WB: Do tej listy przypadków dodałbym jeszcze podwyżkę podatku od sprzedaży w Japonii z 1997 r. To też symptomatyczna data.
Mateusz Szczurek:
Rzeczą, która będzie wpływać na kształt rynków finansowych, jest wspaniała poprawa nWiadomo, jak wzrost zatrudnienia i spadek bezrobocia powinny oddziaływać na politykę monetarną, jeśli rzeczywiście ten proces będzie kontynuowany. Nie wiadomo natomiast, jak daleko poprawa ta może jeszcze pójść. Spadek bezrobocia był w 2006 r. zupełnie bezprecedensowy. Obawialiśmy się, że wyjazdy za granicę okażą się sezonowe i potem zaczną się powroty. To oznaczałoby wzrost bezrobocia pod koniec roku. Jednak na razie tego nie widać.
To, ile rzeczywiście brakuje do naturalnej stopy bezrobocia, będzie wpływać na to, jaka będzie inflacja i polityka pieniężna. Tej pierwszej na razie przecież nie ma wcale. Zważywszy na wskaźniki równowagi gospodarczej i prawdopodobny kształt polityki pieniężnej, nie widać powodów, dla których popyt miałby spowolnić w tym roku. Zatem przed nami przynajmniej jeszcze rok dobrej koniunktury.
KS: Słychać coraz więcej głosów, że wyceny naszych spółek przestały być atrakcyjne. W porównaniu z początkiem 2006 r. znacząco zwiększyła się liczba firm, dla których wskaźnik cena/zysk przekraczał 30. Zmniejszyła się przy tym grupa firm ze wskaźnikiem między 10 a 15.
JN: Rzeczywiście wyceny na naszej giełdzie są wysokie. Jeśli weęmiemy pod uwagź wskaęnik cena/wartość księgowa, to osiągnął on rekordowy poziom. Przekroczyliśmy nawet wartości z 2000 r. W dużym stopniu jest to wynik sytuacji w segmencie mniejszych spółek, ale fakt jest faktem.
Jednocześnie jednak widać, że zmienia się zapatrywanie inwestorów, w Polsce i na świecie, na wyceny na rynkach wschodzących oraz dojrzałych. Kiedyś normą było wycenianie spółek z emerging markets ze znacznym dyskontem w stosunku do odpowiedników z rynków rozwiniętych.
W ostatnich latach wskaźniki wyceny w obu grupach zaczynają się zbliżać. W Niemczech wskaźniki są znacznie niższe niż na emerging markets. Akceptację wysokiego ryzyka przez inwestorów widać również, jeśli spojrzymy na to przez pryzmat takich wskaźników, jak Vix czy "spready" na obligacjach korporacyjnych.
KS: A z czego wynika taka sytuacja? Jest to trwałe zjawisko?
MW: Trzeba to wiązać z poprawą fundamentów gospodarek zaliczanych do rynków wschodzących. Inwestorzy patrzący globalnie lokują kapitał tam, gdzie widzą szansę na szybki rozwój gospodarek i spółek. Tak jest właśnie na emerging markets. Charakteryzują się one przy tym niższymi wskaźnikami wyceny niż kraje rozwinięte. Zauważmy, że zadłużenie Stanów Zjednoczonych jest wyższe niż wielu rynków wschodzących. Dlatego koniec hossy nastąpi dopiero wtedy, gdy wskaźniki wyceny na rynkach wschodzących przekroczą poziom notowany na giełdach w państwach rozwiniętych. Teraz nadal wskaźnik cena/zysk na rynkach wschodzących stanowi jedynie 80 proc. poziomu występującego na dojrzałych parkietach.
Trzeba przy tym pamiętać, że na wartość wskaźników wyceny na emerging markets duży wpływ mają ceny surowców. W tym kontekście pojawia się pytanie, jak długo utrzymają się wysokie zyski spółek surowcowych. W perspektywie kilku lat utrzymają się. W krótkim okresie istnieje jednak ryzyko osłabienia się cen.
WB: Żeby odpowiedzieć na pytanie, czy na rynkach wschodzących jest drogo czy tanio, musimy sobie wyjaśnić, czym są te rynki. Moja odpowiedź jest bardzo prosta. Są to rynki peryferyjne, na których struktura gospodarki i w efekcie kapitalizacja giełd są zdominowane przez prymitywne sektory "Starej Gospodarki".
To powoduje, że kluczowym parametrem determinującym zachowanie siły względnej rynków wschodzących do rynków rozwiniętych są ceny towarów. Wykresy ze wskaźnikami wycen na rynkach wschodzących i dojrzałych są kopią wykresu cen surowców. Łatwo zrozumieć, dlaczego kiedy surowce są drogie, to mocne są rynki wschodzące. Przecież w Rosji ze strukturalnego punktu widzenia aż tak wiele się nie zmieniło. Zmieniła się natomiast cena ropy, główny parametr decydujący o dochodach w tym kraju.
KS: Czy z tymi wycenami nie jest trochę tak, że zaczyna się ich "racjonalizowanie"? Przecież rok temu praktycznie nikt nie upatrywał szans na kontynuację hossy w atrakcyjnych wycenach, a teraz, gdy są znacznie wyższe niż rok wcześniej, właśnie tutaj szuka się powodów do optymizmu?
MW: Natknąłem się na dane, w których było wytłumaczone, w jakim stopniu wzrost indeksów wynikał ze wzrostu zysków spółek.
