Nigdy nie bałem się odpowiedzialności

Z Robertem Nejmanem, dyrektorem działu zarządzania aktywami IDMSA Dom Maklerski, rozmawia Tomasz Czarnecki

Pracował Pan dla czołowych TFI w naszym kraju. W chwili gdy przechodził Pan do IDMSA, była to mała firma. Czy to zaspokaja Pana aspiracje? Czy nie jest tak, że spadł Pan do II lub nawet III ligi zarządzających?

Nigdy nie byłem zainteresowany ligą, wielkimi instytucjami, korporacjami. A wręcz przeciwnie, od samego początku moim ideałem była mała firma, gdzie pieniędzmi klientów zarządza się według takiej filozofii, jaką stosuje się wobec własnych pieniędzy. Tylko przez długi czas nie było takich możliwości. Teraz już się pojawiają. Powstaje sporo prywatnych, małych na początku, funduszy, które z czasem stają się coraz większe.

Czy w małym funduszu ma Pan większy wpływ na zarządzanie aktywami niż w przypadku dużego funduszu?

Praca w małej firmie jest na ogół wolna od różnych korporacyjnych zachowań, typu raportowanie na wielu szczeblach, czy wzajemnych korporacyjnych podchodów. Jest mniej biurokracji i nie ma specyficznego życia korporacji.

Mówi Pan o raportowaniu, naradach itp., które sprawiają, że odpowiedzialność za wyniki inwestycyjne nie jest tak obciążająca...

Ale ja nigdy nie bałem się odpowiedzialności. Przeciwnie, nie lubię robić czegoś, co jest inicjowane przez kogoś innego i za co nie odpowiadam.

Czyli robi Pan to, co uważa za słuszne, zgodne ze swoją strategią, biorąc ewentualne błędy na własne barki?

Dla mnie zdecydowanie mniej komfortową sytuacją jest to, że robi się pewne rzeczy, które nie do końca samemu się wymyśliło. I nie całkowicie samemu ponosi się za to odpowiedzialność. Oczywiście wszystko zależy od tego, co komu odpowiada. W moim przypadku życie korporacyjne jest związane z większym stresem.

W 1998 roku zarobił Pan na spadającym rynku. Czy teraz stosuje Pan tę samą strategię?

Podstawowe założenia i podstawowa strategia inwestycyjna są ciągle te same. Obecnie zwiększyły się możliwości. Kiedyś nie było kontraktów terminowych, czy też raczej dopiero zaczynały się pojawiać, ale jeszcze trudno je było wykorzystywać w praktyce w funduszach czy portfelach. Teraz jest inaczej. Trzeba jednak pamiętać, że w 1998 roku mieliśmy do czynienia z dwiema falami wzrostowymi - wiosną i jesienią. I wzrosty na bazie tych dwóch fal były na tyle duże, a jednocześnie spadki podczas załamania cen na tyle małe, że wyniki wyszły na plus. A moje doświadczenia wskazują, że na długoterminowy wynik największy wpływ ma unikanie strat w okresach gorszego zachowania rynku.

Czy obecnie ta strategia się sprawdza?

To chyba widać po wynikach portfeli. Pomimo wielu przeciwności losu regularnie plasują się w ścisłej czołówce (np. w ostatnim podsumowaniu "Parkietu" zajmowały trzy spośród czterech pierwszych miejsc - przyp. red.). Coraz trudniej natomiast jest uzyskać wyraźną przewagę nad konkurencją. Jest coraz większa i ciekawsza. Rynek staje się po prostu coraz trudniejszy. Wszyscy, którzy są na tym rynku, ciągle się uczą. Ci, którzy się nie uczą, często rezygnują. Może psychicznie nie czują się na tyle mocni, by na nim zostać.

Czy doświadczenie pomaga?

Zdecydowanie tak. To, co najbardziej mi przeszkadza, to krótkoterminowe oczekiwania klientów. Mam na myśli sytuację, że ktoś powierza panu pieniądze w zarządzanie i po dwóch tygodniach, bo akurat trafił na zły okres, mówi, że te wyniki mu się nie podobają.

W którym momencie zarządzający staje się gwiazdą rynku?

