Sprzedaż GPW - jaki model?

Większość instytucji finansowych cieszy się z zapowiedzi prywatyzacji Giełdy Papierów Wartościowych. Z deklaracjami, czy odpowiedzą na ofertę resortu skarbu, powstrzymują się jednak do momentu ogłoszenia pełnej koncepcji rządu. Tymczasem to od szczegółów - zwłaszcza od ustaleń, jak ministerstwo zablokuje odprzedaż akcji GPW innym inwestorom - zależy powodzenie całej operacji

Jaki sposób prywatyzacji giełdy przyjmie ministerstwo skarbu? Konsorcjum doradcze gotową strategię przedstawi na początku 2008 roku, a sama operacja ma nastąpić w przyszłym roku. Z wypowiedzi analityków, z którymi rozmawialiśmy, wynika, że nie będzie to operacja łatwa pod względem prawnym.

Resort skarbu zmienił strategię w porównaniu z tym, co planowali poprzednicy. Przyszłoroczna oferta prywatyzacyjna będzie składała się z dwóch transz: kierowanej i dużo mniejszej publicznej. Razem będą stanowić 47,8 proc. akcji GPW (51 proc. ma zostać w rękach Skarbu Państwa, a 1,2 proc. dysponują banki i domy maklerskie).

Warszawska giełda w ostatnich latach znacznie zyskała na wartości. W 2005 roku jej cenę szacowano na 500-677 mln zł. Obecne wyceny mówią co najmniej o 1,8 mld zł. Ponieważ wartość GPW cały czas rośnie, pakiet, który w przyszłym roku będzie sprzedawało MSP, należy wyceniać obecnie na ponad 860 mln zł. Skarb Państwa może jednak zarobić dużo więcej, ponieważ oczekuje się, że indywidualni inwestorzy będą płacili za obejmowane przez siebie pakiety akcji pewną premię.

Kruczki do rozwikłania

Jak zapowiedział w rozmowie z "Parkietem" wiceminister skarbu Michał Chyczewski, resort rozważa modyfikację statutu giełdy. Chodzi o zapisy zapobiegające z jednej strony rozwodnieniu akcjonariatu GPW, a z drugiej - jego nadmiernej koncentracji. Niewykluczone, że zmiany nastąpią również w ustawie o publicznym obrocie instrumentami finansowymi.

Prawnicy zwracają uwagę, że zgodnie z deklaracjami MSP, na akcje z transzy kierowanej trzeba będzie nałożyć ograniczenia zbywalności. To wymaga poprawek w statucie spółki. Co więcej, w zamian za tego typu ograniczenia Skarb Państwa, chcąc zachęcić potencjalnych inwestorów, będzie musiał zaoferować im "bonusy", np. specjalne uprawnienia do decydowania o losach spółki. Co na to przypuszczalnie zainteresowani? Są na razie bardzo ostrożni z ocenami, czekają na więcej szczegółów ze strony MSP. - Jako największy bank w Polsce, wydajemy się naturalnym kandydatem do wzięcia udziału w takiej prywatyzacji. Jest jednak za wcześnie, by można było mówić o naszym zainteresowaniu. Na bieżąco analizujemy możliwości oferowane przez rynek - mówi Robert Moreń, rzecznik Pekao.

W gronie instytucji finansowych dominuje opinia, że MSP dobrze robi, rozpoczynając cały proces. - Uważam, że prywatyzacja jest korzystna dla dalszego rozwoju giełdy i dla przyszłości rynku kapitałowego w Polsce - mówi Sławomir Sikora, prezes Banku Handlowego.

Akcje muszą być różnicowane

Walory mające trafić do IPO takimi ograniczeniami zbywalności objęte zostać nie mogą. Co więcej, by móc przeprowadzić ofertę publiczną, MSP będzie musiało wprowadzić kolejną zmianę w umowie GPW, ponieważ obecnie mówi ona, że akcje giełdy mogą być wyłącznie imienne.

Tego typu różnicowanie akcjonariatu jest skomplikowane, ale na gruncie polskiego prawa - możliwe. Wpuszczając część akcji giełdy na giełdę, Skarb Państwa będzie mógł uzyskać rynkową wycenę walorów. Ale nie wszyscy pochwalają ten pomysł. Były wiceminister skarbu Paweł Szałamacha uważa, że odejście od proponowanego przez poprzednią obsadę modelu prywatyzacji będzie niekorzystne. - Przeprowadzenie debiutu giełdowego GPW nie ma żadnego uzasadnienia. Będzie dużo droższe niż ograniczenie inwestorów do podmiotów instytucjonalnych. Nazwałbym to raczej swego rodzaju "modą intelektualną" - komentuje Paweł Szałamacha. Były wiceszef resortu zwraca uwagę na fakt, że wprowadzanie do grona akcjonariuszy giełdy inwestorów instytucjonalnych może prowadzić do rozluźniania warunków obrotu na GPW, aby kursy notowanych na niej spółek, a - co za tym idzie - również samej giełdy, rosły.Jednak obecnie nadzorujący w MSP giełdę wiceminister Michał Chyczewski deklaruje, że free-float GPW będzie niewielki, ponieważ resortowi zależy na stabilnym akcjonariacie giełdy. Ma on gwarantować rozwój GPW jako regionalnego centrum finansowego.

