Rynki terminowe

Na finansowych rynkach terminowych występują trzy grupy inwestorów: spekulanci, arbitrażyści, hedgers, czyli inwestorzy dokonujący transakcji zabezpieczających. Każda z tych grup ma swoje zadanie, które wypełnia zawierając transakcje na rynku.

Rolą spekulantów jest sprzedawać bezpieczeństwo podmiotom posiadającym awersję do ryzyka, a przez swoją aktywność powiększać płynność rynku dzięki dużej liczbie transakcji, których dokonują. Arbitrażyści "pilnują" poziomu cen oraz dbają o to, aby ceny terminowe odzwierciedlały poziom cen natychmiastowych aktywów bazowych oraz koszty utrzymania pozycji w aktywach do dnia rozliczenia transakcji terminowej (arbitraż typu cash and carry).Trzecia wymieniona grupa obejmuje podmioty, które ze względu na działalność operacyjną są wystawione na ryzyko zmiany ceny instrumentu bazowego. Jest to grupa, która przez swoją aktywność dostarcza przede wszystkim popytu i podaży w ostatnim okresie handlu kontraktami terminowymi oraz zawiera transakcje zwykle w celu rzeczywistej dostawy instrumentu bazowego. Dodatkową rolą, jaką biorą na siebie hedgers, jest łagodzenie znacznych oraz gwałtownych ruchów na rynku instrumentu bazowego, przekładających się na rynek terminowy. Łagodzenie to odbywa się przez zwiększanie popytu oraz podaży i zmniejszenie nierównowagi na rynku po gwałtownych ruchach cen na rynku. Wydaje się, że o ile spekulanci i arbitrażyści muszą posiadać ogromną wiedzę z zakresu działania rynku oraz odpowiednie narzędzia (m.in. programy i sprzęt komputerowy), aby spełniać swoją rolę na rynku, to hedgers nie muszą takiej wiedzy posiadać, a jedynie znać wielkość pozycji, która ma zostać zabezpieczona oraz jej rodzaj (krótka lub długa). Jednak transakcje zawierane w momencie pojawienia się ryzyka mogą spowodować powstawanie znacznych nie zrealizowanych korzyści, ponieważ nie wybiera się momentu zawarcia transakcji oraz poziomu cenowego, przy jakim dokonuje transakcji. Dlatego również hedgers powinni mieć opracowany system transakcyjny dostosowany do specyfiki rynku, na którym zawierają transakcje.Przystosowanie do spekulacjiWiększość systemów transakcyjnych jest przystosowana do spekulacji na rynkach terminowych. Najbardziej wartościowe z nich cechują się większym stopniem złożoności, ponieważ muszą "działać" w różnych warunkach stwarzanych przez rynek (silne trendy oraz okresy konsolidacji), gdyż użytkownicy tych systemów - spekulanci są najaktywniejszymi podmiotami na rynku, więc powinny one generować wystarczającą ilość sygnałów wejścia/wyjścia z rynku. Na potrzeby niniejszego tekstu spróbuję stworzyć system mniej czuły, reagujący w mniejszym stopniu na zmieniającą się sytuację rynkową, nie wymagający zbyt wielkiej liczby danych, bo oparty o ceny zamknięcia rynku walutowego. Powinien on być jednak zrozumiały również dla mniej aktywnych uczestników rynku. Jego niewątpliwą zaletą dla hedgers jest to, że odpowiada na pytanie, czy zawrzeć transakcję, czy też przyjąć ryzyko oraz nie zabezpieczać się na rynku terminowym. Jest to znacząca zmiana podejścia uczestnika rynku do swojej pracy, jednak po przekonaniu do systemu, który został stworzony (wskazane jest samodzielne tworzenie systemu transakcyjnego, by możliwie dokładnie poznać jego możliwości oraz zasady działania), można przekonać gracza, aby systematycznie zmieniał podejście do rynku - od całkowitego zabezpieczenia ekspozycji na ryzyko, do wykorzystywania wskazań systemu dla dokonywania transakcji.Ze względu na brak w naszym kraju tradycji oraz notowań giełdowych kontraktów terminowych, do przykładu przyjąłem walutowe 1-miesięczne transakcje terminowe typu Forward, które na rynku polskim