Raport Domu Inwestycyjnego BRE Banku

Konsolidacja na polskim rynku piwa na znaczną skalę nasiliła się w ciąguostatniego roku jest zgodna z tendencjami obserwowanymi w innych krajach.Aczkolwiek w skali globalnej produkcja piwa należy do stosunkoworozdrobnionych, jednak w poszczególnych krajach dominuje najczęściej jedendo trzech dużych browarów, które posiadają łącznie ponad 80% rynku,podczas gdy jego pozostałą część stanowią małe lokalne browary.W opinii ekspertów, konsolidacja rynku piwa w skali globalnej będzie postępować.

W przypadku innych dóbr konsumpcyjnych koncentracja produkcji jest z reguły dużo wyższa niż w produkcji piwa. Np. w skali globalnej czterej najwięksi producenci napojów bezalkoholowych posiadają około 78-proc. udział w rynku, artykułów gospodarstwa domowego - 75proc., tytoniu - 60-proc., a napojów alkoholowych - około 44-proc. Dla porównania czterej najwięksi producenci piwa mają zaledwie 20-proc. udział w rynku światowym.Na polskim rynku dominuje obecnie trzech producentów, co jest efektem połączenia spółki Brewpole z Żywcem, tworzących Grupę Żywiec oraz Browarów Tyskich i Lecha, tworzących obecnie Kompanię Piwowarską. Kolejne miejsce w rynku zajmuje Okocim, jego udziały jednak od II połowy 1997 roku systematycznie spadają. Pozostałe browary mają mniejsze niż 5-proc. udziały w rynku, a ich charakter jest lokalny.Największa walka o polski rynek piwa rozgrywa się obecnie pomiędzy Grupą Żywca a Kompanią Piwowarską. Mniejsze znaczenie ma w tej rozgrywce Okocim, jednak wkrótce powinno to ulec zmianie. Pasywna strategia spółki będzie bowiem oznaczała dalszy spadek udziału w rynku, na co nie może pozwolić sobie główny udziałowiec Okocimia - Carlsberg, który albo wycofa się z inwestycji w polską spółkę, albo wystąpi z agresywniejszą strategią. W obu przypadkach może oznaczać to zwiększenie konkurencyjności ze strony Okocimia. Największe zagrożenie dla pozycji rynkowej Żywca stanowiłoby połączenie Kompanii Piwowarskiej i Okocimia.Jedna akcja warta 468 złWartość jednej akcji Żywca DI BRE Banku metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oszacował na poziomie 468 zł, a więc zbliżonym do obecnej ceny giełdowej.Porównanie wyceny akcji Żywca z innymi browarami notowanymi na giełdach zagranicznych wskazuje na znaczną premię dla polskiej spółki. Można ją uzasadnić lepszymi perspektywami rozwoju polskiego rynku piwa niż rynków zagranicznych (przewidywany w naszym kraju wzrost spożycia piwa wobec spadku spożycia w innych krajach), jak również wyższą od przeciętnej rentownością operacyjną oraz oczekiwaną wysoką dynamiką wzrostu wyników Żywca. Premia w stosunku do browarów zagranicznych utrzyma się również w następnych latach, co w opinii analityków jest uzasadnione i potwierdza obecną rynkową wycenę akcji spółki. Niemniej jednak według DI BRE w perspektywie najbliższego roku wzrost notowanej premii nie jest możliwy. Stąd krótko- i długoterminowo rekomendacja trzymaj.Pewne ryzyko inwestycji w akcje Żywca związane jest z niskim poziomem obrotów na walorach spółki - średnie obroty z ostatniego roku na jednej sesji nie przekraczają 1,5 mln zł. Ponadto zaangażowanie Heinekena może stwarzać ryzyko transferowania zysku na akcjonariusza