Okazuje się, że dla Polski od października 2002 r., kiedy WIG20 miał ok. 1000 pkt, zyski wzrosły o 230 proc. Tyle samo zyskał w tym czasie indeks. Widać więc, że te wyceny nie są jakoś strasznie wygórowane.
JN: W grupie największych firm, tj. KGHM, PKN, Lotos, TP czy Pekao, rzeczywiście jest tak, że są one wyceniane tak, jak były w przeszłości - rok czy dwa lata temu, w szczególności kiedy patrzy się przez pryzmat wskaźnika cena do zysku. Natomiast znacząco inna sytuacja jest w segmencie mniejszych spółek, gdzie od ładnych kilku lat nie notowaliśmy tak wysokich wskaźników wycen jak teraz. Na początku 2003 roku segment średnich i mniejszych firm wyceniany był po 13 C/Z i 0,9 C/WK. Faktem jest, że niewiele z tych spółek mogło pochwalić się zyskami i stabilną sytuacją finansową, więc wszelkie porównania obarczone są dużym ryzykiem błędu. Teraz poprawa wyników finansowych i bilansów jest wyraźna, jednak wyceny podskoczyły już do 25 C/Z i 2,5 C/WK (dla indeksu DWS MS).
WB: Ten problem zostanie w przyszłym roku rozwiązany przez spadek kursów.
JN: A patrząc bardziej optymistycznie - przez spadek dynamiki ich wzrostu. Takiej dysproporcji między zachowaniem mniejszych spółek i dużych nie mieliśmy od dłuższego czasu. Jedynie rok 2003 był porównywalny, ale odbijaliśmy się wtedy od dna recesji. WIG20 wzrósł w tym roku o jedną czwartą, WIG o 45 proc., a indeks DWS Małych Spółek o około 80 proc. Podobnie pokaźne różnice występują, jeśli chodzi o wskaźniki wyceny. Współczynnik cena/zysk dla WIG20 to mniej niż 15, dla MIDWIG-u ponad 22, a WIRR-u przeszło 39.
W tym kontekście kluczowe pytanie dla giełdy na 2007 rok jest takie: co stanie się z segmentem małych i średnich spółek? Do tego symptomatyczne są przeprowadzane przez niektóre fundusze inwestycyjne zmiany strategii na takie, które koncentrują się na tym segmencie rynku.
WB: Jeśli dobrze pamiętam, to w I kwartale 2000 r. zaczęto u nas tworzyć fundusze inwestujące w USA...
MSz: Utrzymują się wysokie marże firm. Można było liczyć na wzrost zysków dzięki zwiększaniu przychodów, a nie dzięki poprawianiu marż. A dzieje się tak przy presji na wzrost kosztów przedsiębiorstw i związanych z tym oczekiwaniach na podnoszenie przez nie cen. Inflacja pozostaje jednak niska. Wysokie marże mogą przemawiać przeciwko podwyżkom stóp procentowych.
WB: Studia nad rynkami rozwiniętymi pokazują, że marże są bardzo "procykliczne". Najwyższe marże występują w szczycie boomu.
JN: W kontekście przyszłorocznych wyników musimy pamiętać, że przewidywane osłabienie tempa rozwoju przełoży się na obniżenie dynamiki przychodów (te wielkości są mocno powiązane). Jednocześnie istotne znaczenie ma to, co dzieje się na rynku pracy. Z rozmów z przedstawicielami spółek, w szczególności z sektora budowlanego, wynika bardzo duża presja na płace. Nie jest na razie realizowana. Jednak ze względu na brak rąk do pracy może się okazać, że szczególnie w sektorach inwestycyjnych w 2007 r. dojdzie w końcu do większych podwyżek płac.
W efekcie oba zjawiska w którymś momencie spotkają się - niższe tempo wzrostu przychodów i wyższe kosztów - i doprowadzi to do redukcji rzeczywiście bardzo wysokich marż. Widać przy tym, jak siła relatywna WIRR-u wobec całego rynku jest mocno związana ze zmianami produkcji przemysłowej.
WB: Sesja z 15 grudnia 2006 r. daje wyobrażenie, co może się dziać z kursami mniejszych firm (15 grudnia MIDWIG bez istotnego powodu zaczął gwałtownie spadać i w pewnym momencie tracił nawet 5 proc. - przyp. Krzysztof Stępień).
JN: Rzeczywiście to pokazało, jak duże mogą być potencjał niepewności i zmienność nastrojów wśród inwestorów indywidualnych, którzy w znacznej części są akcjonariuszami spółek z tego segmentu. Podobnie było w maju i czerwcu, gdzie na jednej sesji mniejsze spółki potrafiły spaść po 30 proc. Nie przeszkodziło to jednak w gwałtownym i szybkim odreagowaniu już w III kwartale, kiedy WIG20 wzrósł jedynie o 1 proc., a małe spółki o 24 proc.
KS: Mamy znaczne przyspieszenie inwestycji, z których nie wszystkie mogą być trafne. Duża dostępność finansowania zachęca do realizowania projektów, których przy wyższych kosztach kapitału nie udałoby się przeprowadzić. Czy więc, nieco przewrotnie mówiąc, ożywienie inwestycji nie jest czynnikiem ryzyka dla tegorocznej koniunktury?
MSz: Rok i dwa lata temu narzekaliśmy, że wszystko jest dobrze, ale nie ma inwestycji. Teraz zaczynamy się martwić, że 15-proc. wzrost inwestycji jest ryzykowny. Jesteśmy po trzech latach posuchy w tym obszarze. Nie jest to więc jeszcze taki etap cyklu koniunkturalnego, w którym mogłyby pojawiać się irracjonalne, chybione inwestycje.