To zależy od instytucji, w której pracuje. Akurat DWS zdecydował się na to, żeby pokazać zarządzających. Większość instytucji raczej ich ukrywa. Na pewno bardziej ich widać w mniejszych instytucjach. Tam, gdzie kładzie się szczególnie silny nacisk na wynik.

Czy strategia marketingowa TFI powinna polegać na promowaniu sprawdzonych zarządzających? Czy powinny mówić: mamy doskonałych fachowców, znawców rynku - i w ten sposób zachęcać klientów?Dla instytucji wypromowanie człowieka wydaje się ryzykownym krokiem. A przecież wiele zależy od tego, jakie mu się zapewni warunki. W tej chwili wiele instytucji to zrozumiało i stara się - przez udostępnienie udziałów czy programy opcyjne - zatrzymać i związać taką osobę z firmą. Jeżeli taki program jest dobrze skonstruowany, to zarządzający nie będzie zainteresowany szukaniem nowego miejsca czy napływającymi ofertami pracy. Jeśli więc czuje się związany ze swoją firmą, to ryzyko promocji takiej osoby jest małe.

Czyli należy związać zarządzającego z firmą i przy jego pomocy budować wiarygodność inwestycyjną funduszu?

To zależy, jakiej filozofii hołduje dana firma. Jeśli zarządzanie jest bardziej benchmarkowe, to wtedy nie ma sensu lansować człowieka. Podobnie, jeśli decyzje podejmowane są przez komitet inwestycyjny czy inny zespół, nie ma sensu lansowanie takiej osoby. Wtedy rzeczywiście portfelem zarządza instytucja, a nie poszczególni ludzie.

To jest główne porównanie między modelem amerykańskim a europejskim. Ja akurat poznałem model niemiecki. Jest to model "hidden coach", w którym nie widać zarządzających. Odmiennie jest na rynku amerykańskim, który zdecydowanie preferuje gwiazdy. Tam zarządzający są wystawiani na światła kamer. Aczkolwiek wydaje mi się, że większość tych znanych zarządzających to zarazem właściciele małych firm, którzy wyrwali się z okowów instytucji i pracują na swoim. A mała firma, niedysponująca wielkimi możliwościami sprzedaży, żeby odnieść sukces, musi osiągać wybitne wyniki i promować się dzięki nim. W USA to jest dużo łatwiejsze. Wydaje mi się, że w tym kierunku będzie się to zmieniało i u nas.

Czy małe fundusze oferują swoim klientom jakąś dodatkową zachętę?

Są różne instytucje. Jedne z nich oferują klientom wiedzę i olbrzymie doświadczenie z rynku niepublicznego i np. tworzą fundusz typu private equity. I to jest to, co potrafią najlepiej robić. W innych przypadkach zachętą mogą być inne strategie zarządzania, jak choćby podejście "niebenchmarkowe", które jest jednak bardzo trudne. Wymaga ponoszenia dużej odpowiedzialności indywidualnej, co dla niektórych oznacza zbyt duży stres. Jednak dobrze prowadzona strategia tego typu może być realizowana tylko przez mniejsze podmioty. Z tego względu, że w tym wypadku musi być stosowane indywidualne zarządzanie. Często bowiem decyzje podejmowane są bardzo szybko lub na podstawie ograniczonej liczby danych.

Idea uruchomiła fundusz, który umożliwia inwestycje na rynku surowców...

To znaczy umożliwia pośrednio. To fundusz, który inwestuje w spółki surowcowe.

Jednak wyceny tych spółek są mocno skorelowane z cenami surowców. A te są drogie. Czy uruchomienie takiego funduszu nie jest spóźnione?

Myślę, że jest. Aczkolwiek mam wrażenie, że hossa na surowcach, choć niewątpliwie nie uchroni się od korekty, i to nawet dłuższej, może trwać jeszcze długo.

To jak zamierzacie wypracować zyski dla klientów tego funduszu?

To jest fundusz dla kogoś, kto uważa, że na rynku surowców będzie trwała hossa. Teraz panuje taka tendencja, że większość funduszy inwestycyjnych oferuje jakiś fragment rynku i na "biednego" klienta zrzuca się ciężar decyzji. Niech określi, czego chce, i sam buduje swój portfel z takich cegiełek. Często, niestety, w niewłaściwy sposób jest wyręczany przez sprzedawców, którzy patrzą przez pryzmat swojej prowizji. Ja nie jestem zwolennikiem tego podejścia, ale tak jest.

