Inwestor - Konsument
Giełda postrzegana jest jako element rynku kapitałowego odpowiedzialnego za mobilizację, transformacjęi wycenę kapitału. Tak więc kojarzona jest przede wszystkim ze sferą pieniężną w gospodarce, którąwspółtworzy i kształtuje. W kilku ostatnich latach zaszły jednak zmiany, szczególnie widocznew Stanach Zjednoczonych, które pozwalają szerzej spojrzeć na giełdę.
Zmiany te sprowadzają się głównie do wzrostu kapitalizacji giełdy na Wall Street zarówno w wartościach bezwzględnych, jak i w stosunku do dochodu narodowego. Powodem tego jest przede wszystkim wzrastająca zamożność społeczeństwa amerykańskiego, co przekłada się na powiększenie środków finansowych, którymi dysponują fundusze emerytalne, oraz na większe inwestycje bezpośrednie. Wskutek zwiększonego popytu na akcje rosną ceny, co powiększa wartość notowanych spółek. Kapitalizacja wzrasta jednak nie tylko na skutek wzrostu cen, ale również poprzez zwiększenie się liczby notowanych firm. W ostatnich latach procesy te nabrały przyspieszenia. Jeszcze w 1993 r. wartość obrotów na giełdzie w Nowym Jorku wyniosła rocznie 2,3 biliona dolarów, a w cztery lata później była już ponad dwa razy większa (5,2 biliona). Na początku lat osiemdziesiątych przeciętna wartość indeksu S&P500 wahała się w okolicach 200 punktów, dziesięć lat później wskaźnik podwoił wartość, a w ostatnich 10 latach wzrósł aż czterokrotnie.Wskutek tych procesów obecna kapitalizacja giełdy amerykańskiej w zależności od metodologii liczenia stanowi od stu do kilkuset procent rocznego dochodu narodowego Stanów Zjednoczonych. Można więc przypuszczać, że wraz ze wzrostem wielkości giełdy następuje wzrost znaczenia rynku akcji dla gospodarki, zwiększa się wpływ giełdy na sferę realną. Artykuł ten skupia się na jednym aspekcie tego związku, a mianowicie na wpływie giełdy na wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych. Dotychczas panujący trend na giełdzie miał marginalne znaczenie dla wielkości konsumpcji, jednak ostatnie lata przyniosły znaczące zmiany. Można więc przypuszczać, że obecnie zmiana trendu na rynku akcji mogłaby w sposób statystycznie istotny wpłynąć na wydatki i konsumpcję gospodarstw domowych, a tym samym wielkość zagregowanego popytu.Wpływ cen akcjina popyt konsumpcyjnyPotwierdzeniem istotności zysków kapitałowych dla gospodarki amerykańskiej, a w szczególności ich wpływu na poziom agregatów makroekonomicznych (najbardziej bezpośredni wpływ wzrost wartości aktywów wywiera na popyt konsumpcyjny i poziom oszczędności) są obawy przedstawicieli Zarządu Rezerwy Federalnej co do stabilności popytu konsumpcyjnego w przypadku nagłego załamania się cen akcji na Wall Street. W przemówieniu przed Senatem (luty 1999 r.) przewodniczący Fedu pośród czynników ryzyka wymienił między innymi spadek cen akcji, który może oprócz podwyższenia kosztu kapitału przynieść także ograniczenie wydatków konsumpcyjnych. W przemówieniu z maja poprzedniego roku Alan Greenspan skupił się na "efekcie bogactwa". Wskazuje on, że konsumenci wykorzystują zyski kapitałowe osiągnięte na rynku akcji do powiększenia konsumpcji. Widać to wyraźnie w dysproporcji pomiędzy stabilnie wzrastającymi dochodami gospodarstw domowych a rosnącymi w znacznie większym tempie wydatkami konsumpcyjnymi. Rob Reynolds z CNBC zwraca uwagę na rekordowo niską stopę oszczędności, która w pięciu z ostatnich sześciu miesięcy była ujemna. Właśnie tak niska skłonność do oszczędzania napędza aktualnie gospodarkę amerykańską. Zjawisko to autor tłumaczy przede wszystkim hossą panującą na rynku akcji, która powoduje, że amerykańskie społeczeństwo czuje się bogatsze. Ostrzega jednak, że w przypadku załamania na giełdzie, konsumenci drastycznie ograniczą konsumpcję, co wepchnie gospodarkę w recesję, to