KGHM - czy rynek jest gotowy do trwalszego wzrostu?

Ostatnie miesiące konsolidacji kursu walorów KGHM tworzą dobrą podstawę do kontynuacji hossy. Czy jednak nie przeszkodzi w tym pogarszająca się globalna koniunktura gospodarcza, mogąca negatywnie wpłynąć na ceny miedzi?

Po tym, jak wiosną tego roku notowania papierów KGHM przestały zachowywać się w racjonalny sposób, zarówno biorąc pod uwagę czynniki natury fundamentalnej, jak i technicznej, teraz możemy mówić o powrocie do pewnej równowagi. Jeśli hossa na tych walorach ma być kontynuowana, to z kilku względów aktualna sytuacja tworzy dobre warunki do rozpoczęcia trwalszego ruchu w górę. Jednocześnie, jeśli takowy nie pojawi się w najbliższych tygodniach, to otrzymamy niepokojący sygnał. Będzie to świadczyło o słabości rynku i zwiększało zagrożenie osłabieniem notowań.

Blisko punktu równowagi

Jakie czynniki sugerują, że notowania KGHM znalazły się w dogodnym miejscu do rozpoczęcia trwalszego ruchu w górę? Od ustanowienia wiosennego rekordu znacznie poprawiła się relacja między bieżącymi wskaźnikami wyceny akcji KGHM a ich średnim poziomem z przeszłości. Wiosną różnica osiągała jedne z najwyższych w historii wartości, teraz oscyluje wokół zera. Co może trochę niepokoić, to fakt, że spadek poniżej poziomu odnotowanego w połowie czerwca nie pobudził tak jak wtedy mocniejszego popytu. Sugeruje to większe wątpliwości inwestorów niż kilka miesięcy temu co do szans na utrzymanie dobrej koniunktury na rynku miedzi.

Takie obawy są uzasadnione. Koniunktura w Stanach Zjednoczonych wyraźnie siadła. Fundusze działające na rynkach towarów nie przynoszą w tym roku już tak dużych zysków, jak w poprzednich latach. To może osłabić zainteresowanie nimi i tym samym ograniczyć napływ świeżych środków. Korzystnym zjawiskiem jest ponowne pojawienie się oczekiwań na trwały spadek wartości dolara. Gdyby rzeczywiście dalej tracił, wspierałoby to cenę miedzi. Jednak nie sposób nie zauważyć, że spadek od połowy października dolara o 8 centów w relacji do euro wcale nie pomógł cenie miedzi. Ta również w tym czasie się obniżyła - z blisko 7,5 tys. USD do około 7 tys. USD.

Sugeruje to, że inwestorzy na rynku towarowym zwracają głównie uwagę na kwestie związane ze stanem gospodarki światowej, wyznaczającym zapotrzebowanie m.in. na miedź, a mniej na relacje kursowe. Zmianę nastawienia dobrze obrazuje zestawienie 3- i 12-miesięcznej korelacji ceny miedzi i kursu EUR/USD. W pierwszym przypadku wynosi minus 0,63, w drugim plus 0,89. To oznacza, że w minionych 12 miesiącach wzrostowi ceny miedzi towarzyszyła zwyżka kursu euro, a spadkowi utrata wartości przez wspólną walutę. Natomiast w ostatnich trzech miesiącach sytuacja jest odwrotna, choć zależność nie jest aż tak silna.

Kurs KGHM znalazł się na wysokości 12-miesięcznej średniej kroczącej. W przeszłości była ona dobrym wyznacznikiem koniunktury na rynku tych akcji. W pierwszej połowie minionego roku stanowiła dobry punkt odbicia do mocnego wzrostu. Podobnie sytuacja ma się na rynku miedzi. Notowania tego metalu również znalazły się w pobliżu 12-miesięcznej średniej. Od początku czteroletniej hossy nie została ona praktycznie przerwana ani razu. Teraz dzieli od niej około 4 proc. Gdyby cena miedzi znalazła się poniżej tej średniej, otrzymalibyśmy silny sygnał sprzedaży. Notowania miedzi w dalszym ciągu pozostają kluczowe dla postrzegania walorów KGHM. Jest tak z kilku powodów. Zarówno wydobycie, jak i sprzedaż tego surowca pod względem wolumenu w tym roku nie rosną. W III kwartale 2006 r. sprzedaż miedzi wyniosła 135,5 tys. ton wobec 137,2 tys. ton rok wcześniej. Podobnie było ze srebrem, którego sprzedano 342,7 tys. ton, czyli 3 tys. ton mniej niż rok wcześniej. Jednocześnie szybko podnosi się koszt produkcji. W III kwartale przekroczył 11,5 tys. zł za tonę i był o połowę większy od poziomu sprzed roku. Znajduje w tym odbicie wzrost kosztów zakupu materiałów miedzionośnych, wykorzystywanych w produkcji. Spółka wskazuje również na zwiększone obciążenia z tytułu lipcowej wypłaty jednorazowej nagrody, większe podatki i koszty górniczych robót przygotowawczych i usług remontowo-konserwacyjnych. Jednostkowy koszt wydobycia w trzech pierwszych kwartałach tego roku wyraźnie przekroczył założone w budżecie 8,88 tys. zł za tonę. Ukształtował się na poziomie 9,85 tys. zł.