A jak powinno być?

Jestem zwolennikiem strategii, w których to na zarządzającego spada obowiązek selekcji aktywów i poszczególnych rynków. Strategii, które mają przynosić godziwą stopę zwrotu w dłuższym terminie, a zarazem minimalizować ryzyko straty. Jest duża grupa ludzi, którzy oczekują takiego podejścia. W obrębie samego towarzystwa taki fundusz jest trudno zbudować ze względu na ustawowe regulacje. Takie możliwości daje albo fundusz zamknięty, albo fundusz otwarty specjalistyczny o strategii takiej jak Tylko że wtedy nie jest on dostępny dla klientów, którzy wpłacają mniej niż równowartość 40 tys. euro.

Towarzystwa, które są nastawione na masowego klienta, nie otwierają tego typu podmiotów. I oferta, która spełniałaby takie oczekiwania, jest bardzo ograniczona.

Czego od zarządzającego oczekuje prezes TFI? Na co młodzi ludzie, którzy chcą pójść w Pana ślady, powinni zwracać uwagę? Co może być atutem takiej osoby?

Umiejętność niestandardowego patrzenia na wszystko i wysnucia własnych wniosków. A także umiejętność wzięcia odpowiedzialności za wszystko.

W przypadku młodych osób również coś, co nie jest takie powszechne - duża doza ostrożności. Nadmierna pewność siebie w tym przypadku nie jest korzystna. Cały czas trzeba działać, mając na uwadze, że można się mylić, i być elastycznym. Trzeba nieustannie sprawdzać inne, alternatywne scenariusze i cały czas analizować, czy to nie jest błędne podejście. Ale to jest teoria. Najtrudniejsze jest przekonanie szefostwa do własnej koncepcji. To było możliwe dziesięć lat temu. Myślę, że obecnie w dużej korporacji jest to nierealne.

Co zrobić w przypadku, gdy się pomylimy?

Jeśli coś się stanie, to trzeba uznać, że się pomyliliśmy, choćby w tym momencie wydawało się, że tak nie jest. A jak już się pomyliliśmy, to trzeba się z tego działania wycofać. Warto jednak pamiętać, że w przypadku wielu instrumentów, szczególnie mniej płynnych spółek, takie wycofanie może być bardzo trudne. To trzeba mieć na uwadze już wcześniej. Nawet jeśli jakaś spółka będzie się wydawała nieprawdopodobnie wspaniała, to nie można nadmiernie się w nią angażować. Musi być tak, że albo możemy się z niej płynnie wycofać, a jeśli to nie jest możliwe, wielkość pozycji musi być na tyle mała, żeby skutki niepowodzenia nie były katastrofalne.

A jeśli to jednak jest katastrofa?

Największe katastrofy zdarzają się inwestorom indywidualnym grającym na kredyt, którzy często kupują akcje jednej spółki za cały kapitał. Co się wtedy dzieje, mogliśmy ostatnio obserwować. W przypadku spadków z ostatnich tygodni można domniemywać, że część tej podaży to była taka podaż automatyczna, wygenerowana przez banki, które chciały odzyskać swoje zabezpieczenia. Tak się przeważnie dzieje w takich sytuacjach.

Czy Panu przydarzyła się taka wpadka?

Prywatnie tak. Dawno temu.

A w pracy zarządzającego?

Takiej porażki nie było.

A sukces? Co Pan uważa za swój największy sukces?

Relatywnie wysoką stopę zwrotu w długim okresie. Jeden z pańskich kolegów zebrał dane o kilku zarządzających o dłuższym stażu i wybrał fundusze, które posklejał. Na tej podstawie wyliczył roczną stopę zwrotu. W moim przypadku z dziesięciu lat, podczas których mieliśmy i hossy, i bessy, wyszło około 25 proc. Było to zestawione z WIG, który w tym okresie zyskiwał około 10 punktów procentowych mniej. A do obliczeń były wybrane strategie zbliżone do funduszy zrównoważonych.

To wysoka stopa zwrotu...

Kiedyś też coś takiego zestawiałem i to z nawet nieco dłuższego okresu. Z tym że ja brałem wyłącznie portfele akcyjne. I stopa ta wyniosła powyżej 30 procent. Ale lepiej opierać się na tym pierwszym zestawieniu. Zrobione przez kogoś innego można uznać za bardziej obiektywne.