Wyższe inwestycje to większy potencjał wzrostu. Przynajmniej do chwili, kiedy zaczynają iść w złym kierunku, w stronę jednego sektora. Wtedy przychodzi bolesne otrzeźwienie, tak jak pod koniec lat 90. w Azji.
WB: Jeśli w danych o inwestycjach uwzględniane są nieruchomości, to może się okazać, że tych inwestycji w innych sektorach nie jest wcale aż tak dużo. Ja wolałbym, żeby powstawały fabryki domów, a nie domy, które później trzeba utrzymywać i w związku z tym stanowią obciążenie.
JN: Patrząc na historię, widać z jednej strony, że obecna dynamika wzrostu inwestycji jest wysoka, a z drugiej, że ich cykle są wieloletnie. W związku z tym trudno oczekiwać w najbliższych latach istotnego spowolnienia inwestycji, szczególnie kiedy bierze się pod uwagę czekające do wykorzystania środki infrastrukturalne z UE. Natomiast wysoka korelacja między produkcją budowlaną a inwestycjami dobrze tłumaczy siłę sektora budowlanego na GPW w ciągu ostatniego roku.
MS: Pamiętajmy, że sektor budowlany wychodzi z bardzo dużej recesji. Spółki dopiero kończą realizację kontraktów z tamtego czasu. Musimy jeszcze trochę poczekać, zanim nowe projekty zaczną przekładać się na ich wyniki.
JN: Pytanie, czy te przyszłe wyniki nie zostały już po dziesięć razy zdyskontowane w obecnych cenach akcji z tego sektora. W niektórych przypadkach można mieć takie przypuszczenia.
WB: Cykl hossa-bessa jest związany w dużym stopniu z narastaniem zapasów w gospodarce. Jakby prześledzić poziom zapchania magazynów, zobaczy się ten cykl od strony makro. Ten cykl trwa zwykle 3-4 lata.
Z inwestycjami jest inaczej. Jest to cykl 10-letni. Idealnym przykładem były lata 90. Konkurentem dla inwestycji są akcje. Gdy wychodzimy z recesji, walory są tanie. Wobec alternatywy wybudowania fabryki i kupienia na giełdzie udziałów w takiej, która już stoi, w początkowej fazie ekspansji gospodarczej wybiera się to drugie. Wraz z tym, jak akcje drożeją, przestaje się opłacać kupno istniejących mocy produkcyjnych na giełdzie, gdzie trzeba zapłacić 2,5 razy więcej od wartości księgowej. Opłaca się wtedy fabrykę wybudować.
MW: Jest jeszcze inny aspekt wzrostu inwestycji. Wcześniej było oczywiste, że nikt nie zdecyduje się na nie, skoro niedługo będzie miał możliwość uzyskania środków z Unii Europejskiej na ten cel. Te środki zaczynają do nas trafiać, ale prawdziwy napływ zacznie się dopiero z początkiem 2007 r., a już firmy korzystające z ożywienia inwestycji nie są w stanie sprostać zamówieniom. Jeśli w przyszłym roku dojdzie dodatkowy popyt, to ich marże będą się zwiększać.
JN: Co jednak z tego, że ktoś będzie miał dużo kontraktów, skoro nie będzie w stanie ich zrealizować, bo nie będzie pracowników. I tu pojawia się pytanie o wzrost płac i ich wpływ na inflację, konsumpcję oraz marże firm.
MSz: Z makroekonomicznego punktu widzenia istotne jest to, jak sytuacja w branży budowlanej będzie oddziaływać na średnią w całej gospodarce. Jeśli mamy do czynienia z przesunięciem relatywnych zarobków z jednego sektora do innego, to nie ma to większego znaczenia.
Jednocześnie chciałem zaprotestować przeciwko pojawiającemu się zaniepokojeniu obecnym wzrostem płac. Ja nie cieszę się z tego powodu, że na świecie udział kosztów płac maleje od lat i jest na rekordowo niskim poziomie. W komunikatach Rady Polityki Pieniężnej są trzy kwestie powtarzające się za każdym razem: reforma finansów publicznych, wejście do strefy euro oraz to, że warunkiem utrzymania inflacji poniżej górnej granicy celu inflacyjnego jest to, aby płace rosły w mniejszym stopniu niż efektywność pracy. Dlaczego mają rosnąć wolniej? To przecież niedorzeczność, przynajmniej w sytuacji, kiedy bezrobocie jest bliskie poziomowi naturalnemu. Aby inflacja wyniosła 2,5 proc., płace muszą rosnąć szybciej niż produktywność pracy. Tak wynika nawet z modelu inflacyjnego NBP. Jeśli będzie odwrotnie, to oddziaływanie rynku pracy będzie oddalało inflację od celu (w dół).
MS: Mówiąc o płacach, trzeba się też zastanowić nad tym, co stanie się z zarobkami Polaków pracujących w Irlandii, Wielkiej Brytanii. To może być nawet ważniejsze niż sytuacja płacowa w Polsce. Ile tych pieniędzy wróci do Polski i jak szybko? To może mieć większy wpływ na konsumpcję niż krajowe płace.
KS: Czy są Panowie w stanie określić, jak w 2007 r. będzie wyglądać rachunek wyników firm? Rozumiem, że utrzymają się wysokie marże, zyski będą pochodzić przede wszystkim ze zwiększania skali działania przez firmy, a jednocześnie wzmogą się obawy o koszty, także finansowe.