z kolei spowoduje dalsze spadki cen akcji. Pogłębiająca się zapaść na Wall Street ponownie i jeszcze bardziej ograniczy konsumpcję i tak dalej. Te dwa zjawiska mogą się przez pewien okres napędzać nawzajem, doprowadzając do głębokiej recesji naj prężną i rozwiniętą gospodarkę na świecie.Wpływ zmian wartości posiadanych przez gospodarstwa domowe akcji na poziom wydatków jest badany i uwzględniany w nowoczesnych modelach skonstruowanych na potrzeby gospodarki amerykańskiej. Jeden z najnowszych modeli określa skłonność do konsumpcji w przypadku zmiany wartości akcji przedsiębiorstw na poziomie 3%. Oznacza to, że wzrost zamożności gospodarstwa domowego wywołany wzrostem cen posiadanych akcji o jednego dolara powoduje wzrost wydatków konsumpcyjnych o 3 centy. Dla przykładu, obliczona w tym modelu skłonność do konsumpcji dla innych rodzajów dochodów wynosi 51% dla płac, 105% dla transferów (wartość powyżej 100% wskazuje na konsumpcję na kredyt), dla dochodów z tytułu wynajmu i czynszów 39% oraz 7, 5% dla dochodów z innych aktywów trwałych. Starszy model szacuje skłonność do konsumpcji w przypadku akcji na 5%, a dla wzrostu wartości innych aktywów na 7%. W 1995 r. J. Potreba i A. Samwick badali, czy nieproporcjonalnie wysoki wzrost wydatków przez najbogatsze gospodarstwa domowe posiadające duże wartościowo udziały w akcjach szedł w parze z dużymi wzrostami cen akcji. Efektem tych badań było wychwycenie związku pomiędzy wzrostem cen akcji a liczbą sprzedanych samochodów osobowych. Istnieją także badania potwierdzające tezę, że konsumpcja gospodarstw domowych posiadających akcje jest bardziej skorelowana ze stopami zwrotu z walorów niż konsumpcja innych gospodarstw. Także w starszych opracowaniach pojawiały się próby określenia wpływu koniunktury giełdowej na wydatki konsumpcyjne. Przykładem może być opracowanie Roberta Halla, który wykorzystywał ceny akcji do prognozowania zmian przyszłych wydatków konsumpcyjnych. Wszystkie powyżej przedstawione wyniki oparte na badaniach empirycznych stwierdzają wpływ zmian wartości aktywów, w tym między innymi zysków kapitałowych, na poziom konsumpcji. Wpływ ten jednak do tej pory (najbardziej bieżące badania wpływu cen walorów na popyt konsumpcyjny opierają się na danych do 1995 roku włącznie) nie był tak znaczący, jak w przypadku zwiększenia dochodu, jakim rozporządzają gospodarstwa domowe, spowodowanego innymi czynnikami.Dochody kapitałowea konsumpcjaBadając statystyczne zależności pomiędzy zmianami cen akcji a poziomem wydatków konsumpcyjnych, trzeba przede wszystkim odpowiedzieć na pytanie: czy ewentualna korelacja pomiędzy zyskami kapitałowymi a konsumpcją wynika ze związku przyczynowo--skutkowego, czy może po prostu giełda jest wskaźnikiem pilotującym, przewidującym przyszłe zmiany w poziomie wydatków konsumpcyjnych.Badaniem wpływu zmian cen akcji na całkowite wydatki konsumpcyjne i poszczególne ich komponenty zajęli się J. Potreba i A. Samwick. Opierając się na danych z okresu 1947 do 1995 roku dokonali estymacji parametrów równania:Dlnct = a0 + (L) aDlnPt-1 + etParametry zostały oszacowane zarówno dla opóźnienia kwartalnego, jak i rocznego. Tabela 1 przedstawia wyniki przeprowadzonej estymacji. Środkowa i przedostatnia kolumna przedstawia parametr a1, natomiast w nawiasach umieszczono odchylenie standardowe reprezentujące błąd estymacji. W przypadku konsumpcji całkowitej dla opóźnienia kwartalnego parametr a1 wynosi 0,0031, co oznacza że 10-proc. wzrost cen akcji przepowiada (ewentualnie powoduje) wzrost konsumpcji w ujęciu realnym na jednego mieszkańca w wysokości około 0,3%. Powiększając przesunięcie czasowe zmiennej objaśniającej z kwartału do roku wpływ ten zwiększa się dwukrotnie.Badanie obejmuje również takie segmenty popytu