Kursy banków stabilnie rosną

Akcje banków rosną bez przerwy już dziesiąty kolejny kwartał. Mimo tak długiej serii trudno powiedzieć, żeby były przewartościowane

Zapowiada się, że będzie to dla banków najlepszy rok w historii. W każdym z zakończonych już kwartałów indeks WIG Banki rósł bardziej, niż wskazywałyby na to średnie osiągnięcia z całej historii. I tak w pierwszym kwartale podskoczył 12,4 proc., gdy przeciętnie w latach 1997-2005 zyskiwał w pierwszych trzech miesiącach roku 8,3 proc. W kolejnym kwartale dołożył 4 proc. (wobec średniego osiągnięcia z poprzednich lat w wysokości 1,6 proc.), wreszcie od ostatniej sesji czerwca do zakończenia września wzrósł 6,4 proc. (średnia 0,4 proc.). Po przekroczeniu połowy ostatniego kwartału WIG Banki jest na plusie 11,9 proc. i o 2,6 pkt proc. bije historyczną przeciętną.

Uwagę zwraca zwyżka notowań PKO BP. Na zamknięcie czwartkowej sesji walory największej krajowej spółki kosztowały 42,77 zł i były najdroższe w historii. Notowaniom nie zaszkodził niedawny debiut akcji pracowniczych. Z jednej strony to potwierdza, że najwięksi inwestorzy więcej uwagi poświęcają bankom niż spółkom cyklicznym (jak np. firmy surowcowe), z drugiej ostrzega przed rychłą korektą. Wprawdzie z punktu widzenia analizy technicznej wybicie z konsolidacji w górę jest sygnałem dalszej zwyżki, ale PKO BP to dość "ciężki" papier. Dotychczas szybsze wyskoki w gó-

rę - we wrześniu 2005 i w kwietniu 2006 roku - kończyły się gwałtownym zwrotem i spadkiem kursu średnio o 19 proc.

Zyski tłumaczą zwyżkę

O wielu spółkach można powiedzieć, że są przewartościowane, ale nie o bankach (przynajmniej tych największych). Ostatnio kilkakrotnie w codziennych komentarzach pisaliśmy, że krajowe banki są drogie, jeśli porównać je do regionalnych konkurentów. Biorąc pod uwagę jak krajowe banki wyceniane są na tle wskaźników z przeszłości, taki wniosek jest trudno obronić. Przed publikacją raportów kwartalnych akcje w branży notowane były 10 proc. powyżej poziomów usprawiedliwionych historycznie, ale najwyższe zyski w historii całkowicie zredukowały tę nierównowagę. Teraz banki wyceniane są 5 proc. powyżej neutralnego poziomu, co w trakcie hossy trudno uznać za stan przewartościowania. Trzy największe korekty, które miały miejsce po 2003 roku (WIG Banki tracił w ich trakcie średnio 18,6 proc.), rozpoczynały się w momencie, kiedy odchylenie wynosiło przynajmniej 20 proc.

Jako objaw pewnej nierównowagi można interpretować porównanie tempa wzrostu indeksu WIG Banki i zysków w branży. Zamieszczony obok tekstu wykres jasno pokazuje, że to, w jakim tempie idą w górę kursy banków, zależy od osiąganych przez nie zysków. Choć zależność taka wydaje się oczywista wobec wszystkich giełdowych przedsiębiorstw, to liczne przykłady dowodzą, że w przypadku mniejszych firm związek między kursami i zyskami jest często bardzo luźny. Tymczasem jeśli chodzi o banki, jest dość ścisły, nawet w krótkim terminie. Kiedy w III kwartale 2005 roku kursy poszły w górę 20 proc., natomiast zyski wzrosły tylko 10 proc., w kolejnym kwartale mieliśmy sytuację odwrotną - notowania zyskały tylko 1,7 proc., wynik netto podskoczył 16,1 proc.

Zobaczmy, jak wygląda sytuacja w 2006 roku. W pierwszym i trzecim kwartale WIG Banki podniósł się łącznie 9 pkt proc. więcej niż wzrosły zyski. Od początku ostatniego kwartału 2006 roku indeks zyskał kolejne 11 proc. Zakładając zatem, że notowania utrzymają się na obecnym poziomie, to do zbilansowania tempa wzrostu wskaźnika branżowego i zysków w sektorze potrzebna jest poprawa wyników o niemal 20 proc. Na taki wynik nic nie wskazuje, choć na koniec czerwca 2004 roku zyski były wyższe niż kwartał wcześniej aż o 30 proc.

Czy bankom grozi korekta?

