Raporty z czasów kryzysu

Najbliższe tygodnie potwierdzą, czy amerykańskie spółki rzeczywiście przerwały fantastyczną serię poprawiania wyników finansowych w dwucyfrowym tempie. Wall Street żyje nadzieją, że podobna wpadka - gdy czarne prognozy istotnie się sprawdzą - nie przydarzy się zbyt prędko. Pod takim warunkiem nie tylko zyski, lecz też indeksy będą mogły iść dalej w górę

Ukazujące się raporty finansowe kluczowych korporacji zza Atlantyku - w zależności od tego, co przynoszą - zwykle stają się pożywką bądź dla byków, bądź to dla niedźwiedzi, i cztery razy do roku na kilka tygodni zostają głównym wyznacznikiem giełdowej koniunktury nie tylko w USA, ale i na całym świecie. I nie chodzi tu tylko o powiązania pomiędzy poszczególnymi parkietami. Nie da się przecież zapomnieć, że firmy takie jak Citigroup, General Electric, Intel czy Coca-Cola to najpotężniejsi gracze w swoich branżach, którzy dyktują warunki i od których kondycji zależy los dziesiątek dużo mniejszych spółek w najodleglejszych zakątkach globu.

Tym razem kwartalne sprawozdania finansowe będą dotyczyć dość szczególnego okresu, a sezon ich publikacji rusza w dość szczególnym momencie. Przypomnijmy, że mniej więcej właśnie z początkiem III kwartału na dobre wybuchł kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych. Równocześnie mniej więcej w ostatnich dniach wypadł moment, kiedy ów kryzys inwestorzy uznali za ostatecznie zażegnany.

W minionym tygodniu główne amerykańskie indeksy akcji odrobiły resztę strat wywołanych kredytową zawieruchą (S&P spadł w jej trakcie o ponad 9 proc., najmocniej od początku bieżącej hossy) i po raz kolejny znalazły się na szczytach. Średnia Dow Jones wdrapała się nań w poprzedni poniedziałek, a wskaźnik S&P 500 dokonał tego w ostatni piątek - przebił lipcowe maksimum i ustanowił nowy rekord wszech czasów na poziomie 1557,6 pkt.

Banki winne pogorszenia

Ryzykowne byłoby jednak założenie, że raporty spółek tym razem przejdą bez echa. Nawet jeśli same wyniki finansowe - szczególnie te słabsze od oczekiwań, o czym dalej - będą przez rynek ignorowane, to bardzo istotne mogą okazać się prognozy.

Kryzys kredytowy zrobił swoje i prawdopodobnie miniony kwartał okaże się pierwszym od pięciu lat, kiedy amerykańskie spółki nie powiększą swoich osiągnięć o co najmniej 10 proc. w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku. Analitycy z Wall Street szacują średnio, że zyski spółek z S&P 500 wzrosły jedynie o 0,7 proc. Jeszcze na początku lipca szacunki wynosiły prawie 8 proc. i jeśli ktoś pamiętał o dwóch czynnikach - że przy ostatnich okazjach zwykle wędrowały w górę wraz ze zbliżaniem się terminów publikacji sprawozdań oraz że mimo to okazywały się zwykle zaniżone - mógł oczekiwać, iż dwucyfrowe tempo zostanie utrzymane. Teraz szanse na to są jednak znikome.

Winnymi przerwania rekordowej passy śrubowania wyników okażą się prawdopodobnie banki i inne spółki zaliczane do sektora firm finansowych.

W ciągu ostatnich 10 lat firmy finansowe dostarczały ponad 26 proc. zysków osiąganych przez spółki z S&P 500 (proporcjonalnie dużo więcej niż ich udział w kapitalizacji indeksu, wynoszący około 18 proc.). Ostatnio miały jeszcze większe znaczenie - w II kwartale przypadało na nie aż 28 centów z każdego dolara zarobionego przez firmy z "pięćsetki". Widać jak na dłoni, że bez wkładu tego sektora osiągnięcie wysokiej dynamiki zysków na szerokim rynku nie jest możliwe.

Cztery duże banki inwestycyjne - Goldman Sachs, Bear Stearns, Lehman Brothers i Morgan Stanley, których kwartał obrotowy kończy się miesiąc wcześniej niż kalendarzowy - prezentowały wyniki już w połowie sierpnia. Przed gwałtownym pogorszeniem rezultatów wskutek zawirowań na rynkach zdołał wybronić się jedynie pierwszy z nich.

Kilka spośród pozostałych instytucji finansowych ostrzegło inwestorów, że ich wyniki za minione trzy miesiące będą fatalne. Citigroup, Merrill Lynch i Washington Mutual inwestowały w ryzykowne instrumenty finansowe związane z krajowym rynkiem hipotecznym, za co teraz, po ujawnieniu się kłopotów, płacą wysoką cenę, musząc dokonywać odpisów od zysku na miliony i miliardy dolarów. Przez to wynik netto Citigroup, jak podał bank w zeszłym tygodniu, będzie słabszy o 60 proc. od zeszłorocznego, a Merrill Lynch po raz pierwszy od sześciu lat ogłosi kwartalne straty.Analitycy zupełnie chybili ze swoimi prognozami. Dla przykładu, w przypadku Merrilla straty wyniosą około 50 centów na akcję, podczas gdy specjaliści oczekiwali zysku 1,30 USD.