konsumpcyjnego, jak dobra trwałe, nietrwałego użytku i usługi. Zmiany cen akcji mają najwyższą moc prognostyczną w przypadku konsumpcji dóbr trwałego użytku. Dziesięcioprocentowa aprecjacja na giełdzie odpowiada 1,4-proc. wzrostowi wydatków na dobra trwałe w pierwszym kwartale i 2,9-proc. wzrostowi po czterech kwartałach. Wzrost cen akcji prognozuje cztery do sześć razy większy wzrost wydatków na dobra trwałe niż dobra nietrwałego użytku i kilkanaście razy większy niż w przypadku konsumpcji usług.Alternatywne badania przeprowadziła Martha Starr-McCluer w oparciu o dane z Survey of Consumer Finances i badania na reprezentatywnej grupie amerykańskich gospodarstw domowych, przeprowadzone przez Fed w 1997.Gospodarstwom domowym posiadającym akcje zadano pytanie: "Czy pan (pańska rodzina) zmieniła ilość pieniędzy przeznaczonych na konsumpcję lub oszczędności w wyniku wzrostowego trendu na rynku akcji w ciągu kilku ostatnich lat?". Jeżeli odpowiedź była twierdząca, następowało pytanie dotyczące wielkości tych zmian. Tabela 2 przedstawia rozkład odpowiedzi na pytanie o wpływ zysków kapitałowych na oszczędności i konsumpcję. Niespodziewanie aż 85% ankietowanych odpowiedziało, że kilkuletni trend wzrostowy na giełdzie nie miał żadnego wpływu na ich wydatki lub oszczędności. Tylko 3,4% posiadaczy akcji odpowiedziało, że powiększyło wydatki lub zmniejszyło poziom oszczędności w wyniku wzrostu cen akcji na giełdzie, podczas gdy ta sama przyczyna spowodowała, że 11,6% gospodarstw powiększyło swoje oszczędności.Biorąc pod uwagę skalę i wielkość wzrostu na giełdzie amerykańskiej w ostatnich kilku latach, odsetek gospodarstw stwierdzających wpływ giełdy na wydatki i oszczędności jest niewielki. Możliwym wytłumaczeniem jest po prostu niezauważenie zmian, które przeciętnie były niewielkie. Przykładowo, mediana wartości akcji posiadanych przez ankietowane gospodarstwa wyniosła 46 500 dolarów. Przyjmując, że wartość posiadanego portfela akcji wzrastałaby w tym samym tempie co S&P, wzrost ten wyniósłby 23 500 dolarów pomiędzy 1994 a 1997 r. Przy skłonności do konsumpcji dla zysków kapitałowych na poziomie 3% daje to dodatkowe 700 dolarów przeznaczonych na konsumpcję. Jest to na tyle mała kwota, że poszczególne gospodarstwa mogą tego nie zauważyć, jednak w wartościach globalnych jest to już wielkość znacząca.Badania te dowodzą, że istnieje pewna korelacja pomiędzy cenami akcji a wielkością wydatków konsumpcyjnych. Nie jest to znaczna korelacja i waha się w okolicach 3% (wzrost wartości posiadanych akcji o 100 dolarów zwiększa konsumpcję przeciętnego amerykańskiego gospodarstwa domowego o 3 dolary). Badania przeprowadzone na reprezentatywnej grupie gospodarstw domowych wskazują, że ceny akcji rzeczywiście są jedną z determinant popytu konsumpcyjnego, a nie tylko wskaźnikiem przyszłych zmian tego popytu.Forma posiadania akcjia konsumpcjaJeżeli chcemy przeprowadzić pełną analizę wpływu zmian cen akcji na popyt konsumpcyjny, niezbędne wydaje się uwzględnienie również formy posiadania akcji i jej ewentualnego wpływu na zachowania konsumentów. Jeżeli gospodarstwa domowe bardziej są czułe na korektę swoich wydatków konsumpcyjnych w odpowiedzi na ruchy cen na giełdzie w przypadku bezpośredniego posiadania akcji, niż w przypadku posiadania ich poprzez pośredników lub na rachunkach emerytalnych, to wtedy wpływ giełdy na gospodarkę będzie zależeć również od struktury własnościowej walorów.Można wymienić wiele przyczyn, dla których odmienne jest zachowanie się akcjonariusza bezpośredniego i tego będącego pośrednim właścicielem. Przykładowo, inwestor posiadający jednostki uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym co kwartał dostaje aktualny wydruk ze stanem posiadania i wartością rachunku, co może powodować, że