Budownictwo, czyli najdroższa branża

Silna przecena akcji bywa dobrą okazją do ich kupna. Problem w tym, że nawet mimo drastycznej wyprzedaży walory firm inżynieryjno-konstrukcyjnych trudno na ogół uznać za tanie

Branża budowlana ma za sobą najdotkliwszą przecenę akcji od początku ponadczteroletniej hossy. Obliczany przez nas indeks Budownictwo (grupujący 14 spółek inżynieryjno-konstrukcyjnych o 12-miesięcznych przychodach powyżej 150 mln zł) od lipcowego szczytu do sierpniowego dołka zanurkował o 28 proc. Zdecydowanie słabsza była nawet korekta w maju ub.r., kiedy indeks stracił "jedynie" 17 proc.

Przeciętny spadek kursów spółek budowlanych o ponad jedną czwartą wzbudził naturalne skojarzenia z bessą. Przed snuciem czarnych scenariuszy przestrzega jednak fakt, że wyjątkowo silna wyprzedaż walorów była prostą konsekwencją tego, że wcześniej kursy rosły w równie rekordowym tempie. Na początku czerwca roczna dynamika indeksu branżowego przekroczyła 220 proc., jego zaś odchylenie od rocznej średniej kroczącej było bliskie 90 proc. W takich warunkach o gwałtowne załamanie było nietrudno.

Korekta była potrzebna

Każda korekta - a zwłaszcza tak silna i długotrwała (trwająca prawie 4 miesiące - licząc od kwietniowego dołka, kiedy zatrzymał się trend wzrostowy, do sierpniowego dołka) - pozwala zneutralizować efekt przegrzania rynku. Faktycznie, roczna dynamika indeksu zmalała w połowie sierpnia do 60 proc. (co można uznać za wartość przeciętną na tle poprzednich 3 lat), wspomniane zaś odchylenie od rocznej średniej spadło do zera.

Dzięki temu w połowie sierpnia zaczęła wyczerpywać się podaż, która gwałtownie sprowadzała notowania w dół. Można podejrzewać, że odbicie nastąpiło akurat w momencie, kiedy akcji pozbyli się już gracze, którzy nierozważnie kupowali je u szczytów hossy.

Było i jest drogo

Ostatnia korekta była efektem nie tylko przegrzania sygnalizowanego przez wskaźniki techniczne, ale również skrajnie wysokich poziomów wycen. Na początku lipca (czyli u progu fali spadkowej) przeciętny wskaźnik cena/zysk dla siedmiu największych spółek był bliski 70. Można było wiele powiedzieć na temat świetlanych perspektyw stojących przed budownictwem (boom inwestycyjny związany z dotacjami unijnymi, organizacja Euro 2012), ale pytanie brzmiało - czy inwestorzy nie przepłacają za owe perspektywy.

Jak widać, pytanie to nie było bezzasadne. Gwałtowna wyprzedaż potwierdziła regułę, że poziom wycen ma niewielkie znaczenie w czasie trendu wzrostowego (ponieważ inwestorzy, licząc na kontynuację zwyżki, są skłonni ignorować to, ile płacą za akcje), ale daje o sobie znać wówczas, kiedy ów trend się załamie.

Cały problem polega na tym, że - o ile ostatnia korekta pozwoliła na zneutralizowanie zbyt szybkiego tempa zwyżki - to była niewystarczająca, by uczynić akcje tanimi z punktu widzenia analizy fundamentalnej. Co gorsza, trudno nawet powiedzieć, że obecne wyceny stały się choćby przeciętne na tle ostatnich lat - ten fakt zdecydowanie odróżnia budownictwo od branż, które omawialiśmy w poprzednich tygodniach (choćby banków czy informatyki). Przeciętny wskaźnik cena/zysk dla wspomnianych 7 potentatów prze- kracza 51 i jest o 2/3 wyższy od mediany za ostatnie 3 lata.

Wnioski pozostają te same, nawet jeśli do porównań przyjmiemy wskaźnik cena/zysk operacyjny (wynik operacyjny jest w wielu spółkach budowlanych bardziej stabilny, niż rezultaty netto). Przeciętnie rzecz biorąc, spółki inżynieryjno-konstrukcyjne są wyceniane bardzo wysoko na tle wypracowywanych zysków. Ostatnia korekta niewiele pod tym względem zmieniła. Potrzeba by wielu miesięcy trendu spadkowego, lub przynajmniej zastoju notowań, by wyceny stały się atrakcyjne (oczywiście pod warunkiem, że budownictwo będzie zgodnie z oczekiwaniami powiększało zyski).

Bolesny powrót

do rzeczywistości

Na to nakłada się jeszcze jedna kwestia. Po okresie euforii w pierwszej połowie roku inwestorzy zdali sobie sprawę, że wspomniane perspektywy stojące przed branżą może wcale nie są aż tak świetlane, jak się wcześniej wydawało. Wystarczy skonfrontować bezkrytyczny popyt na akcje spółek po ogłoszeniu decyzji o przyznaniu Polsce organizacji Euro 2012 z widocznymi obecnie problemami z rozpoczęciem jakichkolwiek inwestycji związanych z tym projektem i ryzykiem opóźnień lub wręcz odebrania Polsce prawa do organizacji mistrzostw. Na dodatek jasne stało się, że hurraoptymistyczne prognozy zysków spółek mogą "wziąć w łeb" na skutek wyższych cen surowców i rosnących kosztów wynagrodzeń wiążących się z deficytem rąk do pracy. Czy to wszystko oznacza, że nie ma szans na powrót hossy w branży? Z pewnością takie stwierdzenie byłoby zbyt śmiałe. Zresztą analiza techniczna sugeruje, że indeks Budownictwo zrobił już pierwsze kroki na drodze powrotnej ku tegorocznym szczytom.

Wniosek może być natomiast taki, że po pierwsze, ze względu na duże ryzyko, akcje spółek budowlanych powinny stanowić jedynie część całego portfela inwestycyjnego. Po drugie, bolesne doświadczenia z ostatnich miesięcy mogą skłonić inwestorów do przywiązywania większej wagi do doboru spółek do portfela.