JN: Rzeczywiście. Trudno oczekiwać, aby jakaś kategoria kosztów miała spadać. Koszty płac raczej wzrosną, powinny zacząć pojawiać się koszty finansowe związane z inwestycjami. W związku z tym jedynym rozwiązaniem jest wzrost przychodów. Teraz jest duży, ale trudno się spodziewać, by w kolejnym roku obroty zwiększały się w takim tempie, jak obecnie.
Z jednej strony siłą napędową, jeśli chodzi o wolumen sprzedaży, nadal będzie krajowa konsumpcja, a z drugiej - receptą na rozwój coraz częściej może być wychodzenie firm na zewnątrz i zwiększanie przychodów z eksportu. Tu polskie firmy startują z dobrej pozycji, bo są konkurencyjne cenowo, a nie odbiegają jakością od firm z Europy Zachodniej. Jednak, jeśli tak jak mówiliśmy, w Niemczech, czyli u głównego partnera handlowego, będzie trudniejsza sytuacja gospodarcza (na co wskazuje spadek ZEW), to i takie możliwości rozwoju będą ograniczone, przynajmniej w najbliższych kwartałach.
MSz: ZEW jest jednak wskaźnikiem tworzonym na podstawie ankiet wśród takich ludzi jak my. Nasłuchali się o negatywnym wpływie podwyżki VAT, więc ich przewidywania stały się pesymistyczne.
JN: Ale, o dziwo, tacy ludzie jak my nie mylili się przez ostatnie 20 lat i ZEW był jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających. Inna sprawa, że rynki akcji powinny to już dyskontować, a są wciąż bardzo mocne.
KS: Może to pokłosie 4-letniej hossy, która zwiększa pokłady optymizmu i czyni inwestorów coraz odważniejszymi?
JN: Zachowanie niektórych rynków w 2006 r. skłania do zastanowienia. Uderzająca jest słabość japońskiego parkietu. Równocześnie te giełdy, które były najsłabsze w 2005 r., w 2006 r. wypadają bardzo dobrze. Te, które w 2005 r. wiodły prym, są teraz na szarym końcu.
WB: To może się wiązać z akceptacją przez inwestorów dużego ryzyka. W takiej sytuacji nie można się dziwić, że przychodzą do nas oferty inwestowania w gruzińskie banki. Pytanie, czy tak duża akceptacja ryzyka, jaką obecnie obserwujemy, jest odpowiednia, biorąc pod uwagę zacieśnienie polityki monetarnej.
MW: Ostatnio przeglądałem badanie dotyczące trafności prognoz zmian PKB przez ekonomistów i rynek giełdowy. Okazało się, że zachowanie giełd jest znacznie lepszym prognostykiem, jeśli chodzi o kondycję gospodarek, szczególnie tych rozwiniętych, niż przewidywania ekonomistów. Może więc i teraz okaże się, że siła rynków akcji prawidłowo wskazuje na przyszłe trendy w gospodarkach, a pojawiające się obawy wcale się nie sprawdzą.
KS: Powiedzieliśmy o głównych czynnikach mogących oddziaływać na rynki. Przełóżmy to na konkretne decyzje inwestycyjne. Czy akcje znów dadzą dobrze zarobić?
JN: Bez wątpienia długoterminowo warto inwestować w akcje. Ale nie wiem, czy taka odpowiedź zadowoli czytelników. Z drugiej strony, przez ostatnie lata pozostawaliśmy ostrożnymi optymistami, a rynek szedł w górę o 30-40 proc. Teraz znów tych optymistów aż tak wielu nie ma.
Zasadnicze pytanie brzmi więc, czy znów uda się wzrosnąć o te 30-40 proc. Niestety, kolejny raz trzeba powtórzyć, że co roku tak się nie da. W 2007 r. dynamika zwyżki będzie znacznie mniejsza. Prawdopodobnie wyniesie kilkanaście procent. W jaki sposób taki wynik zostanie wypracowany, to inna sprawa. Może być na przykład tak, że najpierw w pierwszych miesiącach roku dojdzie do spadku rzędu 15-20 proc., a dopiero potem ustanowione zostaną nowe szczyty.
KS: A jakby Panowie sobie wyobrażali koniec takiej kilkuletniej hossy - nadejdzie nieoczekiwanie czy jednak pojawią się jakieś znaki go zapowiadające?
JN: W 2000 r. wszystko było wirtualne. Teraz rynek jest oparty znacznie bardziej na fundamentach, na realnych zdarzeniach. Jest przy tym pytanie, czy wycena ze wskaźnikiem cena/zysk na poziomie 35 jest odpowiednia, czy przesadzona. Sytuacja nie jest jednak zupełnie oderwana od rzeczywistości. Widzimy to przez wzrost produkcji, inwestycji. Więc i tąpnięcia takiego jak w 2000 r. na Nasdaqu nie po-winno być.
WB: Zgadzam się. Sytuacja raczej przypomina to, co działo się w 1997 r. Hossa powinna jeszcze potrwać, ale po drodze czeka nas jeszcze coś niemiłego.
JN: Dla mnie polska gospodarka wygląda tak, jak w latach 1996-1998. Najbliższe 2 lata powinny przynieść stabilny wzrost gospodarczy na względnie wysokim poziomie około 5 proc. Również jego struktura powinna być silna i zdrowa, inaczej niż pod koniec lat 90., bez ryzyka doprowadzenia do makroekonomicznej nierównowagi.
Jednak w krótkim terminie widać, że na rynkach rozwiniętych sytuacja powoli dojrzewa do przesilenia. Z chwilą rozpoczęcia odreagowania fali wzrostowej, trwającej od połowy czerwca, również rynki wschodzące powinny przeżyć mocną korektę.