Jak to jest u konkurencji

W regionie polska giełda jest porównywana z austriacką Wiener Börse, czeską Burza Cenných Papíru Praha oraz węgierską Budapesti Értéktozsde Részvénytársaság. Konkurentki GPW mają jednak bardzo "urozmaicony" akcjonariat. Dla przykładu, największy udziałowiec Wiener Börse, austriacki Creditanstalt, dysponuje 11,7-proc. pakietem akcji tej giełdy. Jest też prawie trzydziestu akcjonariuszy mających w kapitale wiedeńskiego parkietu nie więcej niż 0,5-procentowy udział. Po kilkudziesięciu prywatnych inwestorów mają również giełdy w Pradze i Budapeszcie.

Rozdrobnienie akcjonariatu nie jest jednak w każdym przypadku skuteczną obroną przed przejęciem.

Przykładem może być słoweńska Ljubljanska Borza, której mniejszościowi akcjonariusze finansowi zamierzają złożyć ofertę sprzedaży w sumie ponad 50 proc. udziałów. Z kolei 6,5 proc. akcji sprzedać chce GE Money Bank.

Niełatwy podział kapitału

Obecnie kapitał zakładowy polskiej GPW to niemal 42 mln zł, podzielony na akcje o nominalnej wartości 700 zł. Oznacza to, że istnieje niemal 59,7 tys. takich papierów. Z ostatnich informacji MSP z 2005 roku wynika, że mniejszościowy pakiet należy do 37 podmiotów, głównie banków i domów maklerskich.

Nie wiadomo, jak ma wyglądać podział kapitału w wyniku prywatyzacji. Trudno bowiem przypuszczać, by zachowano obecną liczbę akcji. Oznaczałoby to, że przy wycenie GPW na poziomie 1,8 mld zł, jeden walor kosztować mógłby ponad... 30 tys. zł. Ostateczne rozwiązanie zaproponuje doradca MSP - konsorcjum McKinsey & Company, Ernst & Young oraz Centralnego Domu Maklerskiego Pekao. Firmy te pracują na zlecenie resortu już od 2004 roku, nigdy jednak pełne wyniki przygotowanych analiz nie były publikowane.

Konsorcjum doradcze opracuje już w 2008 roku kolejną wycenę Giełdy Papierów Wartościowych. Prawdopodobnie nie będzie ona ujawniona, posłuży natomiast przy wyznaczeniu widełek przy ofercie publicznej.

Prywatyzacja ma także inne konsekwencje. Plany MSP powodują, że zarząd giełdy powstrzymać się może z zapowiadanym wcześniej zawarciem sojuszu z dużym zagranicznym operatorem (mówiło się m.in. o NYSE Euronext).

Ludwik Sobolewski

prezes Giełdy Papierów Wartościowych

Powinniśmy wybrać rozwojowy, ale bezpieczny wariant

Przy prywatyzacji nie chodzi o to, aby Skarb Państwa wyszedł ze swoich akcji, ale chodzi o to, by je jak najlepiej uplasować. W ostatnim czasie doszło do spektakularnych wydarzeń, które spowodowały, że odchodzi się od "puszczania" giełd na totalny, wolny rynek. Skandynawski OMX został kupiony przez Nasdaq i Borse Dubai, giełda londyńska jest już w dużej części własnością inwestorów z regionu Zatoki Perskiej.

Jeszcze kilka lat temu powszechny był model mutualny, w którym to brokerzy są właścicielami giełd. Uznano, że to ogranicza ich rozwój. Brokerzy nie lubili bowiem zbyt śmiałych projektów, generujących koszty. Domy maklerskie były przede wszystkim zainteresowane jak najniższymi opłatami, co temperowało przychodowość operatorów. Dlatego świat odszedł od tego modelu, a giełdy zostały dosłownie rzucone na giełdę i sprzedane inwestorom, którzy nie byli odbiorcami podstawowych usług giełdowych. Okazało się jednak, że nie było to dla operatorów dobre. W skład akcjonariatu weszli bowiem agresywni inwestorzy finansowi, którzy starają się jak najwięcej zarobić. Poza tym, jeżeli giełda jest na giełdzie, to każdy może ją kupić.

