Obecnie trudno o okazyjne zakupy akcji

Stara giełdowa zasada mówi: "kupuj tanio, sprzedawaj drogo". Wysokie na tle przeszłości wskaźniki C/Z dla większości spółek, zwłaszcza z indeksu mWIG40, dobitnie świadczą o tym, że rozsądniejsze byłoby obecnie raczej pozbywanie siź walorów niż ich kupowanie

Od przeszło czterech lat trwa hossa. Ceny akcji wielu spółek zostały wywindowane dzięki rosnącym zyskom, a w jeszcze większym stopniu - za sprawą optymistycznych prognoz dotyczących dalszego rozwoju. Euforyczne zwyżki kursów w pierwszych miesiącach tego roku pokazały, że inwestorzy byli gotowi płacić niemal każdą cenę, by tylko stać się udziałowcami dobrze rokujących spółek. Nic więc dziwnego, że ostatnie tygodnie przyniosły ostrą przecenę wielu przewartościowanych akcji. Czy na tyle, by można już było uznać je za atrakcyjne? Postaraliśmy się odpowiedzieć na to pytanie, porównując obecne poziomy wskaźników cena/zysk (C/Z) i cena/zysk operacyjny (C/ZO) do ich wartości w przeszłości. Skupiliśmy się na dwóch segmentach rynku: dużych spółkach z indeksu WIG20 oraz średnich z mWIG40.

Taniej, ale nadal drogo

Ostatnie tygodnie przyniosły spadek kursów zwłaszcza firm o średniej wartości rynkowej (mWIG40 spadł o 12,3 proc. od szczytu z 26 czerwca). Już rzut oka na wykres wskaźnika C/Z pozwala wytłumaczyć, dlaczego akcje te spotkał ostatnio taki los. W połowie czerwca C/Z (liczony jako mediana dla wszystkich spółek z indeksu) przekroczył rekordowy poziom 30. Tak wysoko wskaźnik nie zawędrował nawet w kwietniu 2004 r., czyli w punkcie kulminacyjnym pierwszej fali "hossy średniaków", napędzanej przez oczekiwania rozbudzone przez wejście Polski do UE. Wówczas C/Z nieco przekraczał 25.

Mimo że C/Z "średniaków" wyraźnie spadł od czerwcowego szczytu, to jego obecny poziom i tak trudno uznać za atrakcyjny. Wskaźnik wynosi 24,7, co oznacza że wciąż jest zdecydowanie wyższy niż w poprzednich latach. Obecne wyceny są nieporównywalne zwłaszcza z tymi sprzed ponad dwóch lat. W maju 2005 r. C/Z spadł poniżej 10. Z dzisiejszej perspektywy jednoznacznie widać, że tak niski poziom wskaźnika świadczył o atrakcyjności akcji. Niestety, nie sposób powiedzieć tego samego o dzisiejszym poziomie wycen. Gdyby C/Z miał spaść do przeciętnego poziomu od początku 2003 r. (17,2 - mediana), to spadek ten musiałby wynieść jeszcze 28 proc. Niekoniecznie oznacza to, że o tyle samo musiałyby spaść kursy akcji. Jeśli zyski spółek będą dalej rosły, to nawet przy stabilizacji notowań doprowadzi to automatycznie do obniżki wskaźników C/Z.

Optymistyczne wnioski trudno również wysnuć na podstawie wskaźnika cena/zysk operacyjny (wiele spółek w przeszłości notowało zyski operacyjne, nie mogąc się jednocześnie pochwalić zyskami netto, co uniemożliwiało obliczenie C/Z). Wskaźnik ten dla spółek z mWIG40 przekracza 20,5, a więc pozostaje bliski rekordu (największą jego wartość zanotowano w listopadzie 2006 r. - ponad 25). Dla porównania - przez większość 2005 r. utrzymywał się poniżej 10.

Wysokie wyceny

przyczyną korekty

Spektakularnym przykładem tego, jak wywindowane zostały wyceny średnich spółek, jest Budimex. C/Z dla tej budowlanej firmy przekracza 1920, co oznacza, że jest 9 razy wyższy od mediany za okres od początku 2003 r. To efekt nałożenia się rozbudzonych oczekiwań inwestorów na rozczarowujące wyniki finansowe spółki. W raporcie za I kwartał Budimex wykazał stratę (ponad 1,6 mln zł), podczas gdy inwestorzy już od ponad roku windowali jego notowania w oczekiwaniu na krociowe zyski firmy, która jest jednym z największych graczy na rynku budowlanym. Ostatni spadek kursu do poziomu najniższego od trzech miesięcy to wyraz zwątpienia, czy faktyczna poprawa wyników będzie tak szybka i tak radykalna, jak tego się do niedawna spodziewano.

