Inwestorzy widzą wiźksze ryzyko

W ostatnich tygodniach europejskie rynki wypadały znacznie słabiej od amerykańskich. Zarówno jeśli chodzi o akcje, jak i obligacje

Jest to zastanawiające, gdyż inwestorzy obawiają się przede wszystkim ochłodzenia koniunktury za oceanem, a nie na Starym Kontynencie

To właśnie przekonanie inwestorów o gorszych czasach dla amerykańskiej gospodarki było katalizatorem ostatniej wyprzedaży dolara. I raczej przez pryzmat tego zdarzenia oceniano atrakcyjność poszczególnych rynków. W przypadku amerykańskich spółek w osłabieniu waluty upatrywano szansy na dodatkowe zyski, odnośnie do europejskich widziano w tym groźbę dla gospodarki i przedsiębiorstw. Jednocześnie w schemat reakcji przez pryzmat notowań dolara nie wpisywał się rynek towarów. Indeks CRB od październikowego dołka zyskał praktycznie tylko tyle, ile spadł dolar. Zwracała uwagę słabość cen miedzi, których tracąca amerykańska waluta nie ochroniła przed zniżką.

Rynek obligacji

dawał wsparcie

èródeł dysproporcji w zachowaniu giełd na Starym Kontynencie i Ameryce trzeba szukać więc gdzie indziej. Dobrym tropem wydają się kwestie związane z polityką pieniężną. Podczas gdy w strefie euro mieliśmy w tym tygodniu kolejną podwyżkę stóp procentowych (prawdopodobnie nie ostatnią), to w Stanach Zjednoczonych o zwiększeniu kosztów pieniądza zupełnie przestało się mówić. Przeważają oczekiwania na cięcie stóp. Z napływających danych wynika jednak, że ma je raczej umożliwić osłabienie koniunktury gospodarczej niż spadek inflacji. Jej bazowe miary, czyli pomijające zmiany cen żywności i paliw, w dalszym ciągu utrzymują się na wysokich poziomach, znacznie przekraczających akceptowany przez władze monetarne poziom 2 proc.

Oczekiwania co do przyszłego kształtu polityki pieniężnej w Europie i USA znajdują odzwierciedlenie w sytuacji na rynku obligacji. Od przeszło pięciu miesięcy utrzymuje się na nim znakomita koniunktura. W Stanach Zjednoczonych rentowność 10-latek obniżyła się od końca czerwca z ponad 5,2 proc. do mniej niż 4,5 proc. W przypadku niemieckich papierów nastąpiła zniżka z ponad 4,1 proc. do 3,7 proc. W efekcie różnica między zyskownością amerykańskich i niemieckich papierów spadła z 1,2 pkt proc. do 0,8 pkt proc. Jeszcze większy spadek odnotowaliśmy w przypadku 2-latek, których notowania mocniej powiązane są z bieżącą polityką monetarną. Taka sytuacja bez wątpienia rzutuje na gorsze postrzeganie dolara.

Rośnie premia za ryzyko

Dysproporcji w zachowaniu giełd akcji w USA i Europie towarzyszyły w ostatnich tygodniach zróżnicowane notowania obligacji. Dochodowość amerykańskich 10-latek przełamała wrześniowy dołek i dotarła do najniższego poziomu od stycznia tego roku. Tymczasem w przypadku ich europejskich odpowiedniczek spadek rentowności zatrzymał się przy minimum sprzed ponad dwóch miesięcy. W efekcie w Stanach Zjednoczonych giełdy akcji dostawały nadal wsparcie ze strony rynku papierów skarbowych, natomiast nie było go na Starym Kontynencie.

W kontekście wzajemnych relacji między parkietami akcji i obligacji zwraca uwagę to, że pierwszy raz w czasie rozpoczętej wiosną 2003 r. hossy, w trakcie fali zwyżkowej S&P 500 zwiększa się premia za ryzyko, a nie spada. W początkach lipca różnica między stopą zysku (odwrotnością wskaźnika cena/zysk) a dochodowością 10-latek wynosiła mniej niż 0,5 pkt proc. Aktualnie jest to prawie 1,1 pkt proc. Taka sytuacja oznacza, że inwestorzy uwzględniają w cenach zwiększone ryzyko wynikające z już widocznego zwolnienia gospodarki.

Rentowność

przestanie spadać

Co z wysokiej premii za ryzyko wynika na przyszłość? Stanowi ona bufor zabezpieczający rynek przed napływem niekorzystnych informacji. To potwierdza się w ostatnich tygodniach. Większość danych makroekonomicznych była gorsza od spodziewanych, a mimo to S&P 500 trzyma się bardzo mocno. Sytuacja jest zupełnie przeciwna niż w 2000 r., kiedy stopa zysku była wyraźnie niższa od rentowności obligacji. To czynnik przemawiający przeciwko tezie o zbliżaniu się hossy ku końcowi.Jednocześnie musimy mieć świadomość, że na wielkość premii za ryzyko składają się trzy podstawowe elementy: poziom rentowności obligacji, zyski spółek oraz wartość indeksu. Wydaje się, że papiery skarbowe wyczerpały na razie potencjał spadku dochodowości. Zyskowność 10-latek jest już o 0,76 pkt proc. niższa od stóp procentowych. Od początku lat 90. niższe wartości notowaliśmy jedynie jesienią 1998 r. oraz na przełomie 2000 i 2001 r. Prognozy zysków na IV kwartał tego roku i pierwszą połowę przyszłego zostały wyraźnie zrewidowane w dół, choć i tak ich wypełnienie gwarantuje jeszcze nadal poprawę. W takich warunkach jest prawdopodobne, że dalsza koniunktura będzie w największym stopniu zależeć od tego, czy wyniki za IV kwartał zdołają sprostać obniżonym oczekiwaniom. Najbliższe tygodnie będą przebiegać pod znakiem spekulacji na ten temat.