jest on bardziej świadomy zysków kapitałowych (lub ewentualnych strat) niż bezpośredni posiadacz akcji, który musi wykazać się inicjatywą, aby określić zyski/straty. Różne rachunki papierów wartościowych charakteryzują się różnymi kosztami transakcyjnymi, na przykład rachunki emerytalne obarczone są karnym opodatkowaniem w przypadku wcześniejszego wycofania gotówki, co również może wpłynąć na zachowania inwestorów. Akumulacja wartości na rachunkach ograniczonych płynnością może doprowadzić do tego, że takie gospodarstwa inaczej będą reagować na wzrost wartości, niż posiadające akcje na rachunkach, z których w każdej chwili można pobrać gotówkę. Jeżeli uwzględnimy fakt, że na koniec 1994 r. jedna trzecia aktywów funduszy należała do funduszy emerytalnych, oraz że w 1995 r. aż dwie trzecie pieniędzy skierowanych do funduszy zasiliła plany emerytalne, zbadanie potencjalnych różnic w zachowaniu konsumentów - inwestorów wydaje się istotne.Jedno z opracowań z 1995 r. przedstawia obliczenia potwierdzające, że w porównaniu z akcjonariuszami bezpośrednio posiadającymi akcje, korelacja pomiędzy konsumpcją i stopami zwrotu z walorów jest niższa dla posiadających wyłącznie rachunki emerytalne. Może to jednak wynikać z innych różnic pomiędzy tymi dwoma grupami. Jest możliwe, że niektóre gospodarstwa domowe traktują zyski kapitałowe jako części długoterminowych oszczędności, których wzrost nie przekłada się natychmiast na zwiększenie wydatków. Na pytanie dotyczące powodów oszczędzania, najczęstszą odpowiedzią było "oszczędzam na wyższą emeryturę". Zadano także pytanie, czy w najbliższych 12 miesiącach planują sprzedać akcje, aby dokonać jakiś zakupów lub obniżyć oszczędności. Około 70% akcjonariuszy nie miało zamiaru likwidować posiadanych inwestycji lub zmniejszyć oszczędności w najbliższym roku. Na pytanie o podanie powodów, ponownie najczęstszym wytłumaczeniem było "oszczędzam na wyższą emeryturę"; następną najczęstszą odpowiedzią było "nie potrzebuję gotówki w tej chwili" (tabela 3).Czy rzeczywiście zyski kapitałowe na rachunkach emerytalnych nie mają wpływu na poziom wydatków właśnie z tego powodu, że powstają na zdecydowanie niepłynnych aktywach? Badania dowodzą, że tak nie jest. Po pierwsze, gdyby rzeczywiście gospodarstwa były hamowane w konsumpcji z powodu niepłynności swoich aktywów (kary, podatki i inne obciążenia z powodu wcześniejszego wycofania środków), to odsetek gospodarstw podających za powód niesprzedawania akcji niepłynność środków byłby wyższy niż 9,7% (tabela 3). Argument ten jest o tyle ważny, że aż 55% akcjonariuszy podało, że jest posiadaczami akcji poprzez fundusze emerytalne. Poza tym gospodarstwa, które posiadają walory głównie na rachunkach funduszy emerytalnych, nie odbiegają od innych, jeżeli chodzi o reakcję w wielkości wydatków i oszczędności na zmianę wartości aktywów (dodatkowe badania).Bardzo logicznym wytłumaczeniem wstrzemięźliwości w zwiększaniu wydatków wskutek wzrostu wartości akcji, jest obawa co do ulotności tych zysków, a więc spadków cen w przyszłości. Jednakże, po pierw-sze, tylko 16% akcjonariuszy stwierdziło, że ceny akcji w następnym roku prawdopodobnie spadną, a poza tym odpowiedzi przebadanych gospodarstw wskazują, że nie ma dużej korelacji pomiędzy stopniem obaw co do spadku cen w przyszłości, a wielkością wpływu wzrostu wartości aktywów na wydatki konsumpcyjne. Istnieje natomiast korelacja pomiędzy oczekiwaniami co do zmian cen w przyszłości a planami sprzedaży akcji w celu konsumpcji lub redukcji oszczędności. Gospodarstwa, które oczekiwały spadku cen akcji, były bardziej skłonne do sprzedaży papie-rów lub obniżenia oszczędności w następnych 12 miesiącach niż pozostali respondenci.Wydaje się, że zdecydowanie ważniejszą zależnością jest