W gronie najbardziej przewartościowanych spółek (jeśli za kryterium przewartościowania przyjąć wyraźnie wyższe niż w przeszłości wartości C/Z) znalazło się również wiele innych przedsiębiorstw z branży budowlanej bądź pośrednio z nią związanych. Wyraźnie wyższe niż w przeszłości są wyceny choćby Polnordu, Echa czy też Mostostalu Zabrze - nawet mimo ostatniej przeceny.Na pierwszy rzut oka atrakcyjnie wygląda za to wycena Mostostalu Export. Wartość C/Z równa 9,6 to teoretycznie gratka w branży budowlanej. Bliższa analiza sugeruje jednak, że niski C/Z to konsekwencja jednorazowych zysków. Przykładowo w marcu spółka sprzedała 98 proc. udziałów w firmie Zręb-Chojnice, za blisko 9,5 mln zł. Optymizm studzi ponadto fakt, że ów niski C/Z jest i tak wyraźnie wyższy niż średnia historyczna (a to z kolei pokazuje, że i w przeszłości Mostostalowi zdarzały się jednorazowe skoki zysków).

Jak widać w tabeli, spółek o niewygórowanych wycenach jest w mWIG40 jak na lekarstwo. A i w tych nielicznych przypadkach wskaźniki C/Z są nierzadko zaniżone przez jednorazowe wydarzenia. Najlepszym tego przykładem jest Alchemia, której obecny C/Z jest o 17 proc. niższy od historycznej mediany. Na pozór to okazyjna inwestycja, ale w rzeczywistości wskaźnik tej spółki jest zaniżony w wyniku trwającego procesu emisji akcji. Rzecz w tym, że na początku lutego odłączenie praw poboru od nowej emisji obniżyło kurs walorów z 50 zł do nieco ponad 14 zł. Tym samym zmniejszył się licznik we wzorze na C/Z. Problem polega na tym, że prędzej czy później do obrotu wejdą akcje nowej emisji (na razie prospekt od miesięcy czeka na zatwierdzenie), a to automatycznie zwiększy licznik we wzorze. Gdyby uwzględnić przyszłą liczbę akcji, to okaże się, że C/Z wynosi nie 8 (dane według zamknięcia z 25 lipca), lecz prawie 32. To ponad trzy razy więcej niż historyczna mediana dla Alchemii.

Najmniej wątpliwości jest w przypadku niskiego na tle przeszłości C/Z dla Mondi Świecie. Atrakcyjna wycena to efekt po pierwsze małej popularności spółki wśród inwestorów (kurs od dziewięciu miesięcy stoi w miejscu), a po drugie - rzadko spotykanego stabilnego przyrostu zysków firmy. W II kwartale 12-miesięczny zysk na akcję osiągnął rekordowy poziom 6,22 zł (chociaż i tu znaleźć można jednorazowe wydarzenia, takie jak sprzedaż praw do emisji dwutlenku węgla w IV kwartale). Gdyby kierować się wyłącznie względnie niskim C/Z, to akcje Mondi warte są bliższego zainteresowania.

Duże na ogół też drogie

Chociaż to głównie średnie spółki biły ostatnio rekordy, jeśli chodzi o wskaźniki wyceny, to tanie nie są na ogół również duże spółki. C/Z dla WIG20 wynosi 22,2. To wyraźnie więcej niż przeciętnie w okresie od początku 2003 r. (18,3). Wyraźnie wyższe niż dotąd wartości C/Z miał tylko na początku 2004 r. O wysokich wycenach jeszcze dobitniej świadczy C/ZO, który rekordy notował w maju (ponad 20), i wciąż pozostaje na poziomie zdecydowanie przewyższającym wartości, jakie można uznać było za normę w poprzednich dwóch latach. Dla porównania- w połowie 2005 r. (z obecnej perspektywy okres ten nazwać można "promocją cenową") C/Z niewiele przekraczał 15, a C/ZO był nieznacznie wyższy od 10.

Również w elitarnym gronie największych spółek najbardziej przewartościowane są firmy związane z branżą budowlaną: Polimex-Mostostal, Cersanit i PBG. Przykładowo wskaźnik lidera w produkcji ceramiki sanitarnej w ostatnim półroczu wzrósł o 43 proc., do poziomu 43,8, i jest 2,5-krotnie wyższy od historycznej mediany.

Mianem tanich nie mogą się również pochwalić koncerny paliwowe. W ostatnim półroczu wskaźnik C/Z dla PKN Orlen wzrósł niemal o połowę, w efekcie czego jest znacznie wyższy od historycznej mediany. Z drugiej strony, daleko mu jeszcze do rekordowych wartości z pierwszej połowy 2003 r., kiedy to przekraczał nawet 18. W każdym razie wygląda na to, że minął już okres, kiedy walory koncernu paliwowego można było kupić po okazyjnej cenie.

