Oczekiwanie na obniżkę stóp procentowych

Inwestorzy w ostatnich tygodniach są atakowani wieloma informacjami, które teoretycznie powinny być pozytywne dla polskiej gospodarki, jednak ekonomiści oraz analitycy zwracają uwagę na fakt, iż sytuacja ta nie do końca jest jednoznacznie optymistyczna.Niższa inflacjaZ jednej strony systematycznie spada inflacja i coraz częściej podkreśla się, że bliskie jest osiągnięcie celu przyjętego na 1998 rok, czyli 9,5 proc. Tendencję spadkową wykazują również stopy procentowe. Mimo iż na ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej nie zostały one - wbrew powszechnym oczekiwaniom - zmienione, to pojawia się coraz więcej głosów wskazujących na taką konieczność. O szybkiej kolejnej obniżce mówił zarówno Stanisław Gomułka, doradca ministra finansów, jak i członek RPP Dariusz Rosati. Najbardziej radykalną propozycję wysunął minister Jerzy Kropiwnicki, sugerując drastyczne obniżenie stóp i skokową dewaluację złotego.Gorsze saldoNa pozytywnych wiadomościach ciąży jednak wyraźne pogarszanie się salda obrotów towarowych. Po wrześniowych wynikach, gdy pojawiła się po raz pierwszy od początku roku znaczna nadwyżka importu nad eksportem (1,5 mld USD), analitycy uznali, że jest to chwilowy zbieg niekorzystnych okoliczności - w tym przede wszystkim kryzysu w Rosji. Niestety, w październiku tempo wzrostu eksportu nadal słabło, import zaś utrzymywał się na wysokim poziomie i deficyt handlowy był nieznacznie niższy od wrześniowego (1,4 mld USD). Ekonomiści zwracają uwagę, że na pogłębienie się deficytu prawdopodobnie ma wpływ aprecjacja złotego, który w całości odrobił straty spowodowane rosyjskim kryzysem i zawirowaniami na rynkach światowych.Mocny złotyBardzo często pojawiają się opinie, że świadczy to o stabilności polskiej gospodarki. Niestety, mocny złoty to dalszy wzrost importu i tym samym nadal pogarszanie się deficytu handlowego. Wzrost wartości złotego to tańszy import, co oczywiście jest niekorzystne dla polskich eksporterów. Czy spadek eksportu jest tylko konsekwencją kryzysu rosyjskiego? W jednej z ostatnich wypowiedzi Dariusz Rosati ostrzegł, że tendencja ta może być trwalsza, gdyż za spadek eksportu nie można winić tylko kryzysu w Rosji - eksport do krajów b. ZSRR stanowi tylko ok. 15 proc. Dodatkowo szacuje się, że osłabienie złotego w czasie kryzysu w Rosji byłoby znacznie mocniejsze, gdyby nie fakt, iż bezpośrednio przed tymi wydarzeniami napłynęło do Polski ok. 800 mln USD (według analityków ING Barings).Siła polskiej waluty wynika m.in. z niskiej podaży pieniądza oraz powrotu zagranicznych inwestorów, którzy powoli odzyskują zaufanie do emerging markets, zwłaszcza takich jak Polska, gdzie skutki światowego ochłodzenia były relatywnie najsłabsze. Inwestorzy zagraniczni zaczęli powracać na polski rynek zarówno inwestycji bezpośrednich, jak i portfelowych.Inwestycje zagraniczneStale jest notowany przyrost zagranicznych inwestycji bezpośrednich, wywołujących popyt na polską walutę. Niestety, zagraniczne inwestycje prowadzą do umocnienia złotego w trakcie wchodzenia, jednak uruchomione w ten sposób mogą prowadzić w dłuższym okresie do słabnięcia naszej waluty - po pierwsze są one z reguły wysoko importochłonne (części, podzespoły itp.), po drugie zaś zyski rzadko pozostają w kraju inwestowania i na ogół wracają do kraju pochodzenia kapitału.Podobna tendencja występuje w przypadku inwestycji porfelowych, choć ma działanie krótkoterminowe i