korelacja pomiędzy zamożnością akcjonariuszy a ich zachowaniem w odpowiedzi na znaczne wzrosty cen akcji. Badania wskazują, że gospodarstwa posiadające akcje o wartości powyżej 250 000 dolarów (w przybliżeniu 10% wszystkich gospodarstw), wskazywały na relatywnie wyższe uzależnienie wydatków od zysków kapitałowych.Podsumowując, większość respondentów stwierdziła, że zmiana wartości posiadanych akcji nie ma znaczącego wpływu na ich wydatki i oszczędności, co potwierdza teorie permanentnego dochodu i cyklu życia. Jednak w poszczególnych grupach gospodarstw domowych daje się wychwycić pewne zróżnicowanie. I tak na tle pozostałych ankietowanych, 5-10% gospodarstw posiadających największe wartościowo pakiety akcji wskazują na znacznie większą zależność pomiędzy zyskami kapitałowymi i wydatkami. Warto przyjrzeć się temu uważniej także dlatego, że choć rozkład wydatków na poszczególne gospodarstwa domowe nie jest tak skoncentrowany, jak w przypadku rozkładu bogactwa, to jednak jest niesymetryczny: przykładowo, w 1995 r. 20% gospodarstw o najwyższych dochodach odpowiedzialne było za 37% całkowitych wydatków. Dodatkowo trzeba uwzględnić fakt panującej hossy na rynkach akcji - 1999 rok to pasmo rekordów historycznych większości podstawowych indeksów na Wall Street. Przyciąga to coraz więcej kapitału, coraz więcej gospodarstw domowych partycypuje w zyskach kapitałowych. Powiększa się także wartość akcji posiadanych przez gospodarstwa - nawet jeżeli nie poprzez zakupy nowych akcji, to na pewno poprzez wzrost cen. Tak więc zmiana relacji pomiędzy wartością aktywów gospodarstwa a zdyskontowanymi dochodami z tytułu pracy na korzyść tych pierwszych, zgodnie z wcześniejszymi badaniami nieuchronnie wpływa na wzrost skłonności do konsumpcji względem zysków kapitałowych. To natomiast powoduje, że agregat makroekonomiczny pod nazwą rynek papierów wartościowych staje się ważniejszy niż dotychczas przy determinowaniu popytu konsumpcyjnego. Trzeba tu zaznaczyć, że rynek papierów wartościowych także podlega nieuniknionym cyklom koniunkturalnym w ramach schematu hossa-bessa, a więc powrót bessy może w większym niż dotychczas stopniu pogłębić recesję poprzez ograniczanie przez gospodarstwa domowe wydatków z powodu kurczenia się wartości posiadanych akcji. Może się tak zdarzyć, że gwałtowne załamanie na rynku akcji, które niekoniecznie musi zwiastować fazę spadkową w cyklu koniunkturalnym, właśnie poprzez redukcję popytu konsumpcyjnego spowoduje jednak początek dłuższej recesji.Konsumpcjaa krachy giełdowew 1987 i 1929 rokuJednym z ciekawszych problemów jest zbadanie wpływu gwałtownych załamań na giełdzie na wielkość konsumpcji. Dobrym przykładem może być krach październikowy z 1987 r., kiedy to ceny akcji jednego dnia spadły o kilkanaście procent, a od szczytu w sierpniu straciły 30%. Początkowo obawiano się widocznego obniżenia wydatków przez gospodarstwa domowe, lecz późniejsze badania wykazały bardzo nikły wpływ załamania na konsumpcję. Opublikowane kilkanaście miesięcy później badania stwierdzały, że aż 85% respondentów nie odczuło krachu w swoim budżecie domowym.Powodem tak nikłego wpływu krachu na gospodarkę, a w szczególności na popyt konsumpcyjny, był prawdopodobnie po pierwsze, krótki okres wzrostu cen akcji na giełdzie bezpośrednio przed załamaniem, a po drugie, szybkie odbicie się cen do góry już w następnym kwartale. Kwartalne zmiany konsumpcji całkowitej i wydatków na dobra trwałe, jak również stopy zwrotu z akcji w okresie obejmującym październikowy krach na giełdzie w 1987 r. przedstawia tabela 4.Jak widać ceny akcji wzrastały w trzech kwartałach przed krachem, który z nawiązką pochłonął poprzednie zyski, jednak cały 1987 r. nie wyglądał tragicznie, ponieważ ceny akcji straciły w stosunku do roku