występują już od kilku lat.Walutowy kurs terminowy Forward kwotowany przez bank wynika bezpośrednio z bieżącego kursu waluty oraz z różnic stóp procentowych pomiędzy depozytem i kredytem w walutach transakcji (np. USD i zł); nie ma tu miejsca na podawanie wzorów do wyliczenia tego kursu, ale można znaleźć liczne pozycje literazącej tych transakcji (m.in. D. Lewandowski, Analiza ryzyka walutowego, Centrum Edukacji i Rozwoju Biznesu, Warszawa 1995).Instrument i rynek bazowyKilka słów na temat instrumentu i rynku bazowego, na którym będziemy dokonywali transakcji. Polski rynek walutowy jest rynkiem specyficznym, ponieważ występuje na nim ciągle narzucony przez bank centralny "trend" w postaci pełzającej dewaluacji waluty krajowej względem koszyka walutowego. Powoduje on sytuację, w której przy nie zmienionym kursie jego realna wartość spadła o ułamek procenta, wynikający z wartości miesięcznej dewaluacji podzielonej przez liczbę dni w danym miesiącu. Stopa pełzającej dewaluacji wahała się w granicach od 1,00% w 1996 roku, do 0,5 %/m-c obecnie.Podmioty, które będą dokonywać transakcji zabezpieczających według wskazań systemu transakcyjnego, to firmy Importer - posiadająca krótką pozycję walutową, kupująca walutę w transakcjach terminowych, oraz Eksporter - posiadająca długą pozycję walutową, zainteresowana sprzedażą waluty w transakcjach terminowych. Obie firmy starają się zachować neutralność wobec ryzyka cenowego przez zawieranie transakcji na rynku Forward. W obu firmach okres wystawienia na ryzyko kursowe wynosi 30 dni, oraz w obu pojawia się w dniach ok. 5, 15, oraz 25 każdego miesiąca w kwocie 100 000,00 USD. Dlatego obie firmy zawierają transakcje terminowe rozliczane po okresie 30 dni. Ze względu na czysto zabezpieczający charakter transakcji nie są one rozliczane poprzez zawarcie transakcji przeciwnej, lecz utrzymywane do dnia wygaśnięcia, w którym następuje dostarczenie środków pieniężnych. W celu sprawdzenia wyników tych transakcji zostały one porównane do kursu średniego NBP z dnia rozliczenia transakcji. Każda z firm dokonuje operacji na kursie USD/zł, od dnia 6 stycznia 1996 r. do dnia 25 stycznia 1999 r. Oba podmioty w tym czasie zawarły po 75 transakcji terminowych o określonych parametrach. Po ich rozliczeniu oba podmioty osiągnęły następujące wyniki:Firma Importer:n Strata przy rozliczeniu transakcji: -100 390,00 złn Najwyższa strata na transakcji: -20 093,00 złn Najwyższy zysk na transakcji: 28 250,00 złFirma Eksporter:n Zysk przy rozliczeniu transakcji: 55 310,00 złn Najwyższa strata na transakcji: -28 710,00 złn Najwyższy zysk na transakcji: 20 260,00 złJak widać transakcje zabezpieczające spowodowały wygenerowanie dodatkowych przychodów firmy Eksporter w kwocie 55 310,00 zł, natomiast działalność firmy Importer spowodowała stratę na transakcjach zabezpieczających w kwocie 100 390,00 zł. Zdziwienie może budzić wielkość największej straty na pojedynczej transakcji oraz największego zysku. Charakterystyczną cechą transakcji zawieranych przeciwko trendowi jest to, że stosunkowo niewielka liczba transakcji zawieranych według tych systemów przynoszących straty generuje je w takiej wielkości, że nawet znacznie większa liczba transakcji zyskownych powoduje załamanie systemu transakcyjnego. Dodatkowo straty są znacznej wielkości. Wykorzystanie kierunku trendu, które ma miejsce w przypadku transakcji firmy Eksporter, jest uwieńczone zyskiem.W badanym właśnie przypadku założeniem było dążenie firm do całkowitego pozbycia się ryzyka kursu walutowego, co powodowało zawieranie transakcji natychmiast po wyeksponowaniu ryzyka (zwykle w formie podpisania kontraktu). Można stwierdzić, że