KS: Czy to będzie spokojny rok, czy jednak okres dużych wahań?
JN: To powinien być okres większej zmienności w porównaniu z rokiem 2006. W 2007 roku trudno oczekiwać pow-tórzenia dużej zmienności WIG20 i praktycznie jej braku dla np. WIRR - co było charakterystyczne dla 2006 roku. Można przypuszczać, że w segmencie mniejszych spółek będzie coraz bardziej nerwowo, a wyszukanie dobrej inwestycji będzie zabierało więcej czasu i będzie wymagać większych umiejętności niż w ostatnim czasie.
WB: W ostatnich latach korekty wypadały na wiosnę, więc po takim czasie inwestorzy zapewne nauczyli się, że jest to okres podwyższonego ryzyka. Tym razem mogą więc chcieć wyprzedzić swoimi decyzjami taki obrót spraw. W związku z tym istnieje ryzyko, że już I kwartał przyniesie przecenę, ale jest też wtedy szansa, że wczesną wiosną rynek złapie grunt. Czy będzie to oznaczało, że od razu zacznie rosnąć? Nie wydaje mi się. Raczej czekają nas potem dwa kwartały ruchu bocznego, by dopiero pod koniec roku na giełdzie pojawił się wyraźny wzrost.
JN: No tak, ale taki spadek na początku roku nie jest raczej możliwy bez sygnału do odwrotu ze Stanów Zjednoczonych. Choć sesja z 15 grudnia pokazała, że wszystko jest możliwe... Przy korzystnych nastrojach na świecie, doszło do znaczącej wyprzedaży, zwłaszcza akcji mniejszych spółek, co pokazało ewidentną słabość naszego parkietu. Polska jest jednym z dziwniejszych rynków na świecie. Pojawia się niespodziewanie taka sytuacja, jak w piątek, 15 grudnia, która teoretycznie nie powinna mieć miejsca. Oczywiście, w horyzoncie dłuższym niż kilka dni czy tygodni warszawska giełda zachowuje się dokładnie tak samo, jak inne emerging markets.
KS: A z czym wiązać występowanie takich zaskakujących ruchów?
JN: To wiąże się ze strukturą inwestorów na naszym rynku. Jesteśmy jedną z nielicznych giełd na świecie, w szczególności wśród krajów rozwijających się, gdzie z grubsza trzy grupy inwestorów - instytucjonalni krajowi, zagraniczni i indywidualni - mają zbliżony udział w obrotach. Na Węgrzech i w Czechach zdecydowaną większość obrotów generują zagraniczni inwestorzy.
U nas są okresy zupełnej bierności którejś z grup inwestorów, a potem zdarza się, że w którymś momencie zaczynają podejmować odważne decyzje, wpływając w ten sposób na to, co dzieje się na parkiecie. Gdy giełda wzrośnie, to OFE przestają kupować, bo i tak udział akcji w portfelach im się zwiększa. Są natomiast bardziej chętne do kupowania po spadku notowań. Bardzo istotny wpływ na to, co się dzieje na polskim rynku, ma unikalny w naszej części Europy trend przenoszenia krajowych oszczędności z depozytów i funduszy bezpiecznych w kierunku produktów bardziej agresywnych.
Nabycia i umorzenia jednostek funduszy są także jednym z istotnych czynników wpływających na zachowanie zagranicznych inwestorów na warszawskim parkiecie. Na to nakładają się cykle większej lub mniejszej aktywności na rynku pierwotnym, które również odróżniają nas od innych giełd regionu. Świadomość występowania takich reguł jest istotna z punktu widzenia zachowania naszej giełdy.
KS: Jednocześnie obserwujemy zmiany w strukturze portfeli inwestorów instytucjonalnych. OFE, skupiające się dotąd w bardzo dużym stopniu na akcjach największych firm, w sporej części zaczęły inwestować w mniejsze spółki.
MS: Tak. Jednak wynikało to też w sporym stopniu ze zmiany struktury rynku. Przedsiębiorstwa z indeksu WIG20 stanowią teraz ok. 60 proc. w indeksie WIG. Dwa lata temu było to 80 proc.
JN: Jednak strategie też się trochę zmieniły. Były takie fundusze, które musiały zmienić strategie ze względu na słabsze wyniki, a w niektórych wyciąg-nięto wnioski, że najlepszym rozwiązaniem jest kupowanie małych i średnich spółek.
KS: A czy jacyś pesymiści są w naszym gronie?
MW: Ja też patrzę z optymizmem w przyszłość, z tym że największego zagrożenia upatruję w ostatnim przyspieszeniu wzrostu cen akcji. Na szczęście takie korekty, jak z maja i czerwca 2006 r., są bardzo zdrowymi objawami i tylko umacniają hossę.
Natomiast trudno porównywać obecne zachowanie naszej gospodarki i rynków do tego, co obserwowaliśmy wcześniej, czy to w latach 1996-1997, czy potem w 2000 r. Teraz giełda jest zupełnie inna. Oszczędności Polaków w dużym stopniu zarządzane są przez instytucje finansowe, powstał cały ich system, co oddziałuje na zachowanie rynków. Sytuacja raczej przypomina lata 80. w Stanach Zjednoczonych, gdzie mieliśmy długoterminowy trend wzrostowy, a korekty wynikały z tymczasowego przegrzania kursów. Tak było w 1987 r. W gospodarce wszystko było wciąż dobrze, a zwyżka została przerwana dlatego, że wcześ-niej zaszła za daleko i była za szybka.