Cena miedzi jest kluczowa

Dzięki znaczącej zwyżce ceny miedzi te elementy nie były zbyt widoczne w wynikach spółki. Średnia cena tego metalu w III kwartale tego roku ukształtowała się na poziomie 23,66 tys. zł wobec 11,67 tys. zł rok wcześniej. W trwającym kwartale średnia cena jest trochę niższa (21,85 tys. zł), ale i tak wciąż znacznie powyżej poziomu z ostatnich trzech miesięcy 2005 r., kiedy wyniosła przeciętnie 13,63 tys. zł.

Dzięki korzystnym warunkom zewnętrznym KGHM zdołał kolejny raz zwiększyć przychody w dwucyfrowym tempie. Po wzroście o 14,1 proc. w II kwartale, w III kwartale podniosły się o 11,9 proc. Marża brutto została wyśrubowana do ponad 70 proc. To o 0,5 pkt proc. więcej niż kwartał wcześniej. Wzrost był zatem znacznie mniejszy niż w kilku poprzednich kwartałach. Widać więc, że tutaj już trudno będzie o poprawę. Niski kurs dolara i malejąca dynamika wzrostu ceny miedzi będą to utrudniać. W przeliczeniu na złote notowania tego metalu w tym kwartale są o 60 proc. wyższe niż w ostatnich trzech miesiącach 2005 r. W III kwartale tego roku roczna zmiana sięgała prawie 103 proc.

Spółka stara się przygotować na pogorszenie zewnętrznych warunków przez kontrolę kosztów. Już w poprzednich kwartałach dało się zauważyć pozytywne elementy w tym względzie. Koszty ogólnego zarządu podniosły się w minimalnie, a obciążenia związane ze sprzedażą nawet udało się ograniczyć. W III kwartale kolejny raz spadły koszty sprzedaży, a do tego doszło również do zredukowania kosztów ogólnego zarządu. W historii tej spółki to całkiem duże osiągnięcia. Poprzednim razem koszty sprzedaży zanotowały obniżkę w IV kwartale 2003 r., a koszty ogólnego zarządu trzy lata temu.

Oszczędności zrekompensowały pogorszenie salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Niemniej jednak i tak wzrost zysku operacyjnego na akcję był w III kwartale najniższy od II kwartału 2005 r. Wyniósł jednak i tak przeszło 13 proc. w porównaniu z poprzednim kwartałem. Na zysk netto spory wpływ miał ujemny wynik na transakcjach zabezpieczających, który został uwzględniony w działalności finansowej. W rezultacie zysk na akcję podniósł się jedynie o jedną dziesiątą. Władze KGHM mają świadomość, że dobra koniunktura na rynku miedzi nie będzie trwać wiecznie. Stąd w strategii na lata 2007-2016 mocny nacisk położono na inwestycje. Trudno jednak w tych planach znaleźć elementy, mogące wpłynąć na zmianę oceny tych akcji.

Mniejsze dysproporcje

Ostatnie miesiące notowań walorów KGHM przyczyniły się również do ograniczenia niespotykanych nigdy wcześniej różnic w ich zachowaniu na tle spółek z branży materiałów do produkcji (materials) na rynkach wschodzących oraz ceny miedzi. Wiosną dysproporcja między 12-miesięcznymi zmianami kursu KGHM i indeksu MSCI Materials dla emerging markets sięgała 300 pkt proc. Teraz jest to trochę ponad 40 pkt proc. To i tak blisko dwa razy tyle, ile wynosi historyczna średnia. Podobną różnicę obserwujemy między 12-miesięcznymi zmianami kursu akcji KGHM i złotówkowej ceny miedzi. Wnioski z tych obserwacji nie są optymistyczne. Pojawienie się tak dużych dysproporcji jak wiosną tego roku było charakterystyczne dla końcowych faz trendu rosnącego.

Na to, że majowy szczyt nie zostanie szybko pokonany, wskazuje również porównanie wskaźników C/WK dla KGHM oraz PKN. Różnica przekracza teraz 2,1, a w przeszłości wynosiła przeciętnie 0,1. Tłumaczy ją jedynie wysoka rentowność KGHM sięgająca 53,3 proc. (ROE). Jeśli zacznie się obniżać, nie będzie powodu dla tak pokaźnej dysproporcji w wycenach obu spółek surowcowych.

Średnia

testem rynku

Najlepszym probierzem siły rynku jest 12-miesięczna średnia krocząca. Jej przecięcie oddalałoby perspektywę powrotu hossy. Trudno jednak będzie traktować to jako ewidentne zalecenie sprzedaży. Takim stanie się dopiero zejście o 10 proc. poniżej tej średniej. Właśnie w takiej odległości od niej zatrzymywały się zniżki w początkach 2003 r., a potem 2005 r. Wskazówką co do przyszłego kierunku ruchu tych walorów może być również tygodniowy MACD, który od ponad 3 lat ani razu nie znalazł się poniżej poziomu równowagi. Teraz właśnie zbliża się do niego. Jeśli zostanie przekroczony, będzie to argument na rzecz trwalszego pogorszenia notowań.