Szybciej nie znaczy drożej

Wobec rosnącej otwartości polskiej gospodarki oddziaływanie polityki monetarnej systematycznie maleje

Oficjalnym kryterium, którym kieruje się Rada Polityki Pieniężnej, decydując o poziomie stóp procentowych, jest stabilność cen, mierzona rocznym wskaźnikiem zmiany indeksu cen konsumenckich. Ceny uznawane są za stabilne, gdy wskaźnik ten znajduje się w przedziale od 1,5 do 3,5 procent. Liczne studia wskazują jednak, że Rada większą wagę przykłada do inflacji oczekiwanej niż do monitorowania inflacji bieżącej. Stąd też niepewność co do kształtowania się procesów inflacyjnych, w tym rozbieżne z prognozami ekonomistów bankowych projekcje przygotowane przez NBP przełożyły się na brak pewności co do kierunku, jaki obierze polityka monetarna. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy następowało systematyczne wygaszanie oczekiwań rynkowych na podwyżki stóp, żeby za sprawą "jastrzębiego" komunikatu po grudniowym posiedzeniu RPP i ostrych wypowiedziach członków Rady nastąpiło ponowne spłaszczenie krzywej dochodowości.

Gdzie ta presja?

Jeżeli przyjrzymy się bieżącym danym makroekonomicznym, to formułowanie wniosków co do wzrostu presji inflacyjnej wydaje się mocno naciągane. Wyraźnych dowodów nie dostarczają również wyniki badań koniunktury w handlu detalicznym, choć trzeba zauważyć, że własności predykcyjne tych wskaźników nadal nie są zadowalające. Wzrost inflacji do 1,6 proc. w listopadzie ub. r. w porównaniu z 1,4 proc. w październiku niemal w całości wynikał ze statystycznego efektu bazy. Szczegółowe dane o inflacji uwidaczniają jednak rozdźwięk między kształtowaniem się cen w kategoriach typu non-tradables (przede wszystkim usługi) i tradables (odzież, obuwie, sprzęt elektroniczny). W 2006 r. w kategorii tradable zanotowano deflację na poziomie 3 proc. Sygnał ten może być kluczowy dla zrozumienia źródeł procesów inflacyjnych w średnim okresie. Czynniki, które określamy zbiorczym mianem jako popytowe lub też kosztowe, mogą prowadzić do wzrostu presji inflacyjnej. Podczas gdy zwiększenie otwartości polskiej gospodarki (udział importu w PKB wzrósł z około 33 proc. w 2003 r. do 42 proc. w 2006 r.), liberalizacja handlu oraz silny, jak się wydaje, efekt substytucji pomiędzy dobrami produkowanymi w kraju i importowanymi w połączeniu z kontynuacją wzrostów produktywności w gospodarkach takich jak Chiny, a więc wszystko, co przyjęło się określać mianem efektu globalizacji, zmniejszać będzie presję inflacyjną. Antyinflacyjny wpływ będą mieć też w najbliższym czasie działania deregulacyjne na rynku telekomunikacyjnym i pocztowym oraz kurs złotego wspierany dobrymi danymi makro, oficjalnymi transferami z UE i przekazami emigrantów.

Płace i wydajność

Ewentualne impulsy do wzrostu inflacji w średnim okresie mogą natomiast pochodzić z sektora produkującego dobra typu non-tradable. Podczas gdy wzrosty płac i jednostkowych kosztów pracy w przetwórstwie przemysłowym pozostają nadal niższe od wzrostu produktywności (między innymi dlatego przedsiębiorstwa zanotowały w III kw. u. br. rekordowy wynik finansowy), co ogranicza konieczność przenoszenia kosztów produkcji na odbiorców (w tym konsumentów), w gospodarce jako całości mamy do czynienia z szybszym wzrostem realnego funduszu płac niż PKB. To zaś z kolei może prowadzić do wystąpienia tzw. efektu Balassy-Samuelsona. Na ryzyko wystąpienia tego efektu wskazywano już wielokrotnie, ale jak dotąd nie widać jego wyraźnych skutków. Dlaczego jednak tym razem efekt ten może się zmaterializować?

Przede wszystkim rynek pracy (z bezrobociem poniżej 15 proc.) wydaje się bardziej zrównoważony niż rok czy dwa lata temu. Argument o braku mobilności siły roboczej między sektorami (założenie konieczne przy rozważaniu efektu B-S) przestaje być dominujący. Otwarcie rynków pracy przez część krajów Unii Europejskiej spowodowało, że setki tysięcy Polaków skuszonych zostało nie perspektywą 10-20-proc. wzrostu zarobków w związku ze zmianą sektora, ale wzrostu o nawet 200-300 proc. w przypadku wyjazdu za granicę. Nie chciałbym tu przeceniać roli migracji w zmniejszeniu bezrobocia, czy kształtowaniu presji płacowej, jednak czynnik ten, w połączeniu ze spadkiem aktywności zawodowej Polaków, powoduje, że braki siły roboczej (nawet niewykwalifikowanej), a co za tym idzie żądania płacowe, pojawiają się również w sektorze usług czy nawet w handlu detalicznym (gdzie trudno mówić o zwiększającej się produktywności). To z kolei, przy założeniu, że detaliści nie zredukują marży, bezpośrednio przełoży się na wzrost cen w większości kategorii koszyka inflacyjnego. Dlaczego jednak informacje, które dochodzą do każdego z nas na poziomie mikro, nie przekładają się jeszcze na zagregowane wskaźniki cen?

