Zagadka premii za ryzyko

Do końca nie bardzo wiadomo, dlaczego, ale tak się złożyło, że w obecnym stuleciu inwestowanie w akcje przyniosło wyższą stopę zwrotu niż z innych klas aktywów - takich jak gotówka czy obligacje. Twierdzenie to jest prawdziwe w każdym razie w odniesieniu do rynku brytyjskiego i amerykańskiego. Od 1918 roku wyniki inwestowania w akcje są o 6 punktów procentowych rocznie lepsze niż w pozostałych przypadkach.John Kay na łamach "The Financial Times" odnosi tę przewagę do realiów brytyjskich. Przy kapitalizacji giełdy londyńskiej wynoszącej 2,075 bln USD (1,250 bln GBP) roczna premia dla inwestujących w akcje wynosiłaby 75 mld GBP, czyli 10% dochodu narodowego. Tak duża premia jest według Kaya nieuzasadniona. Gdyby ta różnica w stopie dochodu miała zostać utrzymana w przyszłości, zyski spółek i dywidendy musiałyby w nieskończoność rosnąć w tempie 5,5% rocznie. Oznaczałoby to, że pod koniec następnego stulecia dywidendy pochłaniałyby połowę dochodu narodowego Wielkiej Brytanii.Jako pierwsi na zagadkę związaną z wysokością premii z inwestycji w akcje zwrócili uwagę dwaj ekonomiści - Mehra i Prescot. Twierdzili oni - przypomina Kay - że wysokości tej nagrody nie da się wytłumaczyć racjonalnie. I co? Po tym nastał najdłuższy w historii okres panowania byka. I teraz nie ma więc potrzeby pospiesznego wyzbywania sie aktywów.Racjonalnie nie da się wytłumaczyć wielu zjawisk na światowych giełdach. Na przykład dlaczego w ostatnich miesiącach mniej szczęścia mieli inwestorzy, orientujący się na spółki wartościowe o dużej kapitalizacji, niż preferujący firmy rozwijające się, obiecujące szybkie windowanie ceny akcji.Podejście wartościowe oznacza orientowanie się na P/E oraz wysokość stopy dywidendy, wzrostowe zaś przywiązuje wagę do zwrotu z kapitału i tempa wzrostu sprzedaży. Według bostońskiej Independence International Assocciates, która opracowuje globalne indeksy wartościowe, przez wiele lat przewagę wykazywało tego rodzaju inwestowanie. Ostatnio jednak szala przechyliła się w stronę inwestowania wzrostowego.Zmieniają się preferencje co do stylu inwestowania oraz ciężar aktywów. Coraz większą rolę odgrywają aktywa nietrwałe, z angielska zwane intangibles. Nigdy dotąd tak wielka wartość nie była wspierana przez tak niewielkie trwałe aktywa, pisał John Plender na łamach "FT", którego publikację przedstawiliśmy we wczorajszym PARKIECIE. Kapitalizacja Microsoftu wynosi 300 mld USD, 20 razy więcej niż wartość sprzedaży brutto. Przy aktywach netto wynoszących 16,66 mld USD, aktywa trwałe (budynki, grunty i wyposażenie) szacowano na poziomie 1,5 mld USD.General Motors zajmuje pierwsze miejsce, ale nie pod względem kapitalizacji, lecz obrotów. Wartość rynkowa tego giganta samochodowego stanowi zaledwie połowę ich wielkości (178 mld USD rocznie).Niektórzy ekonomiści twierdzą, że w USA dojrzewa cykl gospodarczy (kończy się dobra koniunktura) i zastanawiają się, jak ewentualne załamanie na giełdzie wpłynie na wycenę nietrwałych aktywów. W znacznej mierze zależy to od psychologii.Za jej pomocą da się też wytłumaczyć mechanizmy innych dziedzin biznesu. Dwanaście lat temu Michael Vasos uruchomił w Londynie pierwszą restaurację Just Around The Corner (Tuż za rogiem). W karcie dań nie ma cen, klienci płacą, co łaska. Jednak tylko do pewnego poziomu. Kiedy kelnerki zorientują się, że klient jest zbyt skąpy, grzecznie zwracają mu pieniądze. Zdarza się to jednak rzadko. Wbrew wszelkiej logice pomysł Vasosa okazał się sukcesem, a londyńczycy pchają się do jego lokalu drzwiami i oknami. Doceniają, a może przeceniają takie aktywa restauratora, jak niezwykła staranność i jakość.

ANDRZEJ TUSZYŃSKI