Takie głębokie korekty dają szansę wsiąść do pociągu tym, którzy wciąż się wahają. To wzmacnia w efekcie hossę. Na razie ceny nie są oderwane od rzeczywistości. Korekty spodziewam się na przełomie I i II kwartału. Może nawet wystąpi ona już na początku roku.
KS: Które spółki najlepiej kupować podczas korekty? Banki, budowlankęJN: Banki są najdroższe na świecie. Wśród 150 czołowych banków świata, polskie instytucje finansowe, tj. Pekao i PKO BP, zaliczają się do tych z najmniej atrakcyjną wyceną. Ale z drugiej strony, jaka jest alternatywa dla krajowych inwestorów? Jeśli chcą kupować banki, to mają tylko te do wyboru. Większe pole manewru mają zagraniczne instytucje, które zamiast polskich podmiotów mogą kupować udziały w bankach czeskich, węgierskich, rosyjskich czy tureckich. I to właśnie obserwujemy.
Przy napływie kapitału na giełdę w ostatnich miesiącach banki wciąż były ulubionym przedmiotem inwestycji, ale niejako z przymusu, bo reszta wiązała się ze zbyt dużym ryzykiem. PKN przy obecnych marżach i cenie ropy nie cieszy się wzięciem. Nawet nie bardzo chciał się odbić razem z ostatnią zwyżką notowań ropy, pozostając - od ponad roku - jedną z najsłabszych spółek z WIG20. Cena akcji KGHM jest bezpośrednią pochodną cen miedzi, która właśnie balansuje na krawędzi kolejnego załamania. TP do końca października 2006 r. była jedną z najbardziej niedoważonych i najsłabszych spółek z WIG20. To nagle się zmieniło. Wiązało się to z korzystniejszym spojrzeniem na sektor telekomunikacyjny na całym świecie, co zbiegło się ze spadkiem cen spółek paliwowych.
WB: Inwestorzy zaczęli zwracać się ku spółkom defensywnym.
JN: Właśnie. W takiej sytuacji banki są naturalnym celem inwestycyjnym. Pytanie w przypadku tego sektora jest takie, jak długo akcje mogą być najdroższe na świecie.
KS: A jeśli rzeczywiście coś złego będzie się dziać na naszej giełdzie, to jak bardzo banki mogą ucierpieć?
JN: Polskie instytucje raczej nie będą ich sprzedawać. Mogą to robić zagraniczni inwestorzy. Ale oni już od pewnego czasu redukują udziały w naszych bankach.
MS: Jednak pod względem wycen również rok temu banki były najdroższe, a przecież najlepiej też rosły. Równocześnie można było kupić znacznie atrakcyjniej wyceniony węgierski bank OTP i na nim stracić.
MW: W przypadku banków liczy się to, jakie dywidendy wypłacają i jakiego wzrostu kursu można oczekiwać. Jeśli są w stanie zwiększać zyski w takim mniej więcej stopniu, jakie mają wskaźniki cena/zysk, i płacą przy tym około 5 proc. dywidendy, czyli z grubsza tyle, ile dają papiery skarbowe, to każdy inwestor zamiast obligacji będzie wolał kupić akcje banków. Jeśli tylko będzie widział szansę wzrostu ich zysków.
MS: Zachowanie giełdy w przyszłym roku będzie uzależnione od tego, co stanie się w I kwartale. Od tego, jaka w tym czasie będzie kondycja gospodarek amerykańskiej i niemieckiej. One warunkują sytuację na rynku surowców.
Dzisiaj relatywnie tanie są spółki surowcowe, ale wiadomo dlaczego - istnieją obawy przed pogorszeniem ich zysków w efekcie spadku cen towarów. Relatywnie tańsze od rynku są spółki eksportujące, ale to również łatwo wytłumaczyć - złoty jest bardzo mocny. Reszta firm jest relatywnie droga, bo ich akcje zachowują się zgodnie z głównym trendem, czyli rosną. Jeśli te czynniki ryzyka, o których mówimy, zmaterializują się, to te firmy, które zys-kiwały w 2006 r., mogą ucierpieć. Natomiast jeśli zagrożenia nie ziszczą się, to ich dobra passa powinna się utrzymać. W górę znów mogą iść spółki surowcowe.
WB: Według mnie, doskonała okazja do kupna akcji będzie wtedy, gdy WIG20 spadnie poniżej dołka z czerwca 2006 r., czyli z grubsza poniżej 2550 pkt. Utrzymują się sygnały zapowiadające osłabienie koniunktury. Jeśli więc w I kwartale 2007 r. akcje nie zostaną przecenione o jakąś jedną trzecią, to dalej będzie widoczna obawa przed materializacją wspomnianych przez nas czynników ryzyka. To zaś oddziaływałoby na nastroje inwestorów.
Taki spadek o jedną trzecią w I kwartale rozwiązywałby wiele problemów. Uzgodniłby ceny akcji ze wskaźnikiem ISM Manufacturing, wyceny akcji ze wskazaniami ZEW-u. Potem spodziewałbym się trochę słabszej wersji tego, co obserwowaliśmy w przypadku WIG20 przez ostatnie pół roku, czyli trendu bocznego. Po takim spadku o jedną trzecią najlepszym rozwiązaniem byłoby kupno akcji blue chips.
KS: Dlaczego akurat blue chips?
WB: Kupujemy coś dlatego, że jest tanie, ze względu na korzystne warunki makro pozwalające z optymizmem patrzeć na wzrost wartości akcji albo też z uwagi na pozytywne nastroje w odniesieniu do akcji czy też ze względu na panujący trend.