Podobne wnioski dotyczą TP. Mówiąc językiem analizy technicznej, od trzech lat wskaźnik C/Z dla tej spółki porusza się w wyraźnym kanale horyzontalnym. Obecnie przekracza on 15, co oznacza, że znajduje się w górnym przedziale wahań. Jest jednocześnie aż o połowę wyższy niż w czasie, gdy sięgał minimów (w połowie zeszłego roku i w kwietniu 2005 r.).Akcje banków

wciąż atrakcyjne

Na szczęście dla inwestorów w składzie WIG20 znaleźć można jednak kilka spółek, których obecne wyceny nie są szczególnie wygórowane na tle przeszłości. W tym "elitarnym" gronie jest m.in. kilka banków: BPH, BZ WBK i BRE. W przypadku tych ostatnich dwóch spółek obecne wskaźniki C/Z nie odbiegają od przeciętnych wartości z poprzednich lat. Za najtańszy uznać można Bank BPH. Jego niska wycena to efekt zastoju notowań (akcje kosztują tyle co w listopadzie ub. r.). To z kolei zapewne jest wyrazem obaw inwestorów o losy operacji podziału banku, przyłączenia jego części do Pekao i sprzedaży pozostałej części innemu nabywcy (będzie nim prawdopodobnie GE). Ogólnie rzecz biorąc, umiarkowany poziom wycen - mimo stopniowego wzrostu notowań - banki zawdzięczają konsekwentnemu przyrostowi zysków na akcję. Przykładowo, w przypadku wspomnianego BPH zysk przypadający na jeden walor rośnie nieprzerwanie od siedmiu kwartałów. Mało która branża potrafi tak efektywnie korzystać na dobrej kondycji gospodarki.

Uwagę zwracają również niskie na tle przeszłości wskaźniki Biotonu i Prokomu. Pierwsza z tych spółek od dawna nie cieszy się popularnością wśród inwestorów. Kurs, z niewielkimi przerwami, spada konsekwentnie już od jesieni ub. r. Pytanie tylko, czy poziom wyceny biotechnologicznej spółki stał się już na tyle atrakcyjny, by kupować akcje (C/Z wciąż jest bliski 50), nie zważając na inne czynniki. A te inne czynniki to choćby agresywna polityka przejęć firm zagranicznych, która z jednej strony daje szanse na szybki rozwój, ale na razie pochłania coraz większe kwoty (Bioton właśnie zapowiedział emisję obligacji o wartości do 200 mln zł).

Dość zachęcająco przedstawia się wycena Prokomu. Obecny C/Z jest dwa razy niższy niż przeciętnie w przeszłości. Równocześnie jest blisko długoterminowego minimum. Tych wniosków radykalnie nie zmienia nawet fakt, że w IV kwartale ub.r. wyniki informatycznego koncernu podwyższyły nadzwyczajne przychody finansowe (przejęcie aktywów z Softbanku).

Jak obliczaliśmy wskaźniki?

Wskaźnik C/Z obliczaliśmy, dzieląc kurs akcji przez przypadający na nią zysk. Z kolei zysk na akcję to suma zysku netto danej spółki za cztery ostatnie kwartały, podzielona przez aktualną liczbę walorów. Według tej samej zasady obliczaliśmy C/ZO. W okresach, w których suma wyników za cztery kwartały była ujemna, nie obliczaliśmy jednego lub obu wskaźników (w zależności od tego, czy ujemny był zarówno wynik operacyjny, jak i netto, czy tylko jeden z nich).

Przy obliczaniu przeciętnych wskaźników dla indeksów pod uwagę wzięliśmy jedynie polskie spółki, a to oznacza, że w przypadku WIG20 pominęliśmy czeski CEZ i węgierskiego MOL-a. Pod uwagę braliśmy obecny skład indeksów. Wszędzie w tekście, gdzie mowa o wartości przeciętnej C/Z w przeszłości, chodzi o medianę za okres od początku 2003 r. (ponieważ średnia arytmetyczna bywa mocno zaburzona przez pojedyncze kwartały).

Wskaźniki wyceny są najbardziej przydatne w przypadku spółek, które w przeszłości regularnie notowały zyski. Najbardziej mylące mogą być natomiast w przypadku tych firm, które dopiero wychodzą ze strat (niewielkie

zyski to automatycznie wysoki C/Z) lub np. przeprowadziły emisję z prawem poboru,

ale nie została jeszcze zarejestrowana nowa liczba akcji. Interpretację utrudniają też jednorazowe zyski lub straty. Drugorzędne znaczenie C/Z ma również np. w przypadku KGHM, którego notowania są zależne

od wahań ceny miedzi.