Zmiany w poziomie oficjalnych rezerw walutowych każdego państwa odzwierciedlone są w bilansie płatniczym. Zwodniczo, bilans płatniczy nie bilansuje się do zera, ale do tzw. pozycji finansującej, która właśnie świadczy o wzroście lub spadku oficjalnych rezerw walutowych. Z bilansu płatniczego wynika, że deficyt w handlu zagranicznym jest finansowany przez napływ kapitału zagranicznego, a deficyt na rachunku kapitałowym i finansowym pokrywa nadwyżka w handlu zagranicznym. Inaczej mówiąc, każdy kraj jest albo kredytodawcą, albo kredytobiorcą netto. Większość państw rozwijających się, w tym Polska, jest kredytobiorcą netto, ale i Stany Zjednoczone od lat 80. są w tej samej sytuacji.Oficjalne rezerwy walutowe stanowią główną część aktywów zagranicznych netto banku centralnego, które to aktywa są komponentem podaży pieniądza rezerwowego, a ten przez efekt mnożnikowy tworzy podaż szerokiego pieniądza. Nadmierny przyrost rezerw walutowych prowadzi więc do nadmiernej podaży pieniądza w gospodarce i napięć inflacyjnych, a także do wzrostu wartości waluty krajowej, czyli aprecjacji w wyrażeniu realnym, a często i nominalnym. Wiadomym jest, że w takich przypadkach bank centralny próbuje sterylizować napływ kapitału zagranicznego (i podaż pieniądza), ale każda sterylizacja wiąże się z kosztem, który wyraża się w odsetkach, jakie bank centralny musi zapłacić za zaoferowane instrumenty finansowe ściągające z rynku pieniężnego nadmiar płynności.Rezerwy walutowe stanowią również pilnie obserwowany wskaźnik wiarygodności gospodarczej. Haczyk polega na interpretacji. Dość powszechnie przyjmuje się, że rezerwy walutowe brutto powinny pokrywać od trzech do sześciu miesięcy importu. Ma to stanowić gwarancję wypłacalności kraju w przypadku przejściowych kryzysów. Kolejnym wskaźnikiem jest wysokość pokrycia krajowego pieniądza rezerwowego przez oficjalne rezerwy walutowe, co w przypadku znacznie poważniejszych kryzysów stanowić może gwarancję dla wprowadzenia zarządu walutą (currency board). Z drugiej strony, ubruttowienie oficjalnych rezerw walutowych nie zawsze pozwala na zidentyfikowanie rzeczywistego poziomu rezerw netto, które są w dyspozycji banku centralnego. Wskaźniki pokrycia rezerwami walutowymi tworzone są dla krajów o ograniczonym dostępie do międzynarodowego rynku finansowego i nie zliberalizowanym obrocie kapitałowym. Przewrotnie, bardzo wysoki poziom rezerw może więc świadczyć o mało wiarygodnej sytuacji ekonomiczno-politycznej. Dobrym przykładem są Chiny, Hongkong i Tajwan z ogromnymi rezerwami walutowymi (odpowiednio 150, 90 i 93 mld USD).Spadek rezerw walutowych można więc interpretować na różne sposoby. Może on wynikać również ze zmian kursowych pomiędzy walutami zagranicznymi, w których rezerwy są utrzymywane oraz przeszacowań, np. złota monetarnego, które wchodzi w skład rezerw oficjalnych. Dlatego też interpretując zmiany w poziomie rezerw walutowych z miesiąca na miesiąc, tak jak ma to ostatnio miejsce w Polsce, należy być bardzo ostrożnym z wyciąganiem daleko idących wniosków prowadzących często do nadinterpretacji faktów. Z drugiej strony, bądźmy zawsze czujni.

RAFAŁ ANTCZAK

Fundacja CASE