straty oraz zyski, o których pisałem powyżej, zostały zrekompensowane przez odpowiednie zmiany ceny dolara amerykańskiego na rynku natychmiastowym, ponieważ transakcja terminowa jest tutaj zamknięciem pozycji na rynku, a nie nowym otwarciem ryzyka. Jednak "straty" spowodowane złymi momentami zabezpieczania się są nie zrealizowanymi przychodami firmy. Dlatego wartościowym pomysłem jest wprowadzenie do strategii rynkowej systemu transakcyjnego, który pokazywałby stan rynku w momencie zawarcia transakcji oraz pomagał podjąć decyzję o ewentualnym zaniechaniu zabezpieczenia.Do stworzenia takiego systemu najlepszym instrumentem analizy technicznej wydaje się prosta średnia krocząca. Nieskomplikowana zasada działania, dokładność wskazań oraz prostota w interpretacji wydają się najlepszą rekomendacją dla średnich, jako głównych składowych prostych systemów transakcyjnych.Istnieją dwa sposoby interpretacji średniej ruchomej. Klasyczne podejście czyni ze średniej ruchomej wskaźnik trendu panującego na rynku, a przecięcia średniej sygnałami zmiany trendu na rynku. Właściwą strategią jest zajmowanie pozycji zgodnej z dominującym trendem na rynku. Drugim, rzadziej stosowanym podejściem jest stosowanie różnicy pomiędzy kursem waluty a wartością średniej jako oscylatora mówiącego o wykupieniu oraz wyprzedaniu rynku. Przebywanie kursu powyżej średniej mówi o wykupieniu rynku, co pozwala spodziewać się spadku kursu, a przebywanie kursu poniżej średniej pozwala spodziewać się wzrostów na rynku. Strategia ta daje zadowalające efekty, gdy nie ma dominującego trendu na rynku, a strategie "podążania za trendem" generują wiele fałszywych sygnałów.TendencjeKilka zdań o tendencjach, jakie kształtowały kurs walutowy w badanym okresie. Pierwsza połowa 1997 r. stała pod znakiem znacznego wzrostu kursu USD, spowodowanego wzrostem wartości USD do DEM, który był rezultatem oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych w USA, kryzysem walutowym w Czechach oraz - w lipcu 1997 r. - obawami o gospodarcze skutki powodzi w południowo-zachodniej części kraju. Kurs walutowy wzrósł w tym okresie do ok. 3,5000. Po czasie niepokojów zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych nastąpił znaczny napływ kapitału do Polski. Duża liczba inwestycji bezpośrednich i portfelowych spowodowała 13-miesięczną stabilizację kursu w przedziale 3,3600 do 3,5500. Trwała ona od lipca 1997 r. do sierpnia 1998 r., a w warunkach pełzającej inflacji spowodowała realny wzrost wartości złotego. Tak znaczny napływ można zawdzięczać wysokim nominalnie oraz realnie stopom procentowym, jak również odzyskaniu zaufania do rynków rozwijających się na całym świecie. Nawet pierwsza fala dewaluacji walut "azjatyckich tygrysów" nie spowodowała większego osłabienia waluty polskiej. Dopiero kryzys walutowy i bankowy w Rosji spowodował pierwsze od ponad roku znaczne załamanie kursu złotego. Wzrósł on z poziomu ok. 3,4500, aby przekroczyć poziom 3,8400 (wzrost o ponad 11%). Jednak uspokajające komentarze, pogłoski o kolejnej obniżce stóp procentowych oraz, wreszcie, sama obniżka spowodowały najpierw nieśmiały, lecz później znacznie gwałtowniejszy powrót inwestorów zagranicznych na rynek. Również kurs złotego potrzebował ok. 1 miesiąca, aby powrócić do przedziału, w którym poruszał się przez poprzedni rok. Trzeba było dopiero kryzysu w Brazylii, kolejnej fali azjatyckiej oraz kłopotów w negocjacjach umów restrukturyzacji zadłużenia Rosji, aby w drugim tygodniu stycznia 1999 r. kurs złotego opuścił przedział dotychczasowej stabilizacji i w silnym trendzie wzrostowym dotarł do granicy 4,0000 złote za USD.Można powiedzieć, że na rynku walutowym przez