Z powodu wycen - małych spółek nie kupimy, ze scenariusza makro zakładającego spowolnienie wynika, że będą one słabsze od dużych. A nastroje są teraz skrajnie optymistyczne, o czym świadczy choćby wysyp funduszy małych i średnich spółek, w tym zmiana strategii już istniejących podmiotów na strategie koncentrujące się na tym segmencie rynku. Trend rzeczywiście sprzyja, ale to najsłabsza ze wszystkich przesłanek.
Małe spółki powinny być więc słabsze od rynku mniej więcej do III kwartału 2007 r. W tym czasie będzie widoczny rozdźwięk - duże spółki będą bronić dołków z I kwartału, a mniejsze je pogłębią. Wystąpi sytuacja podobna do tej z 2004 r. Do III kwartału małe spółki mogą stracić nawet połowę. My nie mamy w ofercie funduszu małych spółek, więc mogę tak mówić (śmiech).
JN: Górka dopiero będzie, jak będziecie go wprowadzać (śmiech).
WB: Nie potwierdzam, nie zaprzeczam.
JN: Jeśli rzeczywiście taki scenariusz, słabszego zachowania się mniejszych spółek niż dużych, realizowałby się w przyszłym roku, to byłby to duży problem dla funduszy małych i średnich spółek. Napływ pieniędzy do tego typu funduszy na razie trwa i nie widać w najbliższym czasie możliwości osłabienia tego trendu. Niestety, gdyby nadszedł czas znacznego spadku siły względnej mniejszych firm w stosunku do szerokiego rynku, dynamiczny napływ nowych środków szybko przekształciłby się w falę dużych umorzeń jednostek uczestnictwa.
To bardzo dobrze widać po naszym funduszu TOP-25 Małych Spółek. On najdłużej funkcjonuje na rynku. Przetrwał już jeden cykl hossy i bessy, teraz przeżywa kolejną hossę.
Jego historia pokazuje, jak silnie napływy środków oraz ich odpływy skorelowane są z siłą relatywną małych spółek w stosunku do rynku. Pierwsza hossa towarzyszyła wejściu do Unii. W ciągu paru miesięcy napłynęły pokaźne środki. Małe spółki zachowywały się bardzo dobrze do września 2004 roku. Potem, prawie przez rok, inwestorzy wypłacili większość ze zgromadzonych wcześniej pieniędzy, reagując na pogarszającą się koniunkturę w przypadku mniejszych spółek. Okazało się, że w 2005 roku WIG20 dał zarobić więcej.
KS: W tym roku jednak ten fundusz znów cieszył się ogromnym zainteresowaniem...
JN: Tegoroczna hossa doprowadziła do zamknięcia przez ten fundusz przyjmowania nowych wpłat, gdyż dziennie napływało do niego kilka-kilkadziesiąt milionów złotych. Zamknęliśmy go w kwietniu tuż przed majowo-czerwcowym krachem. Od tego czasu można tylko umarzać jednostki.
Wielkość umorzeń i ich intensywność w czasie wiosennego przesilenia wskazywały na natychmiastową reakcję inwestorów zdecydowanych na wycofanie pieniędzy, które wpłacili zaledwie kilka tygodni wcześniej. Od lipca umorzenia były już niewielkie, gdyż małe spółki odzyskały wigor i inwestorzy znowu uwierzyli w siłę trendu wzrostowego.
Jednak, jeśli sytuacja zacznie się pogarszać, to te "szybkie" pieniądze znowu zaczną wypływać z funduszy małych spółek.
W innych, "klasycznych" funduszach akcyjnych ten proces przebiega znacznie wolniej. Tutaj mamy do czynienia z typową spekulacją, stadnymi instynktami. Inwestorzy nie traktują jeszcze funduszy małych spółek jako długoterminowej lokaty kapitału, w której trzeba liczyć się z momentami gorszej koniunktury i wykorzystywać je do taniego wejścia na rynek akcjiWB: Ewentualny impuls podażowy powinien mieć charakter globalnego schłodzenia koniunktury. Natomiast po takim zdarzeniu powinny już uruchomić się lokalne procesy, na przykład związane z kondycją spółek czy dotyczące lokalnych przepływów kapitału.
KS: A co może dziać się ze złotym i obligacjami?
MSz: Przez większą część tego roku wycena podwyżek stóp procentowych przez rynek międzybankowy była przesadzona. W tej chwili oczekiwana jest jedna, dwie podwyżki, a więc tyle samo, ile spodziewamy się my. Na grze na krzywej dochodowości trudno będzie coś zarobić, chyba że zakładamy og-romny napływ kapitału zagranicznego, wzmocnienie złotego, spadek inflacji i dochodowości obligacji (albo zrealizowanie się czarnych wizji napięć na rynku pracy, które działałyby w przeciwnym kierunku).
Moim zdaniem, dojdzie do jednej, "kontrolnej", podwyżki, i na tym może się zakończyć. Jednak inwestorzy będą się dalej obawiać kolejnych ruchów zaostrzających politykę monetarną, co może kłaść się cieniem na koniunkturze na rynku papierów skarbowych.
Złoty jest uzależniony od dobrej kondycji gospodarki. Polska jest w ścisłej światowej czołówce, jeśli chodzi o poziom inwestycji zagranicznych, poza tym parytet siły nabywczej, poziom płac wskazują, że nasza waluta jest wciąż niedowartościowana. To, oczywiście, nie są argumenty, które mogą popchnąć złotego w górę w krótkim okresie, ale trzeba mieć świadomość ich oddziaływania na długookresowy trend.
