Wysokie wyceny sprowokowały korektę

Po okresie hurraoptymistycznej zwyżki notowania większości spółek inżynieryjno- -konstrukcyjnych dostały zadyszki. Niekoniecznie oznacza to jednak koniec hossy

O tym, że korekta notowań w branży inżynieryjno-konstrukcyjnej (którą w pewnym uproszczeniu nazwać można budowlaną) jest nieunikniona, mówiło się od dawna. Do przesilenia doszło w końcu kwietnia. Obliczany przez nas indeks branżowy (grupujący największe firmy - o rocznych przychodach powyżej 150 mln zł) zatrzymał się, po czym spadał przez większość maja. Do tej pory nie udało mu się powrócić do kwietniowego rekordowego poziomu.

Korekta czy koniec trendu?

Od kwietniowego szczytu do majowego dołka indeks branżowy stracił 12,4 proc. W tym czasie przed przeceną uchroniły się jedynie trzy spośród 14 największych spółek (Naftobudowa, Rafako i Remak). W wielu przypadkach posiadacze akcji mocno odczuli korektę, jednak ryzyko takiego rozwoju wydarzeń było znane od dawna. Zacytujmy poprzednią analizę branżową z początku kwietnia: "ceną za potencjalnie dwucyfrowe zyski może się okazać dwucyfrowa strata w razie trudnego do przewidzenia załamania dotychczasowego trendu". I faktycznie - nie brakowało firm, których notowania obniżyły się o ponad 20, a nawet 30 proc. (taki los spotkał Budimex, Mostostal Warszawa i Mostostal Zabrze).

Ostatnia korekta indeksu branżowego należy do najdotkliwszych w ostatnich kilkunastu miesiącach. Od czasu odwrotu od kwietniowego szczytu minęło już osiem tygodni. Tak długo indeks nie pozostawał poniżej wcześniejszego maksimum od połowy ub.r. Porównywalna do obecnej jest korekta z maja i czerwca ub.r. (na marginesie warto zauważyć, że zbieżność miesięcy nie jest całkiem przypadkowa - mniejsze lub większe spadki indeks branżowy przeżywał w podobnych okresach również w latach 2003 i 2004, można więc mówić o efekcie sezonowości). Przed rokiem fala zniżkowa obejmowała ponad cztery tygodnie (tyle samo minęło i tym razem od kwietniowego szczytu do majowego dołka), zaś później indeks potrzebował na powrót do szczytu kolejnych ponad pięciu tygodni.

Co można powiedzieć o perspektywach branży z punktu widzenia analizy technicznej? Już same zbieżności ostatnich zawirowań z korektą sprzed roku zdają się sugerować, że mamy do czynienia nie tyle z definitywnym zakończeniem trendu wzrostowego, co raczej z przejściową zadyszką. Potwierdza to również fakt, że linia owej tendencji zwyżkowej nie została zagrożona przez ostatnią korektę (patrz wykres).

Zatrzymanie trendu wzrostowego pozwoliło na powrót wskaźników technicznych z poziomów skrajnego wykupienia do bardziej neutralnej strefy. Przykładowo: odchylenie indeksu od 12-miesięcznej średniej kroczącej zmniejszyło się z rekordowego poziomu 88 proc. do ok. 50 proc. To wartość bliska średniej z ostatniego roku, która nie stanowiła zagrożenia dla trendu wzrostowego. Można więc powiedzieć, że po okresie euforii sytuacja wróciła do normy.

Było, jest i będzie drogo?

Za powrotem do trendu wzrostowego przemawiają też korzystne długoterminowe perspektywy stojące przed branżą budowlaną. Pod tym względem ostatnie tygodnie nic nie zmieniły. Nie zdezaktualizowały się projekty inwestycyjne finansowane przez UE czy też Euro 2012.

Pytaniem pozostaje natomiast, czy owe dobre perspektywy nie są wyceniane przez rynek zbyt optymistycznie. Korekta spadkowa nie była na tyle silna i długotrwała, by sprowadzić wskaźniki wyceny zdecydowanie w dół. Jak widać na wykresie, przeciętny C/Z (dla siedmiu największych spółek) wynosi ponad 65 i jest nadal bliski rekordowym poziomom. Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźnika cena/zysk operacyjny.

Doświadczenia z minionych kilkunastu miesięcy sugerują, że wygórowane wyceny nie są same w sobie czynnikiem, który byłby w stanie powstrzymać hossę na rynku spółek budowlanych. Owszem, wskaźniki są bardzo wysokie, ale to samo można było powiedzieć już rok temu. Problem polega na tym, że nie ma z góry znanego poziomu, przy którym trend wzrostowy musi się zatrzymać.Przewartościowanie da o sobie znać dopiero w momencie załamania trendu, a nie w czasie hossy, kiedy istnieje naturalna tendencja do nazbyt optymistycznego postrzegania przyszłości. Kiedy jednak obudzi się niedźwiedź, w pierwszej kolejności inwestorzy zaczną się pozbywać najbardziej przewartościowanych akcji. Próbkę tej reguły już mieliśmy w ostatnim miesiącu. Nie przypadkiem do najbardziej przecenionych spółek należał Budimex, dla którego poziom wskaźnika C/Z przekracza wszelkie normy.

Wydaje się, że z długoterminowego punktu widzenia najlepszym scenariuszem byłaby stabilizacja kursów. W tym czasie publikacja lepszych wyników kwartalnych automatycznie obniżyłaby wskaźniki wyceny do bardziej racjonalnych poziomów.

W każdym razie w warunkach tak wygórowanych wycen rośnie znaczenie właściwego doboru spółek. Jak widać w tabeli, wyceny poszczególnych firm wyraźnie się od siebie różnią. Znaleźć tu można zarówno spółki przewartościowane, jak i stosunkowo tanie. Uwagę zwracają zwłaszcza niskie wskaźniki Mostostalu Export, który w ostatnich kwartałach pokazuje solidny przyrost zysków.