Przeciętny wskaźnik C/Z dla BPH, BZ WBK, Pekao i PKO wynosi 21 i jest niemal dokładnie równy swojej rocznej średniej. Ponownie odwołajmy się do trzech największych korekt, które miały miejsce po 2003 roku - każda z nich rozpoczynała się, gdy bieżący C/Z był 20-32 proc. powyżej swojej średniej. Biorąc te czynniki pod uwagę prawdopodobieństwo większego spadku w branży bankowej można określić jako nieznaZ drugiej strony dwa duże załamania kursów w sektorze bankowym - w 1998 (kryzys rosyjski) i 2000 roku (pęknięcie internetowej bańki) - miały miejsce, kiedy wskaźnik C/Z nie wskazywał przewartościowania. Co więcej, podobnie jak teraz, zyski w branży były najwyższe w historii. Zwróciłbym jednak uwagę, że w obydwu przypadkach bardzo wysoka była roczna zmiana indeksu WIG Banki. W obydwu przypadkach w rok przed załamaniem notowania poszły w górę ponad 70 proc. Z kolei w trzecim przypadku - w czerwcu 2002 roku, kiedy katalizatorem przeceny było bankructwo Stoczni Szczecińskiej - spadek kursów o 25 proc. wynikał ze znacznego przewartościowania bankowych akcji. Obecnie żadna z przesłanek, sugerujących korektę długoterminowego trendu wzrostowego (wysoka roczna stopa zwrotu, odbiegające od średniej wyceny), nie występuje. Należy przy tym zaznaczyć, że nawet przeszło 10-proc. spadki, po których odrabianie strat trwało 2-3 miesiące, zdarzały się praktycznie bez żadnych sygnałów ostrzegawczych.

Coraz więcej kredytów

Zwyżki kursów możemy oczekiwać tylko, jeśli banki w dalszym ciągu zwiększać będą zyski. W tej chwili mają za sobą serię 11 kolejnych kwartałów z coraz lepszym wynikiem netto. Jednocześnie tempo poprawy wyników nie jest ostatnio wysokie - w dwóch ostatnich kwartałach wyniosło 4 proc.

Powoli też zmieniają się czynniki, które odpowiadają za kontynuację tej dobrej passy. Najpierw chodziło przede wszystkim o obniżkę kosztów działania i coraz mniejsze rezerwy na nieregularne kredyty. Później bankom w istotny sposób pomogła hossa na rynku obligacji, teraz poprawę wyników napędzały coraz wyższe przychody z tytułu opłat i prowizji. Te z kolei związane są w dużym stopniu z długoterminowym trendem wzrostowym na rynku akcji i wynikającym z niego przenoszeniem oszczędności z banków do funduszy inwestycyjnych.

Teraz rolę czynnika zwiększającego zyski banków pełnić mogą przychody odsetkowe. Wprawdzie wraz z malejącymi stopami procentowymi obniżały się marże banków, ale coraz mocniej rekompensuje to wzrost wolumenu kredytów. Począwszy od pierwszego kwartału 2006 roku wartość udzielonych kredytów i pożyczek zwiększa się w tempie przynajmniej 5 proc. Banki kuszą klientów coraz nowszymi produktami. Jednym z ciekawszych (nie znaczy bezpieczniejszych) wydaje się kredyt hipoteczny, za który doradcy zalecają kupić jednostki funduszy inwestycyjnych. Zadłużenie spłacamy z zysków kapitałowych, bank natomiast ma szansę zarobić i na udzielonym kredycie, i na zarządzaniu powierzonymi mu pieniędzmi.

Reguły bankowej hossy są czytelne

Banki przyłączyły się do hossy 2 maja 2003 roku. Od tej pory na wykresie WIG Banki ukształtowało się pięć fal wzrostowych,

z których najsilniejsza wyniosła wartość indeksu o 51 proc.

w ciągu 87 sesji, natomiast najsłabsza przyniosła zwyżkę

o 33,8 proc. w czasie 148 notowań. Średnia fala wzrostowa, licząc od dna korekty do szczytu, trwała 113 sesji i podniosła wartość WIG Banki o 40,8 proc. Każda przedzielona była przynajmniej 10-proc. korektą. Obecna zwyżka trwa już

100 sesji. Od 17 czerwca indeks branżowy zyskał 38,6 proc. Notowania dojrzały zatem do korekty. Może się ona odbyć

na dwa sposoby. Rozpoczęcie spadku z obecnego poziomu,

z uwagi na brak przewartościowania, oznaczać będzie łagodną zniżkę, w granicach 10 proc. Nie można jednak wykluczyć,

że przed spadkiem dojdzie do przyspieszenia wzrostów i oderwania wartości akcji od poziomów usprawiedliwionych przez zyski. W takim wypadku zwrot będzie gwałtowniejszy,

a skala przeceny odpowiednio większa.