strategicznego. Czynnik ten ma jednak ograniczone znaczenie z uwagi na:l posiadanie przez Żywca drugiego znaczącego udziałowca, jakim jest Harbin BV, który może sprzeciwić się ewentualnemu transferowi zysków,l małe znaczenie eksportu w sprzedaży Żywca - z reguły większy transfer zysków ma miejsce w przypadku spółek, które mają wysoki eksport, gdyż korzystają z sieci dystrybucji swoich inwestorów strategicznych,l zmniejszające się obowiązujące w Polsce stopy podatkowe, które sprawiają, że transfer zysków za granicę będzie przynosił coraz mniejsze efekty.Czynnikiem ryzyka w inwestycje w akcje Żywca są też dotychczas nierozstrzygnięte roszczenia spadkobierców pierwszych właścicieli spółki. Ich zamiarem jest udowodnienie, że nacjonalizacja firmy w 1945 roku została dokonana z naruszeniem prawa. W przypadku wygrania procesu (może on trwać nawet kilka lat), Żywiec stanie przed koniecznością zwrócenia im nieruchomości położonych w Żywcu, jak również wypłacenia odszkodowania za korzystanie z nich. Szacuje się, że kwota odszkodowania może wynieść około 100 mln zł.Rynek piwa w PolsceOd 1995 roku następuje w Polsce wzrost spożycia piwa. W ostatnim roku dynamika wzrostu została wyhamowana (była najniższa w omawianym okresie). W 1998 roku przeciętny Polak spożywał około 52,2 litra piwa.W prospekcie emisyjnym, przygotowanym w końcu ub.r., Żywiec przedstawił opinię, że już na koniec 1998 roku spożycie piwa na 1 osobę wyniesie 54 litry, a w ciągu kolejnych trzech lat wzrośnie do 69 litrów. Dotychczas prognozy te nie sprawdziły się i szanse na ich realizację w przyszłości są minimalne (wg prognoz roczne spożycie piwa na 1 mieszkańca osiągnie poziom 60 l w 2001 r.). W porównaniu z innymi krajami Polacy spożywają znacznie więcej wyrobów spirytusowych (tj. wódek czystych i gatunkowych). Sytuacja ta od kilku lat ulega odwróceniu i trend ten zapewne będzie kontynuowany w najbliższych latach, aczkolwiek w mniejszym stopniu.Produkcja i sprzedaż piwaSprzedawane w Polsce piwo w większości pochodzi od producentów krajowych. Piwo importowane ma marginalne znaczenie (poniżej 1% sprzedaży). Sytuacja ta może ulec zmianie po zniesieniu barier celnych w handlu z krajami CEFTA i Unią Europejską. Obecnie obowiązuje cło w wysokości 30% (ale nie mniej niż 0,25 zł za 1 litr) dla piwa importowanego z krajów CEFTA oraz 6% (nie mniej niż 0,05 zł za litr) z krajów UE. Cło dla importu z UE miało zostać zniesione już od początku tego roku, natomiast dla krajów CEFTA - od początku roku następnego. Ponieważ w pierwszym przypadku cło nadal obowiązuje, można przypuszczać, że również w handlu z CEFTA bariery zostaną utrzymane dłużej, niż pierwotnie zakładano.Szczególnym zagrożeniem dla polskich producentów będzie większy napływ piwa z Czech i Niemiec. Browary z tych krajów od kilku lat starają się wejść na polski rynek z uwagi na notowany spadek spożycia piwa na rynkach krajowych. Wg szacunków niemieckich specjalistów, rynek ten będzie zmniejszał się w tempie 1-1,5% rocznie do 2005 roku. Podobna sytuacja może mieć miejsce w Czechach, gdzie w 1998 roku konsumpcja piwa spadła o 1%. Zdaniem analityków DI BRE Banku, zniesienie barier spowoduje wzrost w spożyciu udziału piwa importowanego do