Analiza fundamentalna
W ubiegłym tygodniu przedstawiłem ogólną charakterystykę strategii inwestycyjnych stosowanych przez znanych amerykańskich inwestorów i analityków rynku kapitałowego. Dzisiaj omówię kryteria wyboru akcji. W fundamentalnej ocenie akcji dominują kryteria ilościowe, uzupełnione czynnikami o charakterze jakościowym. Analiza techniczna, jeśli w ogóle jest stosowana, ma znaczenie drugorzędne.Głównym przedmiotem zainteresowania inwestorów i analityków rynku kapitałowego, stosujących analizę fundamentalną, jest ocena funkcjonowania przedsiębiorstwa, przede wszystkim pod kątem osiąganych zysków i możliwości ich generowania w przyszłości. W tym celu wykorzystywane są wskaźniki rentowności, płynności, aktywności i zadłużenia. Ważnym miernikiem oceny akcji jest także wskaźnik P/E, najczęściej obliczany jako iloraz bieżącej ceny akcji i zysków za ostatnich 12 miesięcy. W powszechnym użyciu są różne warianty wskaźnika P/E. Inwestorzy przeszukują rynek pod kątem spółek o nominalnie niskiej wartości tego wskaźnika, a także korzystnego poziomu na tle branży lub rynku. Często porównywany jest bieżący P/E ze średnią z okresów wieloletnich. Atrakcyjnymi inwestycjami są zazwyczaj spółki o dużej rentowności netto lub te, których marża zysku znacznie przekracza średnią dla branży. Z kolei wysoka rentowność netto w powiązaniu z rosnącymi przychodami ze sprzedaży może oznaczać, że firma znalazła korzystną niszę rynkową. Niemal wszyscy profesjonaliści rynku kapitałowego zwracają uwagę na silną pozycję finansową spółek. Podstawowy wymóg to wysoki wskaźnik bieżącej płynności (2 lub więcej) oraz niski poziom zadłużenia kapitału własnego, ilustrujący stopień finansowania przedsiębiorstwa kredytem. Ważne znaczenie w ocenie atrakcyjności waloru ma także struktura akcjonariatu. Duże udziały inwestorów instytucjonalnych w spółkach o dużej kapitalizacji są zazwyczaj postrzegane jako czynnik zwiększający płynność oraz bezpieczeństwo inwestycji, jednak kosztem ograniczonego potencjału wzrostu.Znaczenie dywidendyAkcjonariusze osiągają swój zysk z inwestycji w akcje nie tylko dzięki rynkowej aprecjacji posiadanych walorów, ale również poprzez wypłatę dywidendy. Chociaż, w polskich warunkach, dochody z dywidendy nie mają większego znaczenia w decyzjach inwestycyjnych inwestorów (zwłaszcza indywidualnych), na dojrzałych rynkach kapitałowych należą one do najważniejszych kryteriów wyceny akcji. W przypadku zakładów użyteczności publicznej (spółki energetyczne, telekomunikacyjne, gazowe itp.) stosunkowo wysokie dywidendy są traktowane jako pewnego rodzaju przeciwwaga dla niskiego wzrostu kursu tych akcji w długim okresie. Zwolennicy wyceny akcji na podstawie modelu wartościowego (np. James O'Shaugnessy) przywiązują dużą wagę do stopy dywidendy, określającej stosunek wypłaconej dywidendy do ceny akcji. Ich zdaniem, dochody z dywidendy, zachowując określoną stabilność w odniesieniu do ceny, są zazwyczaj łatwiejsze do prognozowania niż same zyski. Oczywiście podstawowym założeniem jest regularność wypłacanych dywidend, co ogranicza stosowanie tej metody do spółek dużych i stabilnych finansowo.Techniczne potwierdzenieAnaliza techniczna, jeśli w ogóle jest stosowana, odgrywa w wycenie akcji drugorzędną rolę. W swoich analizach całkowicie pomijają ją zwolennicy wartościowego modelu wyceny akcji, a w ograniczonym stopniu sięgają po nią niektórzy profesjonaliści zorientowani na wzrost. Dla tych ostatnich istotny jest przede wszystkim wskaźnik siły względnej (RS), ułatwiający ocenę zachowania poszczególnych akcji w stosunku do branży lub całego rynku. Jedynie system C-A-N S-L-I-M Williama O'Neila korzysta z typowych formacji technicznych dla określenia właściwych momentów zakupu lub sprzedaży akcji.Subiektywna ocenaWiększość inwestorów i analityków uważa, że dane liczbowe nie oddają pełnego obrazu funkcjonowania firmy i korzysta dodatkowo z kryteriów jakościowych. W przedstawionej tabeli wyjątek stanowią Benjamin Graham i James O'Shaughnessy. O bardzo krytycznie odnoszą się do wszelkiego rodzaju subiektywnych kryteriów oceny i są zdania, że jakość zarządzania firmą w dostateczny sposób odzwierciedla jej wyniki finansowe. Pozostali profesjonaliści rynku kapitałowego zwracają uwagę na dokładne poznanie firmy, jej sposobu działania na rynku oraz możliwości rozwoju.Efektywność rynkuPrzy omawianiu metod wyceny akcji nie można pominąć wpływu efektywności rynku na oczekiwane zyski z inwestycji. Inwestorzy wyznający teorię rynku efektywnego muszą pogodzić się z teoretycznym założeniem braku możliwości osiągania stopy zwrotu wyższej niż przeciętna przy danym poziomie ryzyka. Do wzrostu efektywności rynków kapitałowych przyczyniają się zresztą sami inwestorzy, m.in. poprzez masowe stosowanie analizy fundamentalnej. Jeśli w pełni odrzucimy zaproponowaną na początku XX wieku przez francuskiego matematyka Louisa Bacheliera i popularną do dzisiaj wśród inwestorów teorię przypadkowego błądzenia (random walk), to nawet wówczas nie powinniśmy mieć powodów do zmartwień. Efektywność rynku "gwarantuje" bowiem w długim okresie możliwość osiągania zysków odpowiadających ryzyku, jakie jesteśmy skłonni ponosić.
