Banki centralne powodem rozterek inwestorów

Od lat banki centralne nie podejmowały decyzji w tak skomplikowanych okolicznościach, jak obecnie. Każdy wybór niesie ze sobą ryzyko. Trudności z interpretacją zdarzeń komplikuje życie inwestorom

Po amerykańskim Komitecie Otwartego Rynku (FOMC), który pierwszy raz obciął stopy procentowe w połowie września, a potem kolejny raz pod koniec października, oraz Banku Kanady, który zdecydował się poluzować politykę monetarną w ostatni wtorek, wczoraj ich śladem poszedł Bank Anglii. Inwestorzy są trochę skonsternowani, gdyż równie wiele argumentów można wskazać za, jak i przeciw obniżkom stóp procentowych.

Banki patrzą w przyszłość

Dylematy banków centralnych i inwestorów można sprowadzić do tego, czy sugerować się bieżącą sytuacją, czy podejmować decyzje na podstawie przewidywań przyszłości. Władze monetarne obniżki kosztów pieniądza uzasadniają trudną sytuacją na rynkach finansowych, szczególnie pieniężnych, oraz zagrożeniem ze strony wciąż pogłębiającego się kryzysu na rynku nieruchomości w USA dla kondycji największych gospodarek świata.

Taki scenariusz ma zapewnić, że będąca obecnie problemem inflacja za kilka miesięcy przestanie nim być. Sytuacja inwestorów jest inna. Mają oni wiele powodów do zamartwiania się trwającym obecnie spowolnieniem, ale jednocześnie liczą na to, że łagodniejsza polityka banków centralnych przyniesie pozytywne efekty i gospodarki staną szybko na nogi.

Z punktu widzenia polskich inwestorów sytuację komplikuje to, że nasza polityka monetarna jest w antyfazie do tego, co robią najważniejsze banki centralne na świecie.

Te przeciwstawne odczucia znajdują odzwierciedlenie w tym, jak kształtuje się premia za ryzyko inwestycji w akcje. Wyznacza ona atrakcyjność tych dwóch klas aktywów względem siebie. Można ją określić jako różnicę między stopą zysku dla akcji (jest to odwrotność wskaźnika cena/zysk) i rentowności długoterminowych obligacji. W Stanach Zjednoczonych pod koniec listopada osiągnęła najwyższy poziom od wielu lat - 1,75 pkt proc.

W przypadku polskim mamy odwrotną sytuację. Premia za ryzyko dla pięciu największych firm naszej giełdy (Pekao, PKO BP, KGHM, PKN oraz TP) znajduje się w spadkowym trendzie. Obecnie wynosi 0,8 pkt proc. i jest równa 12-miesięcznej średniej. W ostatnich trzech latach wynosiła 1,9 pkt proc. Rekordowo niska była w początkach lipca tego roku, kiedy spadła do zaledwie 0,3 pkt proc.

Wàtpliwe rezultaty dzia?a?

W przypadku Stanów Zjednoczonych osiągnięcie przez premię za ryzyko tak wysokiej wartości to w dużym stopniu zasługa największej od pięciu lat hossy na rynku obligacji. Od połowy czerwca tego roku dochodowość 10-latek obniżyła się z 5,25 proc. do zaledwie 3,93 proc. obecnie. Oznacza to, że realny dochód (uwzględniający inflację) to aktualnie 0,4 proc. Tak niski poziom występował w Ameryce w ostatnich 30 latach jedynie czterokrotnie.

Oprócz giełd, dla których mniejsza atrakcyjność obligacji jest dobrą wiadomością, na spadku rentowności długoterminowych papierów korzystają także ci, którzy spłacają kredyty hipoteczne. W dużej części są oparte na zyskowności 30-letnich obligacji. To znajduje odzwierciedlenie w coraz większym zainteresowaniu refinansowaniem kredytów. Pokazały to środowe dane, które wykazały w minionym tygodniu największy od kilku lat wzrost liczby wniosków o kredyty hipoteczne.

Co dalej z dolarem?