Jest Pan znany z inwestycji w małe i średnie spółki.

To jest, powiedzmy, sposób inwestowania, który w długim okresie dobrze działa. Trzeba mieć tylko na uwadze ryzyko, że kursy takich spółek często są podatne na powstawanie balonów spekulacyjnych, z czym mieliśmy nie tak dawno do czynienia. No, a później następuje bardzo bolesne pękanie tych balonów.

Generalnie staram się inwestować w spółki, które wydają mi się tanie, o dużym potencjale wzrostu, które jednocześnie mają elementy zapewniające bezpieczeństwo. To bezpieczeństwo na przykład może wynikać z bardzo niskiej wyceny takiej spółki. Lata 2002-2003 były bardzo dobrym okresem dla takich inwestycji. Jak człowiek rozejrzał się wtedy po rynku, to A już dwa lata później było bardzo trudno i często trzeba było naciągać to swoje podejście, żeby w ogóle znaleźć jakiś temat do inwestycji. Nie było już wtedy poduszki bezpieczeństwa w postaci niskiej wyceny spółek. Ale nie jestem do tego segmentu ideologicznie przywiązany. To raczej wynik selekcji opartej na powyższych kryteriach.

Jakich narzędzi używa Pan do selekcji tych spółek?

Nie są to bardzo ścisłe metody. Przede wszystkim musi się podobać branża, spółka musi mieć duży potencjał wzrostu. Istotna jest niska wycena. Bardzo ważny jest menedżment (kadra zarządzająca), ale to bardzo trudne do ocenienia. Trzeba po prostu popatrzeć tym ludziom w oczy. Co zresztą często się tutaj odbywa, bo większość przedstawicieli tych spółek chce się z nami spotykać. To świetnie, że ludzie z mniejszych spółek zawsze byli chętni do spotkań i rozmów. Wynika to z faktu, że oni dopiero budują swoją pozycję, więc wiele dużych instytucji nie chce się z nimi spotykać.

Rozumiem, że w czasie gdy IDMSA budował swoją pozycję, chętnie spotykał się z tymi mniejszymi spółkami. Jednym słowem, korzyść czerpały obie strony.

Tak, właśnie. Ale w tych spółkach jest naturalny potencjał. Wszyscy znamy takie małe spółki, które szybko stały się dużymi, przynosząc olbrzymie zyski tym, którzy w nie uwierzyli na wczesnym etapie. Teraz już nie mają takiego potencjału wzrostu.

Przykłady?

Na pewno Cersanit i Echo. Modelowa droga spółek, które dziesięć lat temu były uważane za jakieś takie pokątne. W 1998 roku niechętnie się o tych spółkach rozmawiało i wszyscy na dźwięk ich nazw tylko się krzywili. A w tej chwili są to spółki, które pojawiają się w składzie WIG20.

Rozumiem, że Pan inwestował wtedy w te spółki.

Tak. Większe inwestycje i w Cersanit, i w Echo poczyniłem w 1998 roku.

Czy teraz również ma Pan w swoim portfelu takie czarne konie?

Teraz nie bardzo. W Polsce hossa na małych i średnich spółkach tak bardzo wyciągnęła w górę wyceny, że bardzo trudno jest coś takiego znaleźć. A spółki nowe, wchodzące na giełdę, ustalają cenę emisyjną na takich poziomach, które nie odpowiadają ich wartości. One mają dobre perspektywy, ale nie przy takich cenach, jakie się jeszcze utrzymują.

Czy czas małych i średnich spółek już się skończył?

Może inaczej. Ten czas nigdy się nie kończy. To, z czym mamy obecnie do czynienia, to proces urealnienia wartości, urealnienia biznesu. Przyszedł czas, kiedy spadają praktycznie wszystkie małe spółki. Część zasłużenie, część niezasłużenie. Ale to pozwoli na urealnienie ich cen - za jakiś czas, bo jeszcze wiele miesięcy upłynie, zanim będzie można uznać je znowu za atrakcyjne.

Ile to może potrwać?