poprzedniego "tylko" 7,7%. Już pierw-szy kwartał 1988 r. całkowicie zneutralizował spadki z wcześniejszych dwunastu miesięcy.Można zauważyć, że w kwartale obejmującym krach na Wall Street, wzrost konsumpcji na jednego mieszkańca był tylko niewiele niższy od zera, natomiast wzrost wydatków na dobra trwałego użytku był już znacząco ujemny. Jeżeli chodzi o wydatki na dobra trwałego użytku, wzrost zanotowany w pierwszym kwartale 1988 r. był zaskakująco duży, biorąc pod uwagę krach w poprzednim kwartale. Widać więc, że krach na giełdzie w 1987 r. miał mniejszy wpływ na wydatki konsumpcyjne, niż wynikałoby to ze statystycznych obliczeń.Jeżeli chodzi o wydarzenia z 1929 r. i początku 1930 r., dane statystyczne są ograniczone i mniej szczegółowe. Badania przeprowadzone przez J. Potreba i A. Samwicka wskazują, że tamto załamanie nie miało większego wpływu na wielkość konsumpcji. Powodem tego było znacznie mniejsze zaangażowanie gospodarstw domowych na rynku akcji, a ponadto w okresie przedwojennym skłonność do konsumpcji z tytułu zmiany wartości posiadanych aktywów była niska. Zauważalny był większy spadek wydatków na dobra trwałe, niż na dobra nietrwałego użytku.PodsumowaniePrzytoczone badania nie potwierdziły, że w przypadku kilkuletniej bardzo silnej hossy, jaka występuje w Stanach Zjednoczonych, postrzeganie zysków kapitałowych przez gospodarstwa domowe jako przypadkowe i jednorazowe zmienia się. Pomimo iż systematyczny coroczny dochód z tytułu wzrostu cen akcji upodobnił zyski kapitałowe do stałych płac, a dodatkowo wzrastający udział tych zysków w całkowitych, zdyskontowanych wpływach z pracy zmusił gospodarstwa do poważniejszego ich traktowania, skłonność do konsumpcji dla zysków kapitałowych nie jest obecnie wyższa niż powszechnie przyjmowane 3-5%. Jedynie w segmencie gospodarstw domowych, charakteryzujących się najwyższymi dochodami (powyżej 250 000 dolarów rocznie) notuje się kilkakrotnie większy wpływ zmian cen akcji na wydatki konsumpcyjne (powyżej 12%).Nie została w sposób jednoznaczny i przekonujący odrzucona hipoteza mówiąca, że ceny akcji nie wpływają na zwiększenie wydatków konsumpcyjnych, lecz jedynie prognozują ich przyszłe zmiany. Dane zaczerpnięte z ankiet przeprowadzonych na reprezentatywnej próbie losowej amerykańskiego społeczeństwa potwierdzają bezpośredni wpływ zysków kapitałowych na konsumpcję. Jednakże analiza wpływu koniunktury na giełdzie na wydatki na dobra luksusowe nie dają już jednoznacznych rezultatów - korelacja cen akcji i konsumpcji nie zwiększa się, a wręcz przeciwnie, zbliża się do zera.Nie wykryto zależności pomiędzy formą posiadania akcji a skłonnością do konsumpcji. Tak więc hipoteza, że wzrastający udział funduszy emerytalnych w ogólnej wartości akcji posiadanych przez gospodarstwa domowe obniża wpływ zysków kapitałowych na wielkość wydatków konsumpcyjnych okazała się nieprawdziwa.Można stwierdzić, że przeprowadzone badania nie udowodniły znaczącego wzrostu wpływu giełdy, a konkretniej - zmian cen akcji na popyt konsumpcyjny. Generalnie, wyniki przeprowadzonych badań potwierdzają teorię cyklu życia i dochodu permanentnego, które marginalizują zyski kapitałowe, jako determinanty konsumpcji. Trzeba jednak zaznaczyć, że najświeższe badania kończą się na 1997 r., czyli nie uwzględniają dwóch ostatnich lat, które charakteryzowały się największymi wzrostami. Argumentem przemawiającym za większym znaczeniem giełdy w determinowaniu popytu konsumpcyjnego, niż wskazywałyby na to powyższe wyniki, są ostatnie wystąpienia Alana Greenspana, szefa Zarządu Rezerwy Federalnej, który coraz intensywniej przestrzega, że ewentualne załamanie na giełdzie doprowadzić może do recesji, właśnie poprzez skokowe obniżenie konsumpcji.
JACEK OBROCKI
Wydział Analiz i Informacji