zwykle bardziej gwałtowne - w trakcie kupowania naszych bonów skarbowych, obligacji oraz akcji spółek notowanych na GPW następuje wzmocnienie waluty. Po pewnym czasie trzeba zrealizować zyski, co oznacza silniejsze obciążenie dla bilansu płatniczego. Niewykluczone że i tym razem wyjście kapitału spekulacyjnego z walorów skarbowych nastąpi dość szybko, gdyż spada ich atrakcyjność. Inwestorzy zagraniczni, którzy dotychczas kupowali papiery dłużne, będą je trzymać tak długo, dopóki stabilność polskiej waluty zapewniać będzie możliwość realizacji wyższej stopy zysku niż w ich rodzimych krajach. Niestety, osłabienie złotego prowadzi do tego, że rentowność polskich walorów zaczyna zrównywać się z dochodowością, np. z amerykańskich obligacji rządowych. W uzasadnieniu do ustawy budżetowej zapisano, że na koniec 1999 roku kurs dolara powinien wynieść 3,76 - 3,84 zł. Szacunki te są jednak bardzo optymistyczne i według ekspertów zachodnich raczej niemożliwe do spełnienia. Za realny poziom kursu dolara na koniec przyszłego roku przewiduje się 3,80 - 4,20 zł. W obu przypadkach powoduje to drastyczny spadek konkurencyjności polskich lokat i obligacji dla klientów międzynarodowych. W tej chwili konsekwentnie spada rentowność bonów skarbowych oraz obligacji o stałym oprocentowaniu, co jest wynikiem zmniejszania ich emisji. Na ostatnim przetargu bony skarbowe sprzedawano po średniej rentowności 13,54 proc. obligacje 2-letnie zaś po 13,13 proc. Zbyt małe emisje powodują, że tendencja ta utrzymuje się. Popyt inwestorów podbija ceny, co prowadzi do spadku dochodowości. Tak niska rentowność powoduje, że polskie walory powoli stają się nieatrakcyjne dla zagranicznych inwestorów, gdyż po przeliczeniu na dolary (uwzględniając pełzającą dewaluację złotego) ich zysk kształtuje się na poziomie 4-6 proc. Tyle zaś mogą oni oczekiwać z inwestycji w obligacje skarbowe USA czy Wielkiej Brytanii i w dodatku bez obawy o ryzyko zmian kursów.Perspektywa kryzysuMożna zadać sobie pytanie, dlaczego w takim razie inwestorzy zagraniczni wciąż interesują się naszymi papierami skarbowymi? Aby odpowiedzieć na to pytanie, warto zwrócić uwagę, że zainteresowanie dotyczy tylko instrumentów o stałym oprocentowaniu. Jest to więc typowa gra "na obniżkę" stóp. Dodatkowo może to być konsekwencją silnej złotówki i niewiary w realizację rządowych prognoz dewaluacji złotego. Ta niewiara może jednak dość istotnie zostać zachwiana. Mocny złoty to jedna z przyczyn pogorszenia bilansu handlowego i ekonomiści już zastanawiają się nad bezpiecznym sposobem jego osłabienia. Jednak z wypowiedzi ekspertów wynika, że takiej "bezpiecznej" recepty nie ma.Co ciekawe, Polska jest w tej chwili jedynym krajem w Europie Środkowej (spośród najbardziej stabilnych gospodarczo), której nie dotknęły poważniejsze kłopoty gospodarcze. Kryzys mają za sobą Czechy, Słowacja i Węgry. Teoretycznie mogłoby to świadczyć dobrze o naszej ekonomii, z drugiej jednak strony coraz więcej ekonomistów zaczyna zauważać, że niekorzystne zjawiska w naszej gospodarce mogą doprowadzić do silniejszego jej załamania (m.in. Dariusz Rosati, Sławomir Dąbrowski). Tym samym może się okazać, że jak każdy rynek rozwijający się musimy doznać "pierwszego" poważniejszego ochłodzenia gospodarczego. Pierwsze tego oznaki już się pojawiają, paradoksalnie po tym jak przedstawiciele MFW wydali pozytywną opinię naszemu krajowi (podobną opinię wydano krajom azjatyckim w ubiegłym roku).

GRZEGORZ ZALEWSKI