okres 16 z 26 (ok. 62%) badanych miesięcy panował trend horyzontalny, a w pozostałych 10 miesiącach (ok. 38%) ceny poruszały się w trendach (3 wzrostowe i 1 spadkowy).System transakcyjny polega na sprawdzeniu w dniu podpisania kontraktu wzajemnego położenia kursu oraz wybranej średniej ruchomej. Jeżeli średnia położona jest powyżej kursu, to Eksporter zawrze transakcję sprzedaży w przypadku wybrania analizy średniej jako oscylatora, a kupi waluty Importer, który przyjął strategię klasycznej analizy średniej. Oraz - przy odwrotnym ustawieniu średniej i kursu - Eksporter zawrze transakcję pod warunkiem wyboru opartego o klasyczną analizę średniej, a Importer wtedy, kiedy wybierze analizę opartą na oscylatorze.W testach wykorzystano trzy średnie: najkrótszą 8-dniową (MA 8), średnioterminową 45-dniową (MA 45), oraz długoterminową 200-dniową (MA 200). Są one jednymi z najczęściej wykorzystywanych średnich w analizach rynków finansowych. Uzyskane wyniki transakcji ukazują tabele.W pierwszych wierszach tabel podane są wyniki transakcji, w których nie stosowano filtrów transakcyjnych, a następne wiersze przedstawiają wyniki osiągane przy danych średnich oraz odpowiednich założeniach transakcyjnych.Pierwszym spostrzeżeniem, jakie można wysnuć, jest fakt, że znacznie lepsze wyniki zabezpieczania osiągnęła firma Eksporter. Można również zauważyć, że właściwie żadna strategia zabezpieczania importu nie przynosiła zysku. Na wyniku transakcji Importera i Eksportera zaważyły w znacznej mierze różnice stóp procentowych pomiędzy USD i zł, które były na tyle znaczne, że transakcje Importera miały niewielkie szanse stać się zyskowne, a Eksporterowi dawały dodatkową premię, która przekraczała niekiedy nawet możliwości wzrostu kursu (wejścia w stratę), a nawet - przy stabilizacji kursów - różnice te powodowały powstawanie znacznych korzyści.Duże znaczenie miały również tendencje, którym podlegał rynek walutowy w tym okresie. Wyraźnie widać, że przez większość okresu dominowała stabilizacja cen w wąskim przedziale, a jedynie kilkukrotne wybicia z tego kanału były źródłem wyraźnych trendów. Dlatego też w tabelach można dostrzec przewagę podejścia opartego na oscylatorze.Z analizy tabel nasuwa się jeszcze jeden wniosek, dotyczący wszystkich systemów transakcyjnych, które są tworzone w oparciu o analizę techniczną. Żaden system nie będzie działał sprawnie i przynosił korzyści w długim terminie w oparciu o incydentalnie "trafiony" duży zysk z pojedynczej transakcji, bez znacznej przewagi ilościowej transakcji wygrywających do generujących straty (stosunek maksymalnego zysku do maksymalnej straty w przypadku Importera dochodzi do 200%, jednak zyski udaje mu się wypracować jedynie w jednym przypadku strategii, w przypadku Eksportera wielkość ta wynosi jedynie do 83%, co nie przeszkadza mu osiągać zyski w pięciu na siedem strategii).Normalna czynnośćWydaje się, że wchodzimy w okres, w którym zabezpieczenie pozycji walutowej będzie taką samą normalną czynnością przy obsłudze kontraktu, jakim jest np. ubezpieczenie cargo dla transportowanego towaru. Pozostaje jedynie kwestia formy tych zabezpieczeń, tak jak mamy zwolenników różnych zakresów ubezpieczeń, tak też zawsze będą zwolennicy zabezpieczania się poprzez transakcje Forward, płynny i niedrogi w obrocie kontrakt Futures notowany na giełdzie, opcje oraz inne instrumenty. Pytanie, które warto sobie zadać przy zakładaniu lub modyfikacji strategii rynkowej, czy chcemy stosować czysty hedging, czy też próbować optymalizować plany zabezpieczeń oraz jakich wskaźników użyć do tego procesu.

KRZYSZTOF KOŁODZIEJCZYK

Kierownik Zespołu Zarządzania Środkami Pieniężnymi w Ciech SA