Powinniśmy się z tego coś nauczyć i wybrać najbardziej bezpieczny i prorozwojowy wariant prywatyzacji. Czyli wpuścić inwestorów, którzy uczestniczyli przy tworzeniu naszego rynku i będą jego uczestnikami, jak też takich, którzy mają rozleglejsze interesy w regiDo tego można dodać inwestorów z rynku publicznego, stwarzając zarazem takie instrumentarium, które zapobiegnie nadmiernej koncentracji własności w ramach tej transzy. Uważam, że niepożądane i niczym nieuzasadnione byłoby zwłaszcza, gdyby dokonała tego jakaś inna giełda czy to z regionu, czy też - a może nawet przede wszystkim - spoza niego. Dla dużego operatora kupno nawet dużego pakietu akcji GPW byłoby drobnostką finansową. Sami przecież natychmiast kupilibyśmy kilkanaście czy kilkadziesiąt procent niejednej mniejszej od nas giełdy w regionie, gdybyśmy tylko mieli taką sposobność. Megagiełdy patrzą na region Europy Środkowej i Wschodniej w taki sam sposób.

komentarze

Marek Słomski

Prezes zarząu ING Securities

Koniec "zaklętego kręgu"

Informacje resortu Skarbu Państwa na temat dwóch etapów prywatyzacji Giełdy Papierów Wartościowych jeszcze w 2008 roku są bardzo optymistyczne. Oby się te zapowiedzi ziściły - to stanowiłoby wyjście z "zaklętego kręgu" niemożności prywatyzacji Giełdy. Nie potrafię teraz powiedzieć, czy zainwestujemy w dedykowane instytucjom finansowym akcje Giełdy. Na razie mamy za mało szczegółowych informacji. Chcemy wiedzieć przede wszystkim to, ile akcji będziemy mogli nabyć i za jaką cenę. Jaki pakiet walorów byłby wystarczający? Trudno to teraz jednoznacznie stwierdzić. Ale myślę, że gdyby domy maklerskie i banki, członkowie giełdy, posiadały 20-30 proc. akcji, to ich wpływ na jej funkcjonowanie mógłby być realny. A dopiero taki realny wpływ nadałby sens uczestniczenia instytucjom finansowym w akcjonariacie po prywatyzacji. Uważam, że udział przedstawicieli domów maklerskich w radzie nadzorczej giełdy również powinien być znaczący. Dzisiaj, obok pozostałych 11 członków, zasiada w niej jedynie prezes Izby Domów Maklerskich. Oczywiście, zarząd GPW kontaktuje się i dyskutuje z innymi przedstawicielami członków giełdy, jednak mam poczucie, że nasz wpływ na działanie giełdy powinien i w tym kontekście być bardziej sformalizowany. Jeżeli mielibyśmy zwiększyć swoje zaangażowanie w akcje GPW, to na pewno długoterminowo, bez określania perspektywy czasowej. I w tym kontekście pomysł resortu Skarbu Państwa dotyczący ewentualnego nałożenia limitów na odsprzedaż akcji w celu ograniczenia nadmiernej koncentracji akcjonariatu, nie wydaje się kontrowersyjny.

Piotr Kuczyński

głwny analityk Xlion.Dradcy Fnansowi

Lepiej, żeby to rynek miał większość

Mieliśmy już trzy warianty prywatyzacji Giełdy Papierów Wartościowych. To pokazuje, że na przestrzeni ostatnich lat poglądy na ten temat ewoluowały. Od zawsze opowiadałem się za modelem, w którym to do członków giełdy, szczególnie tych, którzy już teraz są jej mniejszościowymi akcjonariuszami, powędrowałyby walory po prywatyzacji. Bowiem podmioty, które aktywnie działają na giełdzie i w których interesie jest jej dynamiczny rozwój, są w stanie w najbardziej efektywny i w rezultacie owocny w sukcesy sposób wpływać na jej funkcjonowanie.

Decydując się na sprzedaż akcji zarówno drobnym inwestorom, jak i dużym instytucjom finansowym, będącym członkami giełdy, wybrano rozwiązanie pośrednie, które ostatecznie oceniam jako całkiem sensowne. Sądzę, że zarówno banki, jak i domy maklerskie, które już teraz posiadają mniejszościowe pakiety akcji Giełdy Papierów Wartościowych, mają o niej wystarczająco dużo informacji, by zdecydować się - lub nie - na nabycie większej liczby walorów.

Trudno jednak określić, jaka dokładnie liczba byłaby dla nich satysfakcjonująca. Bo przecież - przynajmniej na razie - nie ma większego znaczenia, czy to będzie 10 proc., czy 40 proc. wszystkich akcji. Wciąż bowiem większość udziałów będzie znajdowała się w rękach resortu Skarbu Państwa. W mojej opinii, znacznie lepszym rozwiązaniem byłaby odwrotna sytuacja: by to banki i domy maklerskie trzymały ponad 50 proc. akcji.