Kusząca okazja

W tym sezonie raportów można liczyć na wiele niespodzianek podobnego kalibru. Jak spodziewają się analitycy, wiele spółek - finansowych w szczególności, lecz także z innych branż - może wyjść z założenia, że jeśli kwartał i tak był dla nich nieudany, to warto powyciągać z szaf naraz różne trupy, nie tylko te związane z kredytami hipotecznymi, i wyczyścić pole na kolejne okresy. Taktyka "big bath accounting" (w luźnym tłumaczeniu "księgowanie do wielkiej wanny") zwykle jest popularna w czasie, gdy gospodarka wpada w recesję, bo wszelkie problemy można zrzucić na jej karb. Jednak gdy takiej okazji nie było od kilku lat (po raz ostatni spadki PKB miały w Stanach miejsce w 2001 r. i amerykańskie korporacje dokonały wtedy rekordowo wysokich odpisów od zysków), może temu posłużyć także pierwszy lepszy poważniejszy kryzys.

Inwestorzy są gotowi na takie zachowanie spółek, o czym świadczą reakcje na ostrzeżenia wysłane przez Citigroup i Merrilla. Chociaż ogrom strat na kredytach dla wielu graczy był zaskoczeniem, w obu wypadkach kursy akcji spadały tylko początkowo. Gdy do graczy dotarły zapewnienia, że kłopoty związane z instrumentami opartymi na hipotekach są sprawą zamkniętą, że rynek już się ustabilizował i wszystko wraca do normy, kursy banków natychmiast kierowały się z powrotem na północ. Wizja powrotu do rekordowych zysków w kolejnych okresach zdecydowanie zwyciężała u inwestorów nad świadomością ogromnych strat w czasie już minionym.

Które jeszcze sektory mogły ucierpieć w wyniku zawirowań na rynku hipotecznym? Jeszcze pod koniec III kwartału swoje prognozy cięli najwięksi detaliści, tacy jak Wal-Mart i Target. Nie najlepiej wypadną zapewne także niemal wszyscy przedstawiciele tzw. sektora dóbr i usług konsumpcyjnych dyskrecjonalnych (czyli nie pierwszej potrzeby - takich, których zakup można odłożyć na później), w tym firm samochodowych, producentów sprzętu domowego czy sieci restauracji. We wszystkie te firmy uderzyło dalsze chłodzenie koniunktury na rynku mieszkaniowym (powodujące spadek skłonności do finansowania zakupów pożyczkami hipotecznymi) oraz spadek zaufania Amerykanów, którzy jeszcze w lipcu czy sierpniu nie mogli mieć pojęcia, czy przypadkiem wskutek kredytowej zawieruchy ich gospodarka nie zmierzy ku rychłej recesji.

Solidna podpora hossy

Przez ostatnie lata pnące się zyski spółek stanowiły bardzo solidną podporę dla amerykańskiej hossy. Zarobki firm rosły nawet szybciej niż indeksy, przez co dzisiaj wskaźnik C/Z (cena do zysku na jedną akcję) dla spółek z S&P 500 wynosi 18. Mimo że przecież ten jeden z głównych amerykańskich indeksów znalazł się właśnie najwyżej w historii, odpowiadający mu C/Z wciąż jest niższy od średniej z ostatnich pięciu lat, wynoszącej 21,4.

Koniunktura na nowojorskich giełdach byłaby zagrożona, gdyby zyski firm miały zacząć nagle topnieć. Na razie na nic takiego się jednak nie zanosi. Ze średnich prognoz analityków, zbieranych przez Bloomberga, wynika, że już w zaczętym właśnie kolejnym kwartale korporacje z S&P 500 wrócą do dawnej formy i zarobią o 10,9 proc. więcej niż przed rokiem. W pierwszej połowie przyszłego roku tempo ponownie może spaść poniżej granicy 10 proc., chociaż niezbyt mocno. Potem znowu będzie lepiej. W całym przyszłym roku zyski mają wzrosnąć o 11,7 proc., wobec 8,0 proc. spodziewanych w bieżącym.