około 6%.Pierwszego półrocza br. polskie browary nie mogą określić jako udanego. Niewątpliwie jednak znaczącą poprawę browary powinny zanotować w lipcu i sierpniu, na co wpłynie utrzymujące się upalne lato. W całym br. rynek piwa w Polsce wzrośnie o 6-7%. Bardziej konserwatywne są założenia na następne lata: wzrost sprzedaży na poziomie 3-5% rocznie. Przy tym poziomie wzrostu w perspektywie 5 lat roczny poziom spożycia piwa w Polsce na 1 mieszkańca wyniesie około 65 litrów, a więc będzie porównywalny z takimi krajami, jak Hiszpania, Szwecja, Portugalia czy Kanada.Wyniki ŻywcaPo przejęciu spółki Brewpole B.V. skonsolidowany wynik Grupy został jednorazowo (w 1998 roku) obciążony odpisem wartości firmy skonsolidowanej. Spowodowało to wystąpienie w skonsolidowanym rachunku wyników straty w wysokości 1,2 mld zł. Wg szacunków DI BRE Banku, skonsolidowany wynik Żywca i Brewpole (bez odpisów konsolidacyjnych) w 1998 roku mógłby ukształtować się na poziomie około 110 mln zł.Wśród browarów, jakie Żywiec przejął pod koniec 1998 roku, najgorzej przedstawiała się sytuacja Leżajska, który notował stratę na poziomie operacyjnym. Browar ten uzyskiwał niższą niż pozostałe browary Grupy rentowność sprzedaży już na poziomie brutto, natomiast jego wyniki były dodatkowo obciążone wysokimi kosztami ogólnego zarządu oraz znacznymi kosztami finansowymi. W porównaniu z Żywcem przejęte browary były znacznie bardziej zadłużone, ponadto wszystkie charakteryzowały się niskimi wskaźnikami płynności oraz bardzo wysokim poziomem wskaźników rotacji zobowiązań.Po przejęciu spółek wchodzących w skład Brewpole, Żywiec stanął przed koniecznością restrukturyzacji przejętych browarów. Obok inwestycji w modernizację parku maszynowego oraz zwiększenie mocy produkcyjnych, Żywiec musi rozpocząć spłatę przejętego zadłużenia. Od br. w skonsolidowanym rachunku wyników Żywca koszty obsługi zadłużenia wyniosą ok. 87 mln zł, zarówno w 1999, jak i w 2000 roku. Pomimo wysokich kosztów obsługi zadłużenia oraz kosztów restrukturyzacji przejętych browarów, w 1999 roku wynik netto na poziomie Grupy będzie - wg DI BRE Banku - o ok. 11% wyższy w porównaniu z zyskiem netto uzyskanym w roku poprzednim (tj. w porównaniu z szacunkowym zyskiem Grupy Żywca i Brewpole z wyłączeniem odpisów wartości firmy z konsolidacji).W roku 2000 dynamika wzrostu zysku operacyjnego wyniesie około 16% i na takim przeciętnym poziomie ma szanse utrzymać się w kolejnych latach, z wyjątkiem roku 2001. Wówczas Grupa może przejąć na siebie około 1/3 z przewidywanego 5-proc. wzrostu akcyzy, zamiast przekazywać go w postaci wzrostu ceny ostatecznemu odbiorcy. Przejęcie części akcyzy będzie miało na celu zwiększenie konkurencyjności produktów spółki wobec rosnącej konkurencji krajowej i zagranicznej (likwidacja ceł). Natomiast wysoki, kilkunastoprocentowy wzrost zysku operacyjnego w kolejnych latach będzie możliwy dzięki wysokiej dźwigni operacyjnej Grupy, która pozwoli na zwiększanie produkcji bez zwiększania zatrudnienia i majątku produkcyjnego. Do poprawy wyników Grupy po roku 2001 przyczyni się też racjonalizacja kosztów wytworzenia oraz nakładów na sprzedaż i marketing w obrębie browarów Grupy.

Opracowała: HALINA KOCHALSKA