Sztywne informacje

Jedną z możliwych przyczyn wydaje się pewna sztywność informacji czy też nieaktualny lub odmienny zbiór informacji, na podstawie którego część pracowników formułuje żądania płacowe, a przedsiębiorstwa wyznaczają ceny na produkowane i sprzedawane towary. Pamiętajmy jednak, że mechanizm ten nie wygasza presji inflacyjnej, a jedynie odsuwa w czasie moment, kiedy zagregowany indeks cen zacznie rosnąć w szybszym tempie. Nie możemy również wykluczyć, że w ciągu najbliższych kilku kwartałów, przy utrzymywaniu się wzrostu PKB na poziomie 5-5,5 proc. rocznie, następować będzie domykanie luki popytowej, co również może skutkować pewnym wzrostem presji inflacyjnej. W tym miejscu zwracam jednak uwagę na fakt, że rekordowe wzrosty inwestycji będą podnosić potencjalne PKB i w rezultacie oddalać w czasie moment, kiedy luka popytowa się domknie. Bieżące dane, w tym utrzymująca się od dwóch miesięcy deflacja w cenach sprzedaży detalicznej, które to z grubsza odpowiadają popytowej części koszyka CPI, zdają się potwierdzać, że presja popytowa na wzrost cen jest obecnie znikoma.

Przy uwzględnieniu wskazanych powyżej efektów, w bazowym scenariuszu zakładam, że do końca 2007 r. inflacja utrzyma się nieco poniżej celu inflacyjnego NBP, w 2008 roku będzie zaś oscylować wokół celu, nie przekraczając górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń.

Co zrobi RPP?

Jaką strategię przyjmie w tej sytuacji RPP? Analizę zachowania Rady komplikuje fakt, że jej funkcja reakcji w krótkim okresie wydaje się być "rozszerzona" o co najmniej kilka argumentów. Po pierwsze, z uwagą należy obserwować to, jak ułożą się relacje między nowym prezesem i pozostałymi członkami Rady. Z dotychczasowych doświadczeń wynika, że sprawa ta nie jest bez znaczenia dla sposobu funkcjonowania tego gremium. Kolejną kwestią jest wiarygodność projekcji inflacyjnej NBP. Na tę chwilę Rada jest najwyraźniej podzielona w swoich opiniach na ten temat. Warto zwrócić uwagę na to, że wykorzystywany przez NBP model ECMOD nie jest w pełni oparty na teorii mikroekonomii i nie był on też estymowany metodami systemowymi. Powoduje to, że analizy ekonomiczne (w tym prognozy out-of-sample) uzyskane z pomocą tego modelu mogą być obarczone poważnym błędem. Również kluczowe dla projekcji inflacji zmienne, takie jak choćby NAWRU, zostały zdeterminowane na podstawie ocen ekspertów. W przypadku ostatniej, październikowej projekcji inflacji wiele kontrowersji wzbudziło też założenie oczekiwanej dość znacznej deprecjacji kursu złotego. Nie krytykujemy tu per se podejścia do przygotowania prognoz inflacji dla polskiej gospodarki, jednak skala i charakter ingerencji eksperckich może być zapewne powodem, dla którego niektórzy członkowie Rady najwyraźniej dystansują się od wyników sporządzanych dla nich projekcji. Przypomnijmy, że najbliższa projekcja zostanie opublikowana w tym miesiącu. Naszym zdaniem, co do prognoz średniookresowych nie będzie się ona różnić od październikowej. Kolejna projekcja, spodziewana w kwietniu, będzie dokonana po reestymacji modelu ECMOD. Nie bez znaczenia dla projekcji może okazać się również fakt zmiany na stanowisku prezesa NBP. Naszym zdaniem, bardziej prawdopodobne jest, że kwietniowa projekcja pokaże niższą ścieżkę inflacji w średnim okresie, co może "utrudnić" uzasadnienie podwyżek stóp w II kwartale 2007 r.

Odnosząc się do rozkładu sił w RPP, warto zauważyć, że przewaga koalicji zdeklarowanych gołębi zaczyna topnieć i członkowie o bardziej neutralnych poglądach coraz wyraźniej podkreślają konieczność podnoszenia stóp procentowych. Należy jednak podkreślić, że w sytuacji, gdy wpływ polityki monetarnej na gospodarkę wydaje się być malejący (głównie wskutek rosnącej otwartości gospodarki), decyzje Rady będą przede wszystkim służyć kształtowaniu oczekiwań inflacyjnych i wzmocnieniu jej wiarygodności. Nie możemy przy tym wykluczyć, że podwyżka nastąpi już w I kw. br. i będzie wynikała z chęci pozycjonowania się Rady wobec nowego prezesa.

Autor jest starszym analitykiem

w Departamencie Rynków Finansowych BRE Banku

Co to jest...

Efekt Balassy-Samuelsona?

Efekt Balassy-Samuelsona polega na tym, że tempo wzrostu cen dóbr niepodlegających wymianie międzynarodowej jest wyższe niż tempo wzrostu cen dóbr takiej wymianie podlegających. Jest to konsekwencją wyższego, niż mogłoby wynikać z produktywności, wzrostu płac w sektorze produkującym dobra niepodlegające wymianie międzynarodowej.

>Model ECMOD?

ECMOD jest strukturalnym modelem ekonometrycznym używanym przez ekspertów NBP między innymi do przygotowywania projekcji inflacyjnej.

>NAWRU

NAWRU (Non-Accelerating Wages Rate of Unemployment) to poziom stopy bezrobocia, przy której nie następuje przyspieszenie wzrostu płac w gospodarce.