Ryzyko kurczenia się zarobków spółek jest bezpośrednio związane z ryzykiem wystąpienia w Stanach recesji. W ostatnich tygodniach to ostatnie szacowano wprawdzie nawet na ponad 30 proc. (Alan Greenspan mówił o ryzyku mniejszym niż 50 na 50), jednak wówczas ekonomiści nie znali jeszcze najnowszych danych dotyczących rynku pracy. Są one o tyle istotne, że w przeszłości redukcja liczby etatów często poprzedzała kwartały ze spadającym PKB. Jak pokazał piątkowy raport, tym razem wciąż jeszcze nie ma mowy o kurczącej się liczbie etatów - wbrew wcześniejszym szacunkom, w sierpniu przybyło ich, i to nawet całkiem sporo (89 tys., wobec podawanego pierwotnie spadku o 4 tys.), podobnie jak i we wrześniu (110 tys.).

Jednorazowa sprawa?

Zestawiając utrzymującą się korzystną sytuację na rynku pracy z obniżką o pół punktu głównej stopy procentowej (do 4,75 proc.), której Rezerwa Federalna dokonała na ostatnim posiedzeniu, można oczekiwać, że nawet pomimo trudnej sytuacji w budownictwie i nieruchomościach amerykańskiej gospodarce nie zagrozi spadek wydatków konsumpcyjnych, stanowiących o ponad dwóch trzecich PKB. Niższe koszty kredytu powinny też zachęcić spółki do inwestowania, co razem powinno korzystnie wpłynąć na niskie ostatnimi czasy tempo rozwoju gospodarczego.

Wygląda na to, że gwałtowne pogorszenie rezultatów w III kwartale będzie sprawą jednorazową - jednakże pod warunkiem, że problemy rynku kredytowego za jakiś czas nie powrócą i znów nie uderzą w kondycję banków i innych firm. Realizacji takiego scenariusza jednak dziś nikt nie jest w stanie ani przewidzieć, ani wykluczyć.

Oczekiwania, że zyski firm będą rosnąć, są związane po części ze słabym dolarem i wysokimi cenami surowców. Wiele korporacji wchodzących w skład najważniejszych indeksów ma zasięg międzynarodowy, więc dla nich drożejące euro czy funt oznaczają po prostu szanse na powiększenie zarobku w "zielonych". Tym bardziej że światowa gospodarka trzyma się mocno i nie doświadcza spowolnienia wywołanego problemami z USA. Ma to znaczenie m.in. dla takich spółek, jak Cisco, największy producent urządzeń do sieci komputerowych, który poza Stanami osiągał ostatnio 47 proc. przychodów, czy konglomerat General Electric, który spoza macierzystego rynku czerpał 46 proc. przychodów.

W tym miejscu warto wspomnieć o jeszcze jednej kwestii. Dla globalnych gigantów, jak Cisco, GE czy jakiekolwiek inne korporacje z S&P 500, rozdźwięk dotyczący oczekiwań gospodarczych w Stanach i poza Stanami nie ma aż tak dużego znaczenia. Spowolnienie koniunktury w USA liczy się natomiast dużo bardziej w przypadku małych spółek. Skupiający je indeks Russell 2000 nie bez przyczyny wzrósł w tym roku tylko o 7,3 proc. (do piątku), podczas gdy S&P 500 zyskał już 10 proc. Jednak nawet mimo tej różnicy wyceny spółek z Russella (wskaźnik C/Z) wciąż są mniej atrakcyjne na historycznym tle niż firm z S&P 500.

Z kolei drogie surowce dotąd raczej nie miały istotnego negatywnego przełożenia na zyskowność spółek produkcyjnych czy handlowych, natomiast przyczyniały się do dość wyraźnej poprawy osiągnięć firm je wydobywających, w tym koncernów naftowych. Stąd oczekiwania, że dzięki rekordowo wysokim cenom ropy naftowej wyniki ExxonMobil czy Chevronu znów mogą sięgać sufitu.

Hossa ma trwać

Atrakcyjne na tle historycznym wyceny spółek i perspektywa dalszego poprawiania przez nie wyników są koronnymi argumentami, dla których oczekuje się w Stanach kontynuacji hossy. Znakomita większość strategów inwestycyjnych z Wall Street nawet w okresie wakacyjnego przesilenia na rynkach ani na moment nie zwątpiła, że drugie półrocze przyniesie dalsze zwyżki indeksów. Podtrzymali szacunki, zgodnie z którymi indeks S&P 500 powinien wspiąć się na koniec roku do 1599 pkt (średnia prognoz specjalistów z 13 instytucji, m.in. Citigroup, Credit Suisse, JP Morgan). Na koniec września indeks miał wartość 1526,7 pkt, więc zyskałby w bieżącym kwartale 4,7 proc., trochę więcej, niż rósł w ostatnich trzech miesiącach roku średnio w całej powojennej historii (około 4 proc.). IV kwartał to, statystycznie rzecz biorąc, najlepszy okres do inwestycji w amerykańskie akcje - wtedy główne indeksy realizują niemal połowę całorocznych zwyżek.W ostatnich dniach prognozy dla S&P jeszcze wzrosły - na przykład wczoraj szacunki podniósł bank Lehman Brothers, który oczekuje na koniec roku już 1630 pkt, zamiast dotychczasowych 1600 pkt.