WB: Interesująca jest też utrzymująca się w ostatnich miesiącach silna zależność kursu euro w złotych i WIG20. Nasza waluta idzie w górę w tych okresach, gdy zyskują na wartości duże spółki i odwrotnie. Tak było w maju i czerwcu, gdy złoty mocno spadał wraz z giełdą, tak było ostatnio, gdy wraz z nią bił historyczne rekordy siły względem koszyka walut.
KS: Czy wynika to z dużego udziału londyńskich inwestorów w handlu?
MSz: Taka zbieżność zachowań złotego i giełdy może być efektem czegoś innego. Po prostu na oba rynki oddziałują te same czynniki w tym samym czasie, niekoniecznie jedno musi wynikać z drugiego. Z tego punktu widzenia najgroźniejsza dla złotego będzie sytuacja na świecie. Gdyby wyrównywanie globalnej nierównowagi miało nastąpić teraz, wiązałoby się z wyższą zmiennością na rynkach walutowych. Tymczasowo byłoby to bolesne dla złotego, bo inwestorzy, żeby zachować ten sam profil ryzyka, musieliby ograniczać zaangażowanie również w naszym kraju.
WB: Ja śledzę 26 walut z rynków wschodzących. W tym roku cztery najsilniejsze z nich to słowacka korona, czeska korona, polski złoty i węgierski forint. Wiążę to ze wzmożonym importem Niemiec przed wprowadzeniem wyższej stawki VAT. Ale ja mam obsesję na tym punkcie (śmiech). W związku z tym, gdyby obawa przed pogorszeniem koniunktury w Niemczech zmaterializowała się, to negatywnie oddziaływałoby to na wartość złotego.
KS: Widzę, że mimo utrzymującego się optymizmu pomysłów inwestycyjnych jest wyraźnie mniej niż w zeszłym roku... Co stanie się z cenami surowców?
MW: Jeśli chodzi o metale, to w dalszym ciągu utrzymuje się strukturalna przewaga popytu nad podażą, co w długim terminie wspiera notowania. Z tym że ceny metali stały się za wysokie z punktu widzenia kupujących. Popyt się wycofał, co było widać, na przykład, po chińskim imporcie miedzi. Spodziewam się, szczególnie na rynku miedzi, korekty rzędu 20-30 proc.
Będzie to okazja do zakupów. W dłuższym terminie ten surowiec powinien zyskiwać (liczymy się z tym, że tegoroczny szczyt zostanie nawet o te 20-30 proc. przekroczony), a przynajmniej utrzymać cenę na wysokich poziomach w perspektywie 2-3 lat.
Taki spadek stwarzałby jednocześnie bardzo dobrą okazję do kupna akcji spółek surowcowych, w cenach których już teraz zawiera się przeświadczenie o 40-proc. spadku cen metali.
JN: Ten spadek cen miedzi jest już chyba niedaleko, bo konsolidacja trwa już tak długo, że sytuacja powinna się wkrótce rozstrzygnąć.
MW: Zapewne tak, ale WB: Polecam nałożenie wykresu obrazującego sytuację od lipca tego roku na ceny ropy z 2000 r. i 1997 r., czyli na to, co działo się przy poprzednich cyklicznych spowolnieniach. Ropa zawsze w takich sytuacjach traci połowę. Najpierw jedna trzecia w dół, potem pół roku chodzenia w bok i kolejny ruch w dół.
Dziękuję bardzo
za interesującą dyskusję.
fot. Andrzej Cynka
Debata odbyła się 18 grudnia 2006 roku
Jarosław Niedzielewski
zarządzający DWS TFI
- Zasadnicze pytanie brzmi, czy giełdzie znów uda się wzrosnąć o te 30-40 proc.
Niestety, kolejny raz trzeba powtórzyć,
że co roku tak się nie da. W 2007 r.
dynamika zwyżki będzie znacznie mniejsza.
Prawdopodobnie wyniesie kilkanaście
procent.
Wojciech Białek
główny analityk SEB TFI
- Doskonała okazja do kupna akcji pojawi się wtedy, gdy WIG20 spadnie poniżej dołka z czerwca 2006 r., czyli z grubsza poniżej 2550 pkt. Utrzymują się sygnały zapowiadające osłabienie koniunktury. Jeśli więc w I kwartale 2007 r. akcje nie zostaną przecenione o jakąś jedną trzecią, to dalej będzie obecna obawa przed materializacją wspomnianych przez nas czynników ryzyka. To zaś oddziaływałoby na nastroje inwestorów.
Marek Sojka
główny strateg OFE PZU
- Zachowanie giełdy w tym roku będzie uzależnione od tego, co stanie się w I kwartale. Od tego, jaka w tym czasie będzie kondycja gospodarek amerykańskiej i niemieckiej.
Maciej Wiśniewski
dyrektor inwestycyjny
Investors TFI
- Ja też patrzę z optymizmem w przyszłość, z tym że największego zagrożenia upatrują w ostatnim przyspieszeniu wzrostu cen akcji. Na szczęście takie korekty jak z maja
i czerwca 2006 r. są bardzo zdrowymi
objawami i tylko umacniają hossę.
Mateusz Szczurek
główny ekonomista
banku ING BSK
- Moim zdaniem, dojdzie do jednej,
"kontrolnej", podwyżki stóp procentowych i na tym może się zakończyć. Jednak
inwestorzy będą się dalej obawiać kolejnych ruchów zaostrzających politykę monetarną,
co może kłaść się cieniem na koniunkturze na rynku papierów skarbowych.