Spadki mogą się skończyć choćby za chwilę, ale dojście do takiego stanu, kiedy rzeczywiście będzie można w miarę bezpiecznie inwestować zgodnie z zasadami, o których mówiliśmy, nastąpi dopiero za przynajmniej kilka miesięcy. Może to trwać pół roku, a może dłużej. Jeśli w międzyczasie pojawi się jakaś fala wzrostowa, to ten okres znacznie się wydłuży.

Wspomniał Pan, że akcje spółek, które wchodzą na giełdę, również są za drogie.

Niestety, ten ostatni okres zepsuł też rynek pierwotny. Mieliśmy przecież do czynienia z sytuacją, kiedy kupowano wszystko bez zbytniego przyglądania się, co to jest. W związku z tym emitenci, wykorzystując to, bardzo mocno śrubowali ceny walorów. Zanikł również szacunek dla pieniędzy inwestorów i dla tych, którzy te pieniądze wykładają. Wrócił, jak to określił kiedyś Artur Sierant - "prosty dawca kapitału".

Nie mówię, że ma to miejsce w przypadku wszystkich spółek. Ciągle jednak spotykamy się z taką postawą - "Jak to nie chcecie kupować? Przecież to taki supertowar". A często jest tak, że spółka nie ma planu, jak te pieniądze zainwestować. Na całym świecie cyklicznie powtarza się taka sytuacja, że w pewnych okresach nowo pozyskane pieniądze po części są marnowane. Niestety, myślę, że część nowych emisji z ostatniego roku to było właśnie marnowanie pieniędzy.

Czy osiągnęliśmy już moment, w którym inwestorzy inaczej patrzą na debiuty? Co doradzić komuś, kto planuje zakupy na rynku pierwotnym?

Zawsze unikałem angażowania się w oferty publiczne w takim okresie, kiedy otrzymywało się 1-3 procent zamawianych akcji. Nie podążałem za owczym pędem. Przeważnie dużo się wtedy już nie zarobi, a ryzyko jest bardzo duże. Jest oczywiście taki okres, kiedy na tych 2 procentach przyznanych walorów, zarabia się 10-20 procent, ale to są sporadyczne przypadki.

Ludzie w większości nie zdają sobie sprawy z ryzyka, z jakim to się wiąże. Własne pieniądze wspomagają kredytem, licząc, że kupią za maksymalnie 10 procent tej kwoty. Narażają się tym samym na bardzo wielkie niebezpieczeństwo, że jeśli z tą ofertą coś będzie nie tak, to dostanie się na przykład 200 proc. wartości własnego kapitału. A wtedy, przy złym debiucie, możemy mieć dramat, jakiego byliśmy świadkami kilkakrotnie.

Nie tak dawno pojawiły się zarzuty, że zarządzający funduszami inwestycyjnymi mają wpływ na rynek. Starają się ustawić ten rynek. Czy to jest realne?

Teoretycznie jest to możliwe. Praktycznie w największych instytucjach, tam gdzie są największe aktywa i, powiedzmy, zarządzający są mniej przywiązani zarówno do wyniku, jak i samych funduszy, jest z kolei największa kontrola korporacyjna. Tam, gdzie zarządzający mają większą swobodę, z kolei bardziej utożsamiają się, nawet niekoniecznie finansowo, ale mentalnie, z tymi funduszami, którymi zarządzają. Tutaj angażowanie tych pieniędzy, z którymi się człowiek utożsamia, w budowanie piramid, jest sprzeczne z tymi wartościami.

Załóżmy jednak hipotetycznie, że zbiera się grupa pięciu zarządzających. Dokonują takiej zmowy, licząc, że wyciągną spółkę i razem zarobią na odsprzedaży, gdy pociąg już będzie pędził. Czy to możliwe?

A co się stanie, jeśli ten plan się nie powiedzie, na przykład spółka niespodziewanie wpadnie w tarapaty? Wtedy każdy będzie się ratował na własną rękę. Obserwując notowania, można czasem zauważyć takie zdarzenia. Nawet pomijając aspekty prawne, trzeba zdecydowanie czegoś takiego unikać.

Taka pokusa może się jednak pojawiać, szczególnie w przypadku osób mniej doświadczonych.

Na koniec proszę mi powiedzieć, jak mam skutecznie inwestować?

