

jest taki, że obniżki stóp

procentowych są znacznie mniej prawdopodobne

niż pojawienie się kolejnej podwyżki.