Hossa na rynku papierów skarbowych jest najbardziej namacalnym efektem działania Komitetu Otwartego Rynku w USA i banków centralnych w innych krajach. Natomiast nie znajduje ona odzwierciedlenia na rynku pieniężnym, gdzie stawki oprocentowania pożyczek, jakich udzielają sobie nawzajem banki, rosły przez ostatnie tygodnie. To ogranicza skuteczność poluzowania polityki monetarnej. Wyższe koszty finansowania się banków zniechęcają do bardziej ekspansywnej polityki kredytowej i powodują, że kredyt jest mniej dostępny. Z październikowego badania Rezerwy Federalnej wynikało, że 40 proc. pożyczkodawców zaostrzyło kryteria przyznawania kredytów w grupie najbardziej wiarygodnych klientów. W lipcu takie działania sygnalizowało jedynie 15 proc. z nich.Inwestorzy do tej pory skupiali się głównie na tym, co zrobi FOMC. Dlatego mocno tracił dolar. Teraz ich uwaga zaczyna się przenosić na decyzje innych banków centralnych. Ich determinacja do obniżek stóp (decyzja Banku Kanady była pełnym zaskoczeniem, w Wielkiej Brytanii tylko jedna trzecia ekonomistów spodziewała się cięcia stóp) przekłada się na osłabianie lokalnych walut. Dlatego dolar zaczął w ostatnich dniach odrabiać straty. Dzięki taniemu dolarowi, który przełożył się na poprawę bilansu wymiany handlowej USA, tamtejsza gospodarka wykazała w III kwartale pokaźny wzrost gospodarczy. Saldo eksportu i importu odpowiadało za 1,4 pkt proc. wzrostu gospodarczego, natomiast sam eksport zwiększył go o 2,1 pkt proc., co było najlepszym wynikiem od ponad 10 lat.

W związku z tym ewentualne odwrócenie tendencji na rynku dolara trudno będzie korzystnie odbierać. Stworzy to dodatkową presję na wyniki spółek, które i tak borykają się z problemami związanymi z załamaniem się rynku nieruchomości w USA.

Konieczne dodatkowe

działania

Innym aspektem związanym z wpływem polityki monetarnej na świecie na kondycję giełd jest to, jak dalej kształtować się będzie dochodowość długoterminowych obligacji. Pierwszy raz od początków 2004 r. zyskowność amerykańskich papierów 10-letnich jest niższa niż w przypadku niemieckich obligacji. To oznacza ich mniejszą atrakcyjność i grozi ograniczeniem popytu na nie. Byłaby to groźna sytuacja, dlatego że zgodnie z prognozami IV kwartał będzie kolejnym słabym okresem z punktu widzenia zysków spółek. Topniejąca do tej pory rentowność obligacji stanowiła swoisty bufor zabezpieczający ceny akcji przed negatywnym wpływem słabszych prognoz wyników.

Publikowane w ostatnim czasie dane z rynku nieruchomości w USA czy w innych częściach świata wskazują na dalsze stopniowe pogarszanie się sytuacji. Chodzi głównie o górę domów wystawionych na sprzedaż w Ameryce, wywierającą coraz większą presję na ich ceny, a także malejącą dynamikę wzrostu cen domów w Wielkiej Brytanii czy w Kanadzie.

Osobnym zmartwieniem jest powiększająca się grupa osób mająca trudności ze spłatą kredytów hipotecznych. W III kwartale aż 5,59 proc. wszystkich pożyczkobiorców miało taki problem. To najwięcej od ponad 20 lat. Jednocześnie do rekordowego poziomu zwiększyła się w tym okresie liczba zajęć domów w wyniku trudności z obsługą zadłużenia. Odpowiadała 0,78 proc. wszystkich udzielonych kredytów.

Równocześnie analitycy Credit Suisse przewidują, że w następnych dwóch latach 775 tys. domów, których kupno zostało skredytowane 143 mld USD, będzie podlegało zajęciom ze strony pożyczkodawców.

To skłania do podejmowania także innych działań, które miałyby pomóc w osłabieniu skutków kryzysu na rynku nieruchomości. W tych kategoriach należy traktować plan zamrożenia na pięć lat oprocentowania kredytów hipotecznych podwyższonego ryzyka (subprime). Mają dotyczyć tych, którzy zadłużali się od początku 2005 r. do lipca 2007 r. i muszą spłacić kredyty od początku 2008 r. do lipca 2010 r. Ma to pomóc 200-500 tys. osób, czyli jednej czwartej z tych, którzy muszą spłacić zobowiązania w ciągu dwóch najbliższych lat.

Wczorajsze decyzje banków centralnych nie wywołały gwałtownych reakcji. Wzorem poprzednich dni wzmocnił się dolar. Euro potaniało do 1,461 USD, najniższego poziomu od 13 listopada. Determinacja szefa Europejskiego Banku Centralnego, obecna w komentarzach towarzyszących wczorajszej decyzji, wywołała wzrost rentowności obligacji w Europie. W przypadku niemieckich 10-latek podniosła się o 0,04 pkt proc., do 4,08 proc., 2-latek o 0,01 pkt proc., do 3,81 proc., 3-miesięczny Libor dla euro wzrósł o 0,01 pkt proc., do 4,88 proc., a dla funta brytyjskiego spadł o niecały 0,01 pkt proc., do 6,64 proc. Giełdy w Europie lekko spadły, w USA nastąpił niewielki wzrost.