Strategii jest wiele i różnym osobom odpowiadają różne strategie. Na przykład długoterminowe, fundamentalne inwestowanie daje dobre efekty. To jednak nie jest takie proste, jak się wydaje, i w większości przypadków kończy się w momencie dużych spadków.

Jeśli ktoś kupił akcje, a te zaczynają tanieć, to zazwyczaj mówi: jestem twardy i poczekam. Później jednak zazwyczaj "pęka" i sprzedaje z dużą stratą. Gdyby był twardy, przeczekałby te spadki, ale wtedy mogłoby z kolei się okazać, że były one uzasadnione, itd. Z kolei aktywne zarządzanie wymaga albo bardzo dobrego systemu automatycznego, co jednak obserwując przykłady z rynku, nie jest takie łatwe, albo trzeba potraktować to jako zawód, zajęcie stałe, co ma oczywiście sens przy odpowiednio dużym kapitale.

Dziękuje za rozmowę.

fot. a. cynka

Robert Nejman, dyrektor działu zarządzania aktywami IDMSA Dom Maklerski

Lat 45. "Legenda aktywnego inwestowania" legitymuje się tytułem magistra inżyniera chemii, zdobytym

w Instytucie Inżynierii Chemicznej i Procesowej Politechniki Warszawskiej. Giełdą zainteresował się w momencie, gdy w Polsce rozpoczęły się przemiany społeczno-gospodarcze pod koniec lat 80. Wiedzę o tym, czym jest inwestowanie, jak funkcjonują rynki na Zachodzie, zdobywał, czytając odbite na ksero zagraniczne publikacje. W chwili startu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie kupił akcje 3 z 5 pierwszych spółek, którymi obracano wtedy na parkiecie. Tak połknął inwestycyjnego bakcyla. Kolejny krok był jak gdyby naturalny - z własnej kieszeni opłacił kurs na doradcę inwestycyjnego. Egzamin zdał za pierwszym podejściem i uzyskał licencję doradcy o nr 9. Karierę zawodową rozpoczął w Fidelii w 1994 r. Następnie w latach 1996-2000 pracował dla TFI DWS. To właśnie podczas pracy w tym TFI zdobył nagrody "Parkietu". Dwie w 1998 r. - za najlepsze wyniki funduszu akcji i funduszu zrównoważonego. Rok później powtórzył ten wynik. Po odejściu z DWS przeszedł do CA IB, gdzie pracował do 2003 r., pełniąc m.in. funkcję członka zarządu TFI i CA IB Investment Management. Ostatecznie trafił do IDMSA, gdzie swoją wiedzę wykorzystuje w zarządzaniu funduszami TFI Idea. Jeśli inwestuje własne pieniądze, to zawsze zgodnie z modelową strategią tych funduszy.

W lipcu skończył się rynek pozwalający na stosunkowo łatwe zarabianie pieniędzy. Od tego czasu na giełdzie panuje duża zmienność, a rynek stał się bardzo trudny. Decyduje o tym parę czynników. Spółki nie osiągnęły jeszcze takich wycen, które umożliwiłyby w miarę bezpieczne, długoterminowe inwestowanie. Na rynku widać obecnie ruchy, które nie są związane z wycenami spółek, ale są wyłącznie ruchami kapitału. Szczególnie dotyczy to największych spółek z WIG-20.

Jeśli chodzi o prognozy, to w krótkim terminie - w skali miesiąca czy dwóch - trudno jest przewidzieć, co się w ogóle stanie. Nie można jednak wykluczyć, że w tym okresie WIG20 dotrze do szczytowych poziomów. W długim terminie jest bardziej prawdopodobne, że będziemy świadkami spadku tego indeksu. Głównym powodem będą tutaj najpewniej banki, ponieważ utrzymanie cen ich akcji na takich poziomach wydaje się mało prawdopodobne. Do tego dojdzie również pojawienie się na parkiecie nowych, dużych spółek sprywatyzowanych przez Skarb Państwa. Małe i średnie spółki pozostaną słabsze niż te z WIG20.

Zawsze tak było w okresach zwolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Jest to jednak perspektywa

6-12 miesięcy.

Generalnie w tym okresie utrzyma się bardzo duże ryzyko inwestycyjne przy niskim potencjale wzrostu cen akcji. Dlatego zalecam inwestorom dużą ostrożność. Może nawet warto zrobić sobie wakacje i odpocząć od rynku.