Na rynkach wschodzących rosnąca inflacja wymusza podwyżki kosztów pieniądza

Perspektywa kolejnych podwyżek stóp procentowych w naszym kraju w sytuacji, gdy koszty pieniądza spadają w największych gospodarkach, to odzwierciedlenie rozbieżności, jakie dzielą rynki rozwinięte i część rynków wschodzących. Jak pokazuje obniżka stóp w Wielkiej Brytanii, a wcześniej w Kanadzie, banki centralne w dojrzałych gospodarkach traktują kryzys kredytowy jako poważniejsze zagrożenie niż presja inflacyjna. Zawirowania na rynkach międzybankowych odbiły się echem także w Japonii, gdzie władze monetarne zrezygnowały w listopadzie z podwyżki głównej stopy, mimo że wynosi ona zaledwie 0,5 proc.

Na części rynków wschodzących, które na ogół nie zostały bezpośrednio dotknięte kryzysem kredytowym, inflacja pozostaje jednak tematem numer jeden. Pod tym względem Polska nie jest odosobnionym przypadkiem. Z problemem tym borykają się np. kraje bałtyckie (gdzie roczne tempo inflacji sięga 7-13 proc.), a także gospodarki w Azji. Najlepszym przykładem są Chiny, gdzie stopy zostały w tym roku podniesione już pięć razy. Jeśli już władze monetarne na wschodzących rynkach Azji obawiają się wpływu kryzysu kredytowego, to co najwyżej zniechęca on do kolejnych szybkich podwyżek stóp (tak jest np. w Korei Południowej, gdzie wzrost kosztów pieniądza został zatrzymany na poziomie 6-letniego maksimum).

EBC nie zmienił stóp, Bank Anglii obniżył

Na wczorajsze decyzje banków centralnych czekali nie tylko inwestorzy z Wielkiej Brytanii i strefy euro. Zbyt duża jest rola w światowej gospodarce obu tych obszarów, by obowiązująca w nich wysokość stóp procentowych nie rzutowała na warunki biznesowe u bliższych i dalszych sąsiadów.

Bank Anglii zaskoczył większość ekonomistów, obniżając podstawową stopę procentową po raz pierwszy od dwóch lat. 9-osobowy Komitet Polityki Pieniężnej, kierowany przez prezesa banku Mervyna Kinga, zredukował stopę o jedną czwartą punktu procentowego, do 5,5 proc. Prognozy ekonomistów w sprawie decyzji były najbardziej podzielone od trzech lat. Tylko 28 z 62 ankietowanych przewidywało obniżkę stóp.

W uzasadnieniu tej decyzji napisano, że warunki na rynkach finansowych pogorszyły się, a podniesienie kosztów kredytów i zaostrzenie kryteriów ich przydzielania zarówno gospodarstwom domowym, jak i firmom zmniejsza ryzyko nadmiernego wzrostu gospodarki i inflacji. Zaledwie tydzień temu prezes King ostrzegał przed większą inflacją, ale raport o najwolniejszym od czterech lat rozwoju usług, generujących dwie trzecie produktu krajowego brutto, jak i rosnące stopy na rynku pieniężnym zmniejszyły obawy inflacyjne Komitetu do tego stopnia, że zdecydował się na obniżkę stóp.

Żaden z ankietowanych ekonomistów nie spodziewał się zmiany stóp przez Europejski Bank Centralny i rzeczywiście nadal wynoszą one 4 proc. Trudno było o inną decyzję, bo z jednej strony drożejące żywność i energia wywindowały inflację do poziomu najwyższego od ponad sześciu lat, a z drugiej aprecjacja euro i wyższe koszty kredytu coraz bardziej zagrażają rozwojowi gospodarczemu w 13 krajach strefy euro. Przy tak sprzecznych sygnałach i wzajemnie znoszących się wektorach najlepiej było nie zmieniać stóp.

Prezes EBC Jean-Claude Trichet na wczorajszej konferencji prasowej we Frankfurcie podkreślił jednak z całą mocą, że rada banku jest gotowa przeciwdziałać "rosnącej presji inflacyjnej". - Zapewnimy, by w średnim okresie nie zmaterializowało się ryzyko destabilizacji cenowej - powiedział Trichet. Zaznaczył przy tym, że "fundamenty gospodarcze strefy euro nadal są mocne".

OECD stwierdziła, że ani Fed, ani EBC nie powinny obniżać stóp, bo światowa gospodarka da sobie radę ze skutkami zapaści w amerykańskim budownictwie, a ryzyko inflacyjne oddala prognozowane na 2008 r. spowolnienie tempa wzrostu 30 